券商視角如何構建內評體系：幾點實戰經驗之談|債券研究

作者：金融小包總

來源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）

一、綜述

對于券商而言，構建一套內評體系首先要明確內評體系的構建非一朝一夕、一門一戶之事。內評體系的構建需要的是一套能夠自我進化、容錯和切實提升業務效率的整合性解決方案，涉及公司的前中后臺、上上下下，以及公司內外的方方面面。這更多的是一項數據治理和整合、計量方法細化、業務流程重塑、組織再造的長期系統工程。

筆者在本文中所述的內評體系，絕不是打分卡模型體系（或者其他模型體系）和流程管理體系，更不是純粹的依賴專家經驗的體系。本文所述的內評體系囊括：風險文化和考核機制、治理架構、管理機制以及數據集市和信息系統等多個維度，旨在提升前臺信評的風險識別和風險計量能力和效率、輔助中臺信用風險管理工作。

其次，不同部門存在著不同的訴求。對于前臺業務部門而言，內評體系需要能夠實現：1、在可控風險基礎上博取收益；2、合理銜接決策-信評-交易活動；3、與公司管理職能部門要求和監管要求的信用風險管理相結合，減少前中后臺之間的扯皮。對于中臺管理職能部門而言（風控部），內評體系價值體現在：1、成為公司信用風險管理工作的重要抓手；2、符合監管不斷升級的信用風險管理要求。

最后，本文擬從信用研究的幾種方法論綜述、券商面對的信用風險兩個點為鋪墊，分析內評體系建設的必要性、介紹券商目前的實踐現狀。最終深入闡述內評體系構建整合性方案具體可以包括哪些（內容涵蓋：內評體系建設的幾種實施模式、內評體系建設的內容、內評體系建設可以尋求的供應商有哪些、進行內評體系構建的項目經驗等）。詳見下文。

目前市場上提供的信用研究方式，筆者將其歸為五類：第一類，也是主流的是依托于專家經驗的分析法。第二類是以信用風險排序為目的模型（如打分卡模型）；第三類是以評價企業財務狀況為目的財務模型，尤其是測算獲取現金能力和短期風險承受能力的流動性評價模型（如CreditVaR模型）；第四類是通過市場交易信息，量化估算企業違約可能性的模型（如KMV模型，隱含違約率模型，CDS隱含違約率模型等）、第五類是把機器學習應用于信用評估的模型。

注：此外還有CreditMetrics、CreditRisk+、Credit Portfolio View等建模方式 

筆者愚見，目前咨詢公司、系統廠商和其他一些供應商提供內評模型時以打分卡模型為主，簡單的打分卡模型以財務指標打分為主，這類型的模型筆者以為價值不大?；谝蚬P系和研究框架、并通過信評專家、定價數據、外評數據、違約案例等等方式來校準排序后的復雜打分卡模型價值稍大些，但這類型的復雜打分卡模型需要全覆蓋、高質量、有歷史切片、定制化程度高，且可持續更新的數據為基礎，目前極少數咨詢公司可以提供此類的解決方案和數據基礎。

 此外，筆者認為以上信用研究的方法論之間可以相輔相成，一種合適的解決方案是HI（專家經驗）+AI（人工智能）。以專家經驗分析法為主，由解決方案供應商（如咨詢公司）或者公司內部組織人力資源研究開發基于其他四種方法論的模型，直接系統出具結果，來提高信用研究的效率，以此輔助信用研究和信用風險管理。

證券公司涉及到信用風險的業務條線較多，如下表一所示：

證券公司信用風險管理起源于銀行信用風險管理，但也有特殊性。證券公司信用風險相關業務主要與資本市場相關。

證券公司內部信用評級面臨著內部資源有限，數據不足等挑戰，而數據的缺失直接導致了數據驅動的定量模型的表現不佳。在評級模型穩定性不夠的情況下，需要持續定期優化或重新開發模型。

證券公司不同業務部門面臨的客戶類型不同，業務種類不同，需要在評級模型開發和評級體系設計中區分債務人主體風險、外部支持因素、債項風險、交易結構設計、風險緩釋等因素。以公開數據和現場討論開發方式建立的模型較難考慮上述因素，從而影響模型效果和評級使用。

