別了，財政主導政府投資的時代！！！

作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

自09年“四萬億”基建投資大潮后，地方債務問題成為了輿論焦點，也形成了金融體系中較為重大的風險。因此，自2013年全面深化改革開始，曾經默默無聞、專注管錢的財政開始跨界、主導基建投資；嘗試用財政思維來解決基建投資與政府債務產生的問題。

如今已是2020年，距離財政主導基建投資已經過去了8年。但是，我們遺憾的發現，地方債務始終未能解決；用財政思維來提高基建投資效率也未能見效。

并且，從近期的政策趨勢來看，基建投資的描述與方式正在再次起變化；由財政主導基建投資的日子，很快就將結束。

回首“四萬億”，地方債務的根源在哪？

無論“四萬億”的功與過究竟如何，造成地方債務高企、形成風險是無可爭議的事實。但如果我們深入探析，就會發現“四萬億”只是地方債務問題的導火索和加速器；地方債務的根源問題早就形成并長期存在。

第一，地方財政的收支矛盾長期存在。

自我國加入WTO后，經濟邁入快車道；地方蓬勃的經濟發展勢頭催生了大量需求，既有產業需求，更多的是基建需求。在2008年全球金融危機爆發后，為了促使國內經濟平穩發展、避免外貿驟降造成危機；我國開始加速投資基建項目，補上缺失的經濟規模，“四萬億”基建投資大潮就此來臨。

在當時的基建投資模式中，是由中央配套一部分資金，剩余的由地方進行自籌。但實際情況是，基建項目的投資規模是相對龐大的，在沒有債務工具的情況下，地方政府短期內并無法拿出大量的資金用于投資長期基建項目。這一點在地方財政寬裕的珠三角、長三角都非常明顯，即使是財政情況非常好的地區，仍然無法用短期稅收和土地出讓金來支撐長期投資項目，地方財政的結構性缺口問題由此顯現。

在“四萬億”的投資壓力下，地方財政的結構性缺口被快速放大，形成了巨大的財政收支壓力。而在當時既沒有考慮到地方政府無法公開發行地方債券、也沒有通過發行國債來解決問題；只是把這個資金缺口交給地方政府自己“想辦法”，由此產生的結果只能是地方政府開始“違規”舉借大量債務。

因此，為何地方債務的問題屢禁不止，原因就在于最根本的收支矛盾問題長期無法解決。只要地方財政存在資金缺口和投資壓力，地方債務必然長期存在；只是方式方法需要不斷改善，其中的風險同樣需要高度警惕。

第二，影子銀行快速發展、初步成型。

實際上，地方債務的問題是在“四萬億”推行之初就可以預料到的；但真正使得地方債務問題發酵、蔓延甚至失控的，核心問題實際上并不在債務本身，而在于這些地方債務與影子銀行深深的結合在一起，形成了系統性金融風險。

在應對金融危機的一攬子措施中，既有“四萬億”基建來對沖失去的需求，也有寬松的貨幣政策來對沖企業經營壓力。但在逆周期中，企業、居民端的風險是比較大的，且當時的金融業發展還不完善，市場對風險的偏好依然很低；于是大量的資金開始通過各種各種的渠道流向地方債務，通過綁定地方政府信用的方式來降低違約率。

在逆周期時，通過加大政府債務來擴大投資是常規的措施之一；但在制度尚未完善、金融業剛剛起步、地方政府沒有合法舉債渠道時，這一切都開始扭曲。大量銀行的低成本資金通過各類通道工具（如信托、基金）流向地方政府的基建項目，這些債務既關聯了地方政府信用，又遠高于一般銀行貸款的利率；既使得地方債務的成本大幅上升、還款壓力增大，大量的債務工具相互嵌套，又衍生了龐大的金融風險。

這最終造成了地方政府的信用風險，又產生了系統性金融風險；可以說是遠超“四萬億”政策的預期。也說明了地方債務問題是綜合因素下誕生的結果，四萬億基建只是一個誘因。

第三，地方自主權過大，監管有所放松。

在“四萬億”的那幾年，為了應對經濟沖擊，在中央支援不足的情況下，是鼓勵地方自行發展、積極創新的。因此，那段時間內的地方自主權是很大的；雖然有不少地區確實做出了一番成績，但有很多地區存在大量非理性的盲目投資。

