致漸行漸遠的利差時代

作者：尋瑕小姐姐

來源：尋瑕記（ID：xunxiajun）

#01

非標民工轉型三寶

財富中心：

本周路演40場，涉及20個項目，包括一線熱點城市的地產股權項目，證券投資項目，PE及定增基金，債券基金及ABN項目...

風控部門：

本周審查35個項目，其中地產股權模式17個，永續債模式2個，家族信托項目5個，標準化項目6個，證券投資項目4個，服務型信托1個...

信托經理：

轉型喊了十多年，都沒動靜，非標叫停兩個月，全面實現業務轉型，分不清“標，非標，非非標”沒關系，非非標即將退出歷史舞臺，至于非標是什么？我已經忘了...

理財經理：

沒有頭部房企的“四三二”項目（哪怕是套殼呢），少了城投平臺的信托貸款（哪怕是純信用呢），少了消費金融的新客專享（哪怕收益特別低呢），多了一堆浮動收益的地產項目，一堆陽光私募、量化對沖、指數增強、債券基金，大家的產品線越來越像了...

公司領導：

在監管的引導和股東的關懷下，公司轉型成果喜人，積極服務實體經濟，加速回歸本源業務，切實提高主動管理能力...

股東單位：

到年底，拿規模/利潤/增速/排名說話...

作為一個一直在轉型，一直在創新，一直頭破血流的非標老司機，曾經在一輪一輪的大水漫灌中，躺在豐厚利差的溫床里醉生夢死；曾經在2015年的5000點大牛市，以“創新”之名落地了一批行業首單，然后被市場劈里啪啦一通打臉；經歷過資產荒、資金荒的輪番碾壓，依舊未敢忘卻受托的初心，如今只能在夾縫中，祭出非標民工轉型三寶：

權益，標債、真股權。

從0508的非標砍一半，到0618的融資類壓降，再到現在，短短不過三個月光景，產品線基本上看不到傳統非標的影子，所有人都在模式改良、業務轉型的道路上一路飛奔，原來言必及貸款、成本、抵押、擔保...現在盡是IRR、現金流、策略、配置...

新鮮的，豐富的，欣欣然，宛如從來沒有做過非標。

#02

非標，只剩下半條命了

6月18日，銀保監會對多家信托公司進行窗口指導，要求限期壓降通道類資產、壓降融資類資產、壓降風險類資產“三大壓降”。

隨后，“三大壓降”有了更為明確的監管要求：信托公司需在2019年12月31日規模基礎上，對主動管理融資類業務壓降不低于20%的規模，2020年內合計壓降1萬億融資類信托規模。

同業暴雷、監管重壓、非標受限、風險出清，曾經是銀行信貸重要補充的信托行業，曾經是影子銀行生力軍的信托行業，曾經是非標正規軍的信托行業，仿佛已經聽到了曲終人散的回響。

也許正如某信托大佬所說，非標，只剩下半條命了。

監管嚴控融資類信托與通道業務的決心空前，行業不良逐步暴雷出清，信托產品的募集難度進一步加大，信托貸款持續負增長的勢頭延續。

7月份，信托貸款新增負1300億，是2019年以來的最大負增量，接近去杠桿巔峰時期的水平。

8月22日，2020中國財富論壇上，央行副行長范一飛披露，我國影子銀行規模較歷史峰值壓降16萬億元，行業亂象得到有效遏制，金融風險明顯收斂。

過去的“金融創新”到頭來都是“資管亂象”，過去的“偽轉型”，都只為了“繞監管”，鉆空子、搶規模、逆勢擴張的迂回之道，在大資管新規的四梁八柱打通之后難以為繼。

存量資產消解處置，產品結構重塑改造，客戶群體拓展升級，盡管資管新規在機構的眾望所歸和銀行的哭爹喊娘中延長了過渡期，但延期不是無限續杯的萬用靈丹，轉型則是難以逆轉的歷史洪流。

#03

明天起，不再關心房價

如果說2020年上半年的房地產調控，呈現了疫情壓力下的寬松刺激，進入八月，房企久違的政策友好期結束，監管出手降溫房企融資。

“三條紅線”“四檔分類”“5%的有息負債年增速”，“三四五”堪稱房地產的資管新規，漸進而深刻的改變著房地產行業的生態。

對于房企債務的管理，將以“三條紅線”為標準。具體為紅線1：剔除預收款后的資產負債率大于70%；紅線2：凈負債率大于100%；紅線3：現金短債比小于1倍。

根據“三條紅線”觸線情況不同，將房地產企業分為“紅、橙、黃、綠”四檔：三項指標全部“踩線”，有息負債不得增加；兩項指標“踩線”，有息負債規模年增速不得超過5%；一項指標“踩線”，有息負債規模年增速可放寬至10%；若全部指標符合監管層要求，則有息負債規模年增速可放寬至15%。