在評級應用方面，目前證券公司內部信用評級應用比銀行相對簡單，主要涉及業務準入、限額管理、預警監控等，尚不涉及也難以涉及以經濟資本為基礎的組合管理應用及風險量化計算。

從外部監管要求看，監管部門要求證券公司建立健全與公司自身發展戰略相適應的信用風險管理方式，包括了建立與業務復雜程度和風險指標體系相適應的風險管理信息技術系統，覆蓋各風險類型、業務條線、各個部門、分支機構及子公司，對風險進行計量、匯總、預警和監控。

從外部評級機構來看，本土評級業發展至今，出現了五個被人詬病的問題：高等級債券違約（如華信主體評級AAA，大量主體評級AA+評級違約）、信用評級調整不合理（如新光債被上調）、信用級別與債券發行及交易利率不匹配、信用級別區分度不夠(擁擠在AA、AA+和AAA)、商業模式決定了獨立性不夠。

從內部管理要求看，證券公司開展的涉及信用風險的各類業務規模不斷擴大，信用風險已是券商經營管理面臨的主要風險之一。信用研究是各類涉及信用風險的業務客戶準入、資產池管理、授信管理、限額管理、投資決策、風險計量、風險定價、風險分類等的主要依據，是信用風險管理的核心工具，有助于將風險管控前置，識別和預防信用風險，而內部信用評級系統可以統一全公司信用評級的流程、標準、模型和系統，整合公司內部資源，用以提高信用研究、投資決策、投后管理的科學性、可靠性，更好地支持各類信用風險相關業務的發展。

以上外部監管、評級機構和內部管理三點決定了內部信用評級體系建設的必要性，至于如何搭建內部信用評級體系，是否需要一套打分卡模型或者其他模型，還是僅憑借專家經驗，每家基于不同的認識架構有著不同的解決方案。

目前行業排名前十的大券商基本都已基本建成內部信用評級系統。中信證券最早在2013年通過咨詢提供方案，系統廠商落地的方式完成了內評系統的建設，其他大券商基本在2015年至2016年啟動并完成內評咨詢項目和內評系統的建設。中小券商方面，大部分已采購信用評級系統。另，方正、山證、華西等券商采用了咨詢公司直接提供的搭建內評模型功能的系統。筆者愚見，目前國內大券商構建內評體系，側重于一套打分卡模型，以及評級系統的流程管理，對業務條線只是初步的應用，而中小券商更多只是有一套內評系統做為風險管理職能部門的案頭工具，真正能夠構建出一套完善的內評體系者寥寥。

目前券商在各自業務特點和管理模式的基礎上對內部信用評級系統的應用各有不同，主要應用范圍為固定收益與資產管理業務，部分券商也在債券投行和信用業務條線上應用該系統。

證券公司應從長遠考慮，選擇評級模型可靠、應用方案成熟、項目實施經驗豐富、后續服務和數據服務支持強大的供應商，配合公司內部深入的需求調研和甄別，以此建立可迭代、可擴容的內部信用評級體系。筆者愚見內評系統實施方案可以如下：

（一）分期開發、迭代升級

鑒于內部信用評級體系的建設是一項不斷積累和完善的系統工程，建議內部信用評級體系分期開發。第一期側重于為各類信用債發行人評級模型（或者其他方式開發的模型）。后續根據公司相關業務條線發展狀況、訴求和公司風險管理要求，逐步開展資產證券化業務、資產支持類業務、信用業務，以及債券協議遠期業務、債券借貸業務、場外衍生品交易業務等的內部信用評級和授信及限額管理方案，包括資產證券化評級模型、個人評級模型和金融機構交易對手評級模型、授信管理模型和限額管理方案等。

評級所需數據主要來源于方便采集的公開數據，由系統自動采集或者供應商提供定制化數據為主，盡量減少手工錄入數據，從而提高評級系統的可用性，如果可以實現模型結果無人工介入而自動出具為佳。

（二）審慎選擇實施模式

由于證券公司存在數據缺失和內部研究能力不足等問題，目前證券行業實施內部信用評級系統建設主要采用以下兩種模式：一是咨詢公司提供咨詢方案并由系統開發商實施開發的模式，業內排名靠前的大券商普通采用該種模式；二是系統開發商提供集成系統的模式，中小券商較多采用該模式。上述兩種主要模式的對比情況詳見下表：

