小債看市 
更多干貨，請關注資產界研究中心
作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
業績連續兩年虧損，云南城投或將被實施“退市風險警示”，雪上加霜的是其債務負擔沉重，2020年末已經資不抵債。
01
2月10日，云南城投（600239.SH）公告稱，聯合資信將其主體評級下調為AA-，并將公司主體列入可能下調信用等級的觀察名單，債項評級保持AAA。
降級公告
評級調整原因為，云南城投預計2020年度歸屬于上市公司股東扣非損益的凈利潤為-36.3億元至-31.8億元，預計2020年度期末凈資產為負值，其股票存在被實施退市風險警示的風險。
凈資產為負值，意味著2020年末云南城投已經資不抵債。
《小債看市》統計，目前云南城投存續債券8只，存續規模60億元，其中有3只將在一年內到期，金額合計19.87億元。
存續債券到期分布
值得注意的是，隨著諸多利空襲來，云南城投的股價已跌至谷底，其市值較去年七月的高點蒸發超50億元。
02
債務壓頂 積重難返
據官網介紹，云南城投是經云南省康旅控股集團有限公司（以下簡稱“康旅控股”）收購重組云南紅河光明股份有限公司，于2007年11月在上交所復牌的國有控股上市公司。
云南城投經營范圍涵蓋房地產開發與經營、商品房銷售、房屋租賃、基礎設施建設投資、土地開發、項目投資與管理，具備房地產開發企業一級資質。
云南城投官網
從股權結構上看，云南城投的控股股東為康旅控股，持股比例為39.87%，公司實際控制人為云南省國資委。
康旅控股是云南省城市開發、旅游文化、城市服務性項目投資和建設及公用設施建設的重要實體。
2019年，由于銷售大幅下滑，云南城投業績突然暴雷。當年實現營收62.48億元，同比下跌34.52%；歸母凈利潤為-27.78億元，同比下跌665.35%，這是其上市以來的首虧。
其實，早在2018年云南城投業績就出現不妙勢頭，當年其歸母凈利雖同比暴漲，但扣非后暴虧8.21億元。
盈利能力
值得注意的是，業績爆雷的同時，2018和2019年云南城投經營獲現能力也持續惡化，經營凈現金流分別流出22.43億和27.37億元。
經營凈現金流情況
截至2020年三季末，云南城投總資產為805.21億元，總負債769.21億元，凈資產35.99億元，資產負債率95.53%。
從融資新規“三道紅線”來看，同報告期內云南城投剔除預收款項的資產負債率為95.13%，凈負債率859.6%，現金短債比僅為0.09，可以看出其三道紅線全部踩中，將不得增加有息負債。
《小債看市》分析債務結構發現，云南城投主要以流動負債為主，占總債務的74%，債務結構待優化。
2019年以來，隨著流動負債不斷攀升，云南城投的流動資產已無法覆蓋前者，流動比率和速動比率均小于1，其短期償債能力指標持續惡化。
截至2020年三季末，云南城投流動負債有571.15億元，主要為其他應付款和一年內到期非流動負債，其短期債務合計149.74億元。
然而，相較于短債壓力，云南城投流動性異常緊張，其賬上貨幣資金只有13.25億元，僅為短債規模的十分之一，短期償債風險巨大。
在備用資金方面，截至2020年6月末云南城投銀行授信總額為547.15億元，未使用授信額度為167.88億元，可見其財務彈性尚可。
銀行授信情況
值得注意的是，作為康旅控股重要子公司，云南城投能夠獲得項目資源和資金上的大力支持。截至2020年3月末，康旅控股及關聯方對其借款余額為141.21億元。
2017-2019年，云南城投分別獲得政府補助收入6000萬元、1800萬元以及2925萬元，合計1.07億元。
政府補助收入明細
在負債方面，云南城投還有198.06億非流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計172.89億元。
整體來看，截至2020年三季末，云南城投剛性債務共計322.63億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為42%。
據云南城投回復上交所公告顯示，截止2020年末其有息負債余額611億元，占資產總額的比例為76%。
近年來，云南城投有息負債不斷飆升，2016年以來一直維持在400億以上高位，產生巨額財務費用，對利潤形成嚴重侵蝕。
在償債資金方面，云南城投主要依賴于外部融資，其融資渠道較為多元，除了發債和借款，還通過租賃、應收賬款、定向增發、信托以及股權質押等方式融資。
然而，隨著大量債務到期，近年來云南城投籌資性現金流凈額屢現凈流出，其取得借款收到的現金已無法覆蓋到期債務，外部融資環境惡化。
籌資性現金流情況
在資產質量方面，云南城投的存貨超500億，部分竣工未售項目規模大且去化慢，存在一定存貨跌價風險。
另外，云南城投資產受限比例高，占總資產的4成，資產流動性弱；云南城投公司及子公司累計對外擔保210.28億元，占凈資產的773.16%，對外擔保規模大，面臨一定擔保代償風險。
2019年以來，為了降低負債、緩解流動性壓力，云南城投通過重大資產重組、掛牌轉讓等方式出售子公司股權。
然而，在變賣成都環球中心、西雙版納橄欖壩特色小鎮旅游度假區等多個核心項目后，2020年云南城投掛牌近百億資產，卻只回血了6億，可見資產變現十分艱難。
總得來看，云南城投業績連續虧損，或將被實施“退市風險警示”；債務負擔沉重，2020年末已經資不抵債；流動性十分緊張，資產變現能力較差。
03
瘋狂并購埋下隱患
云南城投的前身為成立于1997年的云南紅河光明，1999年登陸資本市場。
2007年，“省城投”康旅控股收購重組紅河光明，并于2007年11月在上交所復牌，更名為云南城投，成為一家以房地產投資與開發為主的上市公司。
此后，作為云南第一家上市房企，云南城投的擴張之路就此展開。
近年來，云南城投更是發起多項收購，涉及會展、商業、旅游等資產，交易金額累計達300億元，其中尤為引人注目的是兩次收購銀泰旗下商業項目以及240億元“蛇吞象”拿下成都會展大單。
十年間，一系列大手筆的收購后，云南城投的營收和資產成倍翻滾，但同時負債也在不斷上升；另外文旅項目回報周期長、資金沉淀期長，這給其帶來不小的資金壓力。
終于，2019年云南城投業績爆雷，流動性趨于枯竭，債務雪球越滾越大，各種壓力如排山倒海般襲來。
償債壓力之下，云南城投一方面“賣子求生”進行自救，另一方面努力向康養地產和文旅地產轉型。
2020年4月，云南省政府召開座談會，通報了省委、省政府對康旅控股未來發展的最新戰略定位——將打造成為云南省文化旅游、健康服務萬億級產業的龍頭企業。
今年1月，云南省財政向康旅控股注資20億元，同時云南省組建的首期規模不低于300億元的云南國企改革發展基金，將部分投向康養、文旅項目，支持其改革發展。
云南城投表示，其將依托康旅控股在文化旅游、健康服務領域的優勢資源，圍繞整體發展戰略，制定自身十四五戰略規劃，進一步向文化、旅游、康養業務轉型。
但沉疴痼疾、債務積重難返的云南城投，其戰略轉型之路并不容易。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“小債看市”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
