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作者：YY評級
來源：YY評級（ID：YYRating）
摘要
年初YY發布的《中小房企的逼仄空間——透視新湖中寶》一文對新湖中寶的業務全局及債務壓力進行了詳述。新湖中寶的主營業務包括房地產和投資（金融機構+金融科技），其中，房地產板塊一直是公司的主要營收來源，土地儲備多且成本低，但近幾年周轉趨緩，營收質量不及早年；反觀投資板塊，公司自2015年開始密集投資金融、科技領域，是中信銀行、溫州銀行、湘財證券、新湖期貨、陽光保險等機構的主要參股股東，同時公司也積極投資區塊鏈、大數據、人工智能、云計算等領域。
從財務數據來看，母公司2014年末至2019年末負債規模增長142億元，對應資產端其他應收款增長84億元，而可供出售金融資產與長期股權投資合計增長達108億元，公司在金融+科技領域布局力度可見一斑。
本文將回顧過往幾年新湖中寶在金融+科技板塊的布局之路，探討其金融資產在債務壓頂之際能否成為可靠的償債來源。從資產剖析的視角而言，新湖中寶整體仍有一定的優質資產，財務表征是“急”而非“窮”。
但是其華麗轉身為投資機構后，財務杠桿的非匹配性，也容易放大其經營層面的風險，畢竟債務償還如果依賴大手筆資產轉讓，整體仍有一定的難度。但是站在底線思維的角度而言，新湖本身也在不斷的調整其資產包情況，地產板塊逐步退出，有部分回血，邊際上的惡化跡象有所停止。站在當下以及未來視角來看，新湖中寶可能再也不是一家房地產主業的公司了。
目前短期矛盾仍是高額的債務壓力，孱弱的造血能力，逼仄的舉債騰挪空間，可能公司戰略層面需要重新審視之前步入的產業，可能從買買買到賣賣賣完成節奏變換，才能換的一些舒適空間。
01 新湖中寶的投融資之路
截至2019年末，新湖中寶的境內債（包括ABS）合計發行規模209億元，境外債合計發行規模13.75億美元，除了08新湖債，其他債券融資均發生在2015年及以后。
總體來看，2015、2017和2018年公司發行債務募得資金絕大部分用于投資板塊；而2016年公司因08新湖債到期償付、回購股票以及上海舊改項目上的資金需求較大，投資布局方面暫緩；2019年公司面臨較大的償債壓力，開始通過賣地賣項目回籠資金。
或許，新湖中寶的使命就是塑造自己是一家投資公司。
2015年，公司融資端有息債務增加70億元，包括當年新發行的15新湖債和15中寶債合計85億元；另外非公開發行股票50億元。帶來的資產端變化包括：（1）其他應收款增加17億元，新增的部分主要是與香港新湖9億元和與上?，攲?.2億元的往來款；（2）可供出售金融資產增加57億元，資金投向包括境外資管計劃62億元、萬得信息6億元、51信用卡3億元、歌華有線3億元和中信銀行1億元；（3）長期應收款增加24億元，具體未披露明細，但根據合并報表中長期應收款余額為0可推測該筆為集團內部往來款；（4）長期股權投資增加7億元，主要為權益法核算下的正常變動，但其子公司新湖地產在2015年12月以2億元收購了上?，攲?。綜合來看，2015年新湖中寶債券融資85億元，新增金融投資75億元，考慮付息情況等變化，幾乎所有的債券融資都投向了投資板塊。
2016年，公司融資端有息債務增加42億元，包括當年新發行的16新湖0135億元，到期還本付息08新湖債14億元；另外回購股票支付20億元。帶來的資產端變化包括：（1）其他應收款增加31億元，主要包括4億元的股權轉讓款和27億元的與新湖地產、上海亞龍、上海新湖天虹的往來款；（2）可供出售金融資產增加18億元，主要是本期完成了對陽光保險的股份收購，支付尾款13億元，累計支付19億元。另外公司還在本期與恩牛網絡（51信用卡境內平臺）、通卡聯城簽署了投資協議，因投資尚未完成故未進表?？傮w來看，2016年公司在還舊債、回購股票以及上海舊改項目上的資金需求較大，投資布局方面暫緩。