七、

內評體系建設的幾種實施模式

內部信用評級體系的建設需要從風險文化和考核機制、治理架構、管理機制以及數據集市和信息系統多個維度，立體化考慮，而不僅僅是信用研究的方法論，如下圖所示：

圖：立體化內評體系的框架

其中：

一、風險文化與考核機制是立體化內評體系的基礎，由風險文化的確立、植入和評估以及考核機制組成。

二、治理架構是立體化內評體系運轉的關鍵，通過頂層設計組織架構、政策制度和流程管理，旨在達到統一管理，內部制衡的目標。

三、管理機制通過十個模塊的合力，達到監管要求的可監測、能計量、能分析、可應對。而其中核心的是通過立體化內評體系提升前臺信評的風險識別和風險計量能力、輔助中臺信用風險管理工作。

四、數據集市和信息系統是整個資本市場信用風險類投資管理的重要載體。數據集市模塊最好能夠做成兼容性較高的數據集市，可以兼容各種外部數據（wind、輿情類數據(如財匯）、模型類/定制化數據（如德勤智慧債券）、征信類數據（如企查查)、行業數據）和公司內部數據。主要包括主體數據庫、債項數據庫、行業數據庫、風險計量數據等，如主體數據庫包含發債主體基本工商信息、行業劃分、內評歷史、輿情、預警等信息；債項信息庫基于主體數據，評級、異常交易監控等。信息系統要做到能夠整合前中后臺的風險計量、風險報告和實時監控，具備較好的可視化效果、靈活性，尤其是可擴展性。

（一）風險文化與考核機制？

買方的風險文化區別于信貸機構，應強調投資績效要歸因，信任并尊重專業人員的專業意見，風險管理基于監管合規和概率的文化。為樹立以上的風險文化，買方機構可以通過編制風險手冊、培訓等方式予以植入。

考核機制和風險文化密不可分。買方可以通過評估風險因素（包括預期損失、非預期損失）在內的基于經濟資本考量后的盈利能力，而非單一的財務利潤，來進行合理的資金和資源配置。制度是集體行動控制個人行動的一系列行為規則，也是協調人與人關系的產物。買方考核機制的前提在于科學化的績效歸因，來合理區分投資組合的收益是來源于alpha，還是beta；買方考核機制的難點是要明確自身的風險偏好，設立一定的容錯機制，避免機制設計導致投資人員過度保守或過度激進；買方考核機制的關鍵是要確保專業的人做專業的事情，投資、交易和研究能達到精誠合作。

筆者愚見，信用研究員的考核和激勵機制一直是難點?？尚械姆桨赣袃煞N：

第一種根據評級級別，設計核心庫、基礎庫、高收益債庫、禁投庫。不同庫有投資比例限制以及不同授信額度，嘗試個券可投比例，總額限制，賬戶凈值比例。根據不同庫設計職責，核心庫風險信評承擔，基礎庫風險共擔，高收益庫投資經理承擔。

第二種進行全市場的信用排序，并給予發行主體及債項一個評級（比如AAA、AA+、AA、AA-；BBB、BB+、BB、BB-；CCC、CC+、CC、CC-）,其中AA-以上可以直接投資，但是有較松的投資額度控制；BB-到BBB需要經過信評主管確認，同時有額度控制；CCC到CC-則限投、禁投。這種模式的設計可以減輕信用研究人員的壓力。

（二）治理架構如何設計（包含組織架構、政策制度、流程管理）？

組織架構上，前臺部門內部在承擔可控風險敞口基礎上博取收益，設計架構來合理銜接投資決策-固收研究-債券交易三個環節，做到職責清晰、分工高效。中臺的風控部門，可以將職責聚焦在總量風控和流程管理上，比如嘗試設計和建設壓力測試模型，情景模擬體系，收集數據、設計情景，實施信用風險壓力測試，編制信用風險壓力測試報告等。

另，組織架構分工也可以采用風控部只負責信用資質較差主體的二次審核以及協助前臺信評完成信用風險的不定期定期排查、匯報工作，前臺信評負責全部主體的審核這種分級授權的模式。

政策制度上，通過制定合理的政策和制度來給予內部員工足夠的安全感、高效的流程和有效的激勵。制度框架上除信用風險總的管理制度外，還應該在投資發起環節、投后管理環節、違約處置環節制定投資實施管理制度，以及相應的配套管理制度。投資實施管理制度包括內部信用評級管理制度、投后管理制度、違約處置制度、限額制度等。配套管理制度如內部評級模型管理制度等。