8月20日，住建部、央行召開12家重點房企座談會，“紅線12強”分列紅、橙、黃、綠四檔前三甲，既有頭部優等生，也有后進壞小孩，均被要求9月底上交降檔方案，2021年1月1日期全行業鋪開。

六天以后，住建部約談了數個房價上漲過快的城市住建部門領導，多次上榜房價漲幅前十的沈陽、長春、成都、銀川、唐山、常州等城市在列。

別問，問就是房住不炒。

都說地產和金融是天生的情人，如今非標已經被打趴下，銀行信貸資金違規流入樓市的罰單一張接著一單，其他有息負債被“三四五”新規牢牢卡住增速，金融只能對地產說：

對不起，你要的杠桿我給不了，今后的路，你自己慢慢走。

從來嗅覺敏銳的許老板早早探知蕭蕭水寒，在年初刷屏的“七五折賣房+5K網賺”的流量模式之后，喊出了全國600個樓盤七折。

中報首現“營利雙降”的碧桂園以94%的回款率和3185萬平米的銷售面積穩居行業第一，100%的利息資本化率也確保三道紅線無虞。

昔日“發債王”富力在與老王的世紀交易之后流年不利，連踩三道紅線，評級也遭下調。

多家“高杠桿、高周轉、高溢價”的閩系房企在這一場馬拉松中掉隊。“2000億談笑風生”的泰禾如今靠萬科掌燈，“拿地飛虎隊”福晟則要依附著世茂過河。

超高額利潤的時代徹底過去，房地產供給側改革正式開啟。

一開始，是先漲價再降價的假打折真溢價；到后來，是競爭性的搶跑，賣自己的房讓別人無路可走；最后是斷臂求生，存量資產悉數上架，供并不蓋世無雙的白衣騎士挑挑揀揀。

行業格局進入洗牌期，大的招安小的并吞，集中度陡峭拉升，全國9.6萬家房企有三分之二面臨融資受限，15-18年高舉高打借來的債，也到了密集到期疊加增量融資收緊的時刻。

地產金融兩兩相忘，昨日杠桿今日還。

還猶豫啥，賣房吧！

#04

影子銀行曲終人散

隨著P2P平臺從巔峰時期的5000多家降至28家，三方財富機構代銷非標產品面臨叫停，民間借貸利率比照LPR四倍劃定上限，曾經存活于市場夾縫中的眾多“另類業務”也被波及，受到了直接而深遠的影響。

比如，拿地保證金和前前融業務，比如，信用債的陪跑基金，比如，城市更新舊改的啟動資金，比如，房抵貸、信用卡分期、過橋擺賬等小貸和消金曾經的暴利模式。

沒有黑天鵝還會有灰犀牛，沒有灰犀牛，還會有那只叫做LPR的蝴蝶。

固守著非標和剛兌的成規，轉型的路只能一條路走到黑。而所有固化的東西，都會標準化，模板化，格式化，同質化，最后被洶涌的后浪淘汰。

隨著專項債和城投債擴容、存量債務置換創設出了不止“四種寫法”；房地產“三四五”融資新規；通道業務逐步萎縮、政策性套利形同消亡，利差時代，也在漸行漸遠中落幕。

在行業大變局的必然趨勢下，傳統非標業務由融資類業務轉向權益類投資，由信貸擴張轉向價值投資，由私募融資轉向資產管理，由間接融資轉向直接融資，勢在必行。

不徹底斷了利差業務的念想，就無法正視轉型這一命定的課題。

市場的周期性劇變，監管的推波助瀾，不確定性成為唯一的確定。穿透底層的投資邏輯，各類資產的組合能力，打破預期收益的觀念，容忍凈值化的波動，擁抱長短期風險的變化，追尋資產管理的本源。

過去十年長長的資產雪坡，堆滿了一輪一輪貨幣寬松頂起的泡沫，中房美股的夢幻組合仿佛永遠不會散伙，大印鈔機嵌套著小印鈔機，復制出了一個超長債務周期。

從印鈔票、印房子再到印股票的引擎轟隆切換，變革的底層代碼，從來都自上而下，然后再自下而上。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 致漸行漸遠的利差時代