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作者：楊曉懌
來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）
在近期的地方債務市場中，最受關注的依然是貴州省。盡管有“國酒”茅臺通過股權劃轉、通過財務公司購買省內城投債、發行150億元公司債購買部分貴州高速股權為貴州省的一系列動作提供資金支持，但這些投入與萬億規模的債務相比，仍然有所不足；真正要解決問題，還需要通過其他的模式共同發力。
另一方面，“中國REITs論壇壇2020年會”于今日召開。國家發展改革委投資司副司長韓志峰做了題為“做好基礎設施REITs試點工作的思與行”的主旨演講。他表示，REITs是金融與產業結合最為密切的一種金融工具，其實質是成熟資產的上市，類似于企業IPO，應確保依法合規、順利實施。同時，基礎設施REITs試點項目涉及主體多，必然會帶來相關各方的利益協調等問題，需要各方通力協作，保障試點項目順利開展。
同在今天，港股上市公司浙江滬杭甬(00576.HK)宣布，公司正考慮根據中證監與國家發改委于2020年4月推出的基礎設施投資信托先導計劃，透過公開募集基礎設施證券投資基金的結構，將現時由浙江杭徽高速公路有限公司(“杭徽公司”，于該公告日期為公司擁有88.674%權益的附屬公司)擁有的杭徽高速公路道路收費權于上交所發行基建REITs。
在這樣的背景下，貴州高速是否可乘基建REITs試點、推廣之契機，通過將部分資產發行REITs、實現資產的上市，來減輕自己的債務負擔、提前收回投資用于貴州化債工作呢？
貴州高速概況
“貴州高速”全稱為貴州高速公路集團有限公司，前身是貴州省人民政府于1986年3月批準成立的貴州省重點公路建設指揮部辦公室。1993年3月，貴州省人民政府批準成立貴州省高等級公路建設總公司。同年4月，貴州省人民政府將貴州省高等級公路建設總公司更名為貴州高速公路開發總公司。2013年3月，根據貴州省交通運輸廳的批復，公司更為現名。
貴州高速是在國家規劃、計劃的統籌安排下，以全資、控股和直接管理等方式從事收費公路及其他交通基礎設施項目的資本運營和重大生產經營活動，負責貴州省高速高等級公路的融資、建設、經營和管理的專業國有企業。2013年，公司被正式納入貴州省政府下屬八大國有投資公司范疇，進一步明確了公司系全省重點公路及其他交通基礎設施項目的資本運營平臺和建設經營管理主體的經營定位，成為了貴州省高等級公路投資、建設、運營、維護的主體平臺。
在貴州省進入大發展時代后，貴州高速也迎來了歷史性的機遇。2017-2019年，該公司分別完成高速公路項目建設投資471.58億元、347.90億元和363.33億元，建成廈蓉高速貴州境水口至榕江格龍、榕江格龍至都勻、省內高速麻尾至駕歐、黎平至洛香、銅仁至大龍、思劍、六鎮、水盤公路等多條高速公路。截至2020年3月末，公司控股路產通車里程合計3848.61公里，占2019年全省高速公路通車總里程的55%左右。
目前公司主要經營管理的貴州省內高速公路有：G75蘭海高速、G60滬昆高速、G78汕昆高速、G76夏蓉高速、G56杭瑞高速、G69銀百高速、G7611都香高速、G6001繞城高速以及大量貴州省“州省”縣網級別高速公路。
并且，為了加強貴州高速運營管理能力的需要，有關部門將原屬于貴州省高等級公路管理局管理的征費和養護職能及相應從業人員共3200余人在2009年8月劃歸該公司。公司為加強高速高等級公路營運管理工作，于2009年8月成立了營運管理中心，并在此基礎上設置9個地區中心和1個養護中心，負責高速高等級公路營運、收費和養護管理工作；形成了全產業的經營能力。
貴州高速的經營情況