流程管理上，應該充分尊重和信任前臺研究人員的專業知識，簡化流程，把信用風險評估的風險識別和風險計量模塊在前臺研究人員內部形成閉環，尤其是要避免業務部門領導、中后臺領導和公司領導過多介入。

（三）管理機制：如何識別并計量信用風險？

本文所提的內評體系，建議以依賴于人力資源的專家經驗法(HI)（專家經驗、行業研究、盡職調查、客戶關系等能力）為主，綜合各種模型（AI）的優點，以此提升前臺信評的風險識別和風險計量能力和效率、輔助中臺信用風險管理工作。簡述如下圖

（四）管理機制：如何設計內評體系的各個部門應用方案？

內部信用評級體系較為適用于自營債券投資部門、資管債券投資部門、其次是債券投行條線和信用業務條線、最后是金融衍生品投資條線，不同部門的應用方案設計區別也應該較大、尊重不同部門不同的業務特性和業務慣性。

內部信用評級體系直接作用于業務流程可以從評級結果（評級符號）；準入、限投和禁投體系的設計；評級報告；客戶限額方案；信用風險存續期管理方案；風險預警等方面切入。此處僅以債券投行條線為例，如圖：

隨著信用債市場違約的爆發，2018年信用債違約120只，涉及金額1176.51億元，創下2014年債券違約元年以來的最高值：數量上，120只與前4年總和（2014年-2017年）122只幾乎持平；規模上，1177億元比前4年總和860億元高出約36.9％。信用債違約的爆發一方面催生了買方對信評的崗位需求，另一方面也催生出眾多針對信用債領域的各個方面的解決方案提供商，筆者對這些提供商進行了全市場調研和歸類，如下：

正如筆者前述所言，構建一套內評體系涉及公司的前中后臺、上上下下，以及公司內外的方方面面。這更多的是一項業務重塑、組織再造的系統工程、而非僅僅是模型搭建的工作。其要處理五個主要矛盾：第一是不同業務部門之間的矛盾；第二是前臺部門和中臺部門之間的矛盾；第三是公司和咨詢方的矛盾；第四是公司和系統供應商的矛盾；第五是咨詢方和系統供應商之間的矛盾。每一個矛盾的處理多極其不易，如果想要推進構建內評體系，必然涉及相互之間的妥協和扯皮。

這些矛盾產生的核心原因大致有四：其一是對于信用研究、風險評估的方法論認知不同；對于信用風險管理的方式無法統一，尤其是職責上的互相扯皮。其二是目前外部供應商的解決方案不盡完美，缺乏整合性的解決方案提供商。其三是此類項目通常是中臺管理職責的風控部門發起，前臺業務部門介入太少，對于前臺業務部門的需求沒有做足夠深入的調研、挖掘和識別，而項目最后落地往往需要業務部門很多的配合及認同。

對于內部信用評級體系建設的項目管理經驗，筆者愚見有三：把好入口關、理清內部訴求、應用以業務部門為主。其一是把好入口關。目前市場上涉及信用債解決方案的供應商良莠不齊、而且每家往往只在某一方面較強，而暫時缺乏能夠提供整合性方案的供應商。因而一定要把好入口關，深入了解供應商能提供的服務和提供服務的態度，并廣泛在業內展開非正式的溝通交流以此了解供應商實際實施和項目落地能力。其二是理清內部訴求。此類項目如果是風控部門牽頭，業務部門的積極性通常不高，很多公開場合的溝通往往聊不出真需求。建議通過第三方機構，比如咨詢公司深入和業務部門溝通。并對業務部門需求根據合理性和可行性進行刪選。其三是中臺管理職責部門應定位為幫助前臺部門搭建前臺部門的小中臺，內評體系應用以前臺部門的小中臺為主。公司不管是因為內部管理需要，還是同業經驗，還是監管訴求而開始內評項目。多應該明白內評體系需要以在業務部門落地為首要任務，而落地內評體系是對業務部門業務流程和組織架構的再造，適當向業務部門妥協，以其訴求為主，才能更好的推進項目落地。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 券商視角如何構建內評體系：幾點實戰經驗之談|債券研究