2017年，公司融資端有息債務規模減少2億元，其中當年新發行17新湖中寶MTN00110億元和ABS 15億元。帶來的資產端變化包括（1）長期股權投資增加20億元，其中包括對子公司新湖地產的增資18億元，以及出資7.44億元配股增資溫州銀行；（2）可供出售金融資產增加14億元，但由于公司本期還發行了7億美元（人民幣45億元）的境外債，未包含在母公司個別報表中，因此，從合并報表視角看當年公司的可供出售金融資產會更加全面。
從合并報表來看，可供出售金融資產增加53億元，主要為對金融科技投資增加，包括：（1）完成對恩牛網絡的7億元增資，以及進一步增資恩牛網絡境外平臺51 Credit Card Inc 5,000萬美元（人民幣3億元）；（2）出資20億元設立浙商產融投資合伙企業；（3）出資3億元認購金磚絲路（銀川）股權；（4）出資8,000萬美元（人民幣5億元）入股亞太交易有限公司；（4）出資7億購入浙商銀行2億股股份；（5）出資22億港元（人民幣18億元）參與中信銀行（國際）增資擴股。綜合來看，2017年公司境內外合計發行債券70億元，70億元用于布局金融領域。
2018年，公司融資端有息債務增加33億元，包括當年新發行的18新湖中寶MTN001、18中寶01、18中寶02合計33 億元。帶來的資產端變化包括：（1）其他應收款增加99億元，其中包括當年新增的與新湖控股的往來款25億元和與浙江允升投資的往來款12億元；（2）可供出售金融資產減少7億，主要是萬得信息本期轉入長期股權投資核算；（3）長期股權投資增加10億元，其中包括對子公司新湖金服投資10億元。另外，公司本期還發行了2.4億美元（人民幣16億元）的境外債，未包含在母公司個別報表中。
2018年，公司通過子公司開展了多項金融投資活動，從合并報表來看，本期公司對云英網絡、云毅網絡、云棲創投、諧云科技、邦盛科技、趣鏈科技、趣美信息合計出資8億元，另出資14億元增持萬得信息股份，出資7億元增持浙商銀行股份。綜合來看，2018年公司境內外合計發行債券49億元，其中有39億元用于布局金融和科技領域。
2019年，公司融資端有息債務減少59億元，償還到期債務15中寶債50億元，另新發行19新湖01、19新湖03合計16.7億元。此外，公司當年發行了4.35億美元（人民幣30億元）的境外債。從合并報表視角來看，公司當年對邦盛科技、趣鏈科技、易現先進、宏華數碼合計投資12.4億元。
2019年公司投資節奏明顯放緩，同時開始出售重大資產和股權。具體包括：（1）2019年7月，融創地產以67億元受讓公司持有的甌瓴實業、上海瑪寶90.1%的股權及相應權益，其中股權轉讓款為8.8億元；（2）2019年12月，綠城地產以36億元價款受讓本公司持有的上海新湖房產35%的股權及相應權利和權益，其中股權轉讓款為5.5億元。
02 目前賬上的金融資產潛在價值分析
債務壓頂之際，公司主要通過賣地賣項目來還這些年借錢投資欠下的債。除了2019年兩筆與融創、綠城的合作，2020年新湖中寶繼續以 41億元的價格轉讓上海、沈陽、啟東等多個項目部分股權，并投資入股綠城中國12.95%的股權，與綠城展開了深度合作。那么公司為什么要通過賣地賣項目的方式來回籠資金呢？潛在原因如下：（1）土地項目價值高，回籠資金數額大；（2）融創、綠城這類同業戰略伙伴有擴張需求，容易找到交易對手，且能夠實現互利共贏；（3）交易協議靈活約定，持股綠城中國，本質上沒有離開房地產主業，又能緩解短期資金壓力。
此外，借新還舊也是其償債資金來源。2020年公司在境外新發行了2.87億美元債務，剩余可發行額度2.13億美元。