由于貴州省的“大發展”是從2012年開始的，貴州高速還處于投資、建設的高峰期，公司本身的負債規模是比較高的。截至 2020 年3月末，貴州高速的剛性債務為2556.48億元，其中短期剛性債務 161.98億元。并且，公司在2017-2019年間的營業收入僅為145.91億元、167.39億元、201.05億元，而同期的財務費用達到了68.78億元、73.59億元、85.29億元；相比債務規模與財務費用來看，經營情況著實不容樂觀。
雖然貴州高速以高速公路為主業，但由于貴州省的車流量相對小、公路造價高，每公路的造價均在億元以上；但在制定收費價格的時候依然要考慮高速公路屬于公眾基礎設施的特性，即使橋隧比很高，但每公里的收費標準僅在0.5-0.87元之間，仍然保持了一個相對較低的水平。其余缺口部分通過政府補助來實現，這對貴州高速的經營與貴州省的財政來說，都是一個持續性的壓力。
為了擴充貴州高速的經營性收入來源，貴州高速開展了一系列建材銷售業務，通過關聯業務增加經營收入。截止至2019年，來自建材的營業收入占比已經達到了33.65%；車輛通行費占比下降到了50.59%。因此，如果把建材收入去掉，實際上貴州高速2019年來自車輛通行費的營業收入僅為101.71億元，實際上只能勉強支撐存量債務的付息、資金成本，大量投資遲遲無法收回。
另一方面，2018年6月，貴州省人民政府印發《貴州省新時代高速公路建設五年決戰實施方案》，提出到2022年貴州省高速公路要完成投資 5000億元以上，通車總里程突破1萬公里。為了解決資金問題，貴州省提出從2018年起至2022 年，將以28.1億元為基數、按每年10%遞增安排財政預算資金支持全省高速公路建設，其后視情況再行研究相關支持政策。這也使得貴州高速近年的投資壓力持續增長，不僅既有債務壓力山大，還需要滿足后續投資的資金需求。
此外，由于2020年初疫情的影響，全國高速公路免費通行了79天；這對負債壓力山大的貴州高速來說，無疑又是一記重擊。貴州高速表示，公司通行費收入因免費通行政策受到重大影響，營業收入和毛利分別同比減少19.61%和69.69%，對2020年的經營業績造成了很大的壓力。
因此，茅臺購買部分貴州高速的股權，既是為貴州省國資委補充現金彈藥，也是為貴州高速解決再融資與債務問題提供增信，幫助省級重點企業渡過未來的難關。
根據國家發改委與證監會的要求，基建REITs試點項目需要滿足幾個核心要求：合規性、運營滿3年、預計未來3年凈現金流分派率不低于4%。
但是，貴州高速在2017-2019年期間，單公里平均年通行費收入分別為295.67萬元、310.87
萬元和312.16萬元；根據財報披露的通行費毛利率約在70%，實際每公里帶來的凈現金流在220萬元左右。對應貴州高速高昂的造價與資產價格來說，目前貴州高速大部分的資產尚不能滿足發行基建REITs的基本收益要求。
并且，根據貴州省政府“黔府發[2017]15 號”《關于深化交通基礎設施投融資體制改革的指導意見》，對公司管理的收費還貸高速公路固定資產不計提折舊，增強高速公路企業銀行信用評級和融資能力。這也意味著貴州高速資產的實際毛利率可能還存在一定“水分”，離發行基建REITs著實還有不小的距離。
那么，通過增加政府補貼的比例來幫助貴州高速資產發行基建REITs可行嗎？很遺憾，國家發改委要求基建REITs試點項目必須“現金流持續穩定且來源合理分散”，如果將政府補貼作為現金流的主要來源，顯然不符合試點要求。并且，從貴州財政未來的壓力來看，恐怕已經沒有空間繼續增加開支。
貴州高速是貴州債務情況的一個縮影，盡管有政策環境的支撐，但高企的存量債務與薄弱的現金流量，仍然讓總體的債務情況不那么樂觀。想要化解貴州的債務問題，恐怕已經不是貴州省自己能夠做到的了。
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