雙碳目標下的煤炭行業信用風險如何看？

“先立后破”明確減碳路徑，預計“十四五”期間煤炭供給將平穩見頂，行業產能結構繼續優化，產能進一步向主產地集中

“先立后破”明確減碳路徑，預計“十四五”期間內煤炭供給將平穩觸頂。2021年10月，國務院印發《2030年前碳達峰行動方案》（以下簡稱“《碳達峰行動方案》”），提出：“推進煤炭消費替代和轉型升級”，“加快煤炭減量步伐”，“十四五”時期嚴格合理控制煤炭消費增長，“十五五”時期逐步減少?！备鶕睹禾抗I“十四五”高質量發展指導意見》，到“十四五”末，“全國煤礦數量控制在4,000處左右?！陛^“十三五”而言，“十四五”期間煤礦數量控制幅度已顯著減少，預計煤炭行業產能去化節奏將放緩。根據《煤炭工業“十四五”結構調整指導意見》，“十四五”末“國內煤炭產量控制在41億噸左右”。從2021年全國煤炭產量來看，國內現有煤炭生產能力從總量上已接近該目標。同時，兩會期間中央再次強調雙碳目標要“立足國情”、“先立后破”、“不能搞運動式減碳”，進一步明確了雙碳目標下的減碳路徑，這意味著煤炭仍將是我國能源體系的壓艙石，中短期內將繼續肩負國家能源安全保障的重任。因此，中證鵬元預計“十四五”期間內煤炭行業供給端整體將平穩見頂。

行業產能結構繼續優化，產能進一步向主產地集中。2019年以來行業固定資產投資增速階段性回升，考慮到煤礦產能建設周期通常在5-6年，“十四五”期間仍將有前期新建的先進產能投產，與此相對應的將是雙碳目標約束下無效低質的中小煤礦產能繼續退出，預計煤炭行業產能結構繼續優化。長期來看，在煤炭減量的長期預期下，疊加環保、安全生產等資本開支上升，預計煤企新增產能投資的意愿將受到抑制。這一階段的另一特征將是產能向晉陜蒙地區進一步集中。供給側改革以來，煤炭生產逐漸向資源稟賦好、開采條件好的西北部地區集中，中東部地區則逐漸壓縮。2021年末晉陜蒙三?。▍^）原煤產量占全國的72.02%，較2015年上升約8個百分點。《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要》也提出“要推動煤炭生產向資源富集地區集中，合理控制煤電建設規模和發展節奏，推進以電代煤，完善煤炭跨區域運輸通道和集疏運體系。”在行業產能結構調整的趨勢下，中證鵬元預計主產地的集中度將進一步加強。

由于產地供給持續受限，2021年煤炭供給整體較為緊張，保供政策繼續護航，預計2022年原煤產量保持小幅增長

2021年原煤產量保持小幅增長，但全年供應整體偏緊。2021年，全國原煤產量40.71億噸，同比增長4.7%。具體來看，2021年3月份冬季保供結束以后，晉陜蒙主產地安全環保檢查頻繁，包括山西省的煤礦安全大排查，陜西榆林煤礦超產檢查，山西晉北地區中央環保組督查等，且內蒙古反腐、煤管票影響持續。2021年3-9月，全國原煤月產量基本低于去年同期，煤炭實際供給持續受限。2021年四季度，隨著增產保供政策的持續加碼，原煤產量同比增速水平明顯抬升。進口方面，2021年煤及褐煤進口量為3.2億噸，同比增長6.6%，上半年因澳煤禁運導致進口量大幅低于去年同期，下半年受國內供應形勢緊張影響進口政策有所放開，全年進口量回歸正增長。雖然煤炭進口仍然發揮了一定的調劑作用，但預計隨著國內保供穩產的逐步落實，對于進口煤的政策放松難以延續。

保供政策繼續護航，2022年原煤產量預計保持小幅增長。兩會期間中央進一步強調要立足“以煤為主”的國情、糾正運動式減碳，預計短期內保供穩價仍將處于相對優先級。2022年2月20日，全國煤炭產量1,218萬噸，已恢復至去年四季度日均產量水平。國家發展改革委3月9日稱將會同相關部門、煤炭主產區和重點企業持續加大工作力度，力爭全國煤炭日產量穩定在1,200萬噸以上。疊加穩增長政策的發力，中證鵬元預計2022年煤炭供應仍將相應維持充裕，原煤產量保持小幅增長。