通過這些年的布局，公司亦持有不少資質優秀的金融和科技板塊標的，假設全部變賣至少能夠回籠資金超200億元。新湖中寶對中信銀行、盛京銀行、溫州銀行、陽光保險、萬得信息、浙商銀行、趣鏈科技的投資金額較大，這些投資對象的經營表現均較好。同時，公司持有的宏華數碼、邦盛科技、通卡聯城、趣美信息、諧云科技等企業，投資規模、變現價值均不大，如果用于變賣還債僅是杯水車薪，更多還得寄希望于這類企業成功上市實現退出。
新湖中寶的金融+科技布局中，對中信銀行的投資額最大，當前市場價值最高。公司于2015年投向國投瑞銀境外資管計劃62億，其中52億元投向了國投瑞銀-新湖中寶境外投資資產管理計劃（下稱“資管計劃”）。根據公司公告，資管計劃主要用于認購BVI公司Total Partner Global Limited（以下簡稱“Total Partner”）發行的境外票據。Total Partner的全資BVI子公司Summit Idea Limited（以下簡稱“Summit Idea”），以國投瑞銀對境外票據的認購金額配合相關銀行貸款，認購UBSLondon持有的22.93億股中信銀行H股股份，認購價為每股5.73港元，認購后股份由Summit Idea持有。根據公司年報，我們繪制了資管計劃賬面價格變動瀑布圖（見圖5），推測該資管計劃對境外票據的認購金額為34億元。另外10億元則是投向了國投瑞銀新湖中寶境外資產配置1號資產管理計劃，該筆投資在當年賺了100萬之后就進行了贖回，2016年又投了2.7億元，大部分在之后三年進行了贖回，虧損部分金額不大，2019年末賬面余額2萬元，基本清零。
隨后在2016年11月，香港新湖以1美元對價收購TotalPartner，實現對中信銀行H股的持有，共計23.20億股，占中信銀行總股本的4.74%，占中信銀行H股總股本的15.59%，并派遣董事進入中信銀行董事會。由此，新湖中寶將該投資從可供出售金融資產轉出至長期股權投資進行核算。2017年新湖中寶又對該部分投資追加5.4億元，累計總投資117億元（22.93*5.73*0.84+1+5.4）。
根據新湖中寶2019年年報披露，新湖中寶持有中信銀行H股24.46億股，根據當前股價3.67港元、匯率0.9計算得到該筆投資的市場價值為81億元；若按照持股比例4.99%，總市值2,232億元計算得到該筆投資的市場價值為111億元。兩次計算結果差別較大主要是由A股和H股存在價格差異導致。
另外需注意到的是，對于中信銀行、盛京銀行和溫州銀行的投資，計算出來的當前市場價值相對于累計投入較低，主要是因為我們計算當前市場價值的方式并沒有考慮到控制權溢價和能夠帶來的協同效應。舉例來說，公司擁有銀行股權能夠拓寬融資渠道；區塊鏈技術能助力銀行發展金融科技，也實現了區塊鏈技術的落地。
03 債務壓力下是否賣賣賣來渡過難關？
截至2020年3月末，不考慮行權情況下，新湖中寶一年內境內信用債到期壓力為41.6億元，ABS到期額11.35億元，無境外美元債到期，合計52.95億元；進一步考慮行權，假設全部行權，則再增加境內信用債18億元和美元債5.15億美元，合計107億元?？紤]市場信心不足，可能選擇行權的機構較多，壓力測試應按107億來核算。
2020年3月末短期債務（短期借款+應付票據+一年內到期的非流動負債）合計211億元。貨幣資金余額127億元，假設2019年年報披露的受限貨幣資金22億元不變，則有非受限貨幣資金105億元，資金缺口有100多億，整體壓力仍在。
另外，我們測算出的假如金融資產全部變現至少回籠資金239億，能夠彌補這個缺口，但危機時刻，或破或立，潛在的風險都藏在其歷史的戰略里，還看他自己的抉擇。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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