2021年以來煤炭消費需求旺盛，中短期內煤電仍將是基本電源，預計中短期內煤炭消費需求仍能保持增長

2021年我國經濟繼續復蘇，工業企業生產整體用電負荷高，電廠日耗處于高位，同時下游非電耗煤需求仍有支撐，全年煤炭消費同比增長4.6%。2021年火力發電量增速較快，鋼鐵等非電耗煤需求減弱。電力方面，2021年火電發電量5.77萬億千瓦時，同比增長8.4%，一方面2021年以來我國社會用電量保持較高增速，全社會總用電量為8.32萬億千瓦時，同比增長10.3%。另一方面，受氣候影響，水電發電量全年同比下降2.50%。鋼鐵方面，2021年我國生鐵產量為8.69億噸，同比下降4.3%，6月以來產量低于去年同期。建材方面，2021年全國水泥產量23.63億噸，同比下降1.2%，年內增速由正轉負。

中短期來看，預計煤炭消費依舊保持增長。煤炭行業下游需求主要來源于火電、鋼鐵、建材、化工四大行業，合計占總煤炭消費量的80%左右，其中電煤消費占比超過50%。電力方面，截至2021年末，全國全口徑發電裝機容量為23.77億kw，其中火電裝機12.97億kw，占比為55%，在目前的發電量結構中占據主導地位。雖然雙碳目標下煤電裝機規模將被嚴控，但相較于水電和新能源發電，現階段煤電仍具備經濟、高效、穩定性強、且不受氣候季節影響等多重優勢，其電量供應仍是目前保證電力系統穩定安全的壓艙石，因此中短期內電煤消費的基本盤依然穩固。中證鵬元預計，“十四五”期間電煤需求仍將保持穩定增長。鋼鐵方面，由于其為目前國內碳排放量最高的制造業，故“十四五”期間要力爭率先實現碳達峰，在此背景下新一輪產能置換政策收緊，環保限產政策力度加強，預計去產能政策力度加大，產量壓減穩步推進。中證鵬元預計，“十四五”期間鋼鐵行業煤炭消費將率先筑頂。整體來看，考慮到煤炭下游行業終端需求涉及制造業、房地產等宏觀經濟主要領域，因此火電、鋼鐵、建材等行業下游終端需求仍將是煤炭消費邊際變化的主導變量，預計中短期內煤炭消費依舊保持增長。

長期來看，雙碳目標下煤炭消費將步入下行周期?！短歼_峰行動方案》中提出“十四五”時期嚴格合理控制煤炭消費增長，“十五五”時期逐步減少，“嚴格控制新增煤電項目、有序淘汰煤電落后產能，推動煤電向基礎保障性和系統調節性電源并重轉型”，政策著力于從煤炭下游需求進行逐步替代。在能源轉型的大背景下，隨著水電、風電、光伏發電等清潔能源機組裝機量的提升，未來煤電機組將主要作為調節性電源的角色發揮調峰功能。中證鵬元預計，在“碳達峰”前后煤炭消費將步入下行周期，其在一次能源消費中的份額將逐漸被新能源所替代。

2021年煤炭價格大幅波動，全年價格中樞顯著抬升，預計2022年煤炭價格維持高位，中期內價格中樞有望較“十三五”期間抬升

2021年煤炭價格大幅波動，全年價格中樞顯著抬升。2021年春節前受供給偏緊以及寒冬采暖需求旺盛影響，動力煤價格形成首輪上漲；隨著春節期間下游需求減弱，動力煤價格迅速回歸至全年低點；隨后開工季需求快速恢復，疊加晉陜蒙主產地安全環保檢查頻繁，動力煤價格開啟上漲。至2021年10月中旬，秦皇島動力煤市場價（Q5500K，山西產）最高攀升至2,593元/噸，較年內低點漲幅達到356.83%。2021年10月下旬以來，動力煤價格大幅回落，由最高點下跌至年末的800元/噸左右。煉焦煤方面，以京唐港山西產主焦煤為例，由于山西省環保檢查頻繁，煉焦煤供給緊張，下游需求較為旺盛，價格持續上漲至10月中旬的4,250元/噸，較年內低點漲幅超過165%，隨后跌至年末的2,350元/噸。整體來看，全年價格中樞顯著抬升。我們認為2021年煤價劇烈波動主要包括以下原因：（1）下游火電需求旺盛，2021年長期保持兩位數的增速；（2）安全生產和環保檢查力度加大，疊加自然災害等影響，產地供應持續受限；（3）行業形成一致上漲預期，市場報價短期內一路走高；（4）國際大宗商品價格上漲。煤炭價格出現暴漲后，國家發改委等部門高頻開展保供穩價工作，煤價迅速高位回落，一方面高頻的政策干預強勢打壓了價格上漲的一致預期；另一方面，政策推動保供增產收效，煤炭供應出現明顯好轉，社會庫存也有一定增長。

中證鵬元預計2022年煤炭價格將繼續維持高位。在“兩會”明確了綠色轉型要立足資源稟賦，堅持先立后破、通盤謀劃的指導方針下，2022年穩產保供政策有望繼續延續，預計短期內煤炭供給較為充裕。需求方面，預計2022年穩增長政策發力，下游需求繼續保持增長，煤炭消費量仍有增長空間。整體來看，中證鵬元預計2022年煤炭供需格局將相對平衡，上年供應緊張的局面將會有所緩解，煤炭價格將繼續維持高位。

中期來看，煤炭價格運行中樞有望較“十三五”期間抬升。根據《煤炭工業“十四五”結構調整指導意見》，“十四五”末“全國煤炭消費量控制在42億噸左右，年均消費增長1%”。考慮到中期內煤炭將繼續肩負國家能源安全保障的重任，預計“十四五”期間煤炭消費依舊保持穩定增長。價格調控方面，2022年2月，國家發改委緊急約談煤價虛高企業，要求5500卡的煤炭坑口價格不能超過700元/噸，港口平倉價格控制到900元/噸左右，同近期明確了2022年下水煤合同基準價按5500大卡動力煤675元/噸執行?？傮w而言，價格調控政策有效抑制了煤炭價格的大幅波動，但通過觀察煤價指導區間以及今年長協基準價的提高，可以發現價格監管層面對于煤價區間的容忍度要高于“十三五”期間。同時，考慮到傳統能源價格抬升亦有利于推動綠色能源轉型，中證鵬元認為在中期煤炭消費需求依然穩固、長協基準價格提升的綜合背景下，中期煤炭價格運行中樞有望較“十三五”期間整體抬升。

中證鵬元通過篩選Wind行業分類“煤炭與消費用燃料”下的發債企業以及部分煤炭上市公司，共有36家企業（見附錄，報告簡稱“樣本企業”）。

短期視角下：近年來樣本企業盈利能力明顯提升，再融資環境恢復，預計行業景氣度維持，關注煤企的短期償債能力的變化

2021年煤炭價格中樞明顯抬升，樣本企業收入及盈利均同比大增。前三季度樣本企業合計實現營業收入30,018.81億元，同比增長33.57%；合計實現利潤總額2,014.14億元，同比增長77.87%。樣本企業中33家企業實現盈利，3家企業出現虧損，大部分企業均能實現盈利。在收入增長的帶動下，前三季度樣本企業經營活動現金流量凈額合計1,172.68億元，同比增長39.37%。

違約事件沖擊緩和，煤企再融資逐漸恢復。2020年11月，永城煤電控股集團有限公司（簡稱“永煤控股”）違約事件發生之后，煤炭行業受波及程度明顯，行業再融資受阻，行業債務滾續壓力加大。但2021年6月以來隨著煤炭市場行情持續轉好，行業現金流狀況明顯改善；此外，政策對債務問題重視加強，各地政府紛紛表態確保地方國企債券兌付，如山西推出煤企債券折價長效回購政策，組織金融機構調研活動等。在多方因素的共同加持下，違約事件導致的信用風險沖擊逐漸緩和。2021年8月煤企債券市場共發行27期債券，融資規模超過400億元，已接近去年10月份的發行規模，行業融資逐漸回暖。