在這樣的大環境下，存在大量盲目投資、超前投資的地區很快陷入了債務危機；也暴露出了中央對地方的管理、監督、考核制度存在許多不足。在決策程序上同樣存在許多缺陷，地方政府舉債、投資、支出的管理流于形式，無法做到科學投資。這也加劇了地方債務造成的問題，錢花出去了，但投資未必如同想象的那樣能收回來，造成了更大的償債和現金流壓力。

因此，綜合來看，當年地方債務問題的爆發看似偶然實則必然；其中既有制度、人事因素，也有貨幣、金融環境的推波助瀾。

全面深化改革，財政主導基建投資

自2013年起，地方債務問題得到了高度重視；在《全面深化改革》中就對地方債務問題的解決、制度的改革作出了全面部署。為了全面解決既有的債務問題以及全面防范財政風險，高層決定使用財政的思維對地方政府進行全面的管理；用財政制度改革推進地方政府管理改革、政府投資改革和地方債務改革。由此我們進入了一個全新的時代——由財政主導基建的時代。

為何選擇財政？這既是當時現實的需求，也是改革要從“錢袋子”開始的必然。從此時開始推行的一系列改革影響是深遠的，基本都延續到了現在：

第一是“開明渠堵暗道”，正式發行地方債券。

為了降低地方債務的風險，允許地方政府以省為單位集合發行地方政府債券；通過“開明渠”的方式允許地方政府發行債券來彌補財政的結構性問題。并且組織對之前的存量債務發行置換債券進行置換，降低債務成本以及風險。

雖然名義上地方債券是由地方政府“自發自還”，但每年的發行額度是由全國人大審批、財政部分配到每個省的；并且在合法舉債渠道開啟后，其他違規舉債模式開始迅速收緊。這一套組合拳使得地方財政對中央的依賴程度大幅增加，并且隨著“營改增”、地方稅收下降后持續上升。

第二是改變了政府職能定位，放開了部分市場。

全面深化改革提出了讓“政府聚焦宏觀調控，減少對微觀事務的干預”，改變了地方政府的職能定位。并且提出：推廣政府購買服務，凡屬事務性管理服務，原則上都要引入競爭機制，通過合同、委托等方式向社會購買。

這一舉措是針對地方政府運行效率不高的對應措施，希望在基建、公共服務領域建立競爭機制，通過市場化手段來促使地方支出透明化、公正化、并且提高效率。對應的，提出了政府購買服務、政府和社會資本合作（PPP）等一系列市場化模式。

第三是劃清政企界限，推進融資平臺轉型。

地方政府為了融資，大量成立融資平臺公司；雖然存量債務置換了一部分，但這些企業債務仍然存在。為了防范地方債務風險，國務院發布了《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號），提出了剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務；將政府與企業的界限劃清，這也是融資平臺轉型的開端。

在這一系列的改革后，財政通過“管錢”將地方政府的權利“關進籠子”；從當時的情況來看，確實控制住了地方債務風險與地方政府的問題。財政在政府運作中的話語權快速增長，成為了影響政府投資的重要部門；也正是從此時開始，財政思維成為了主導基建投資的核心。

PPP的興與衰，理想的美好與現實

在2014年末，“十二五”走到了尾聲，新的五年即將到來。在當時的情況下，地方對于基建投資仍然有很大的需求，基建也依然是我國經濟增長中不可或缺的部分。但是，地方債務問題剛剛告一段落，如何在不新增地方債務的情況下進行基建投資？當時財政給出的答案是：政府與社會合作（PPP）模式。

從財政管錢的思維上看，PPP模式是非常好的。一是可以簡政放權，把專業的事交給專業的人做，政府只需按實際效果進行付費；二是不新增地方政府債務，杠桿由社會資本承擔，地方財政也無需兜底，減少了許多潛在的風險；三是PPP模式可以充分進行市場競爭機制，培育我國的基建與公共服務市場發展，培育一批優秀的企業。

因此，從初衷上來看，財政部的理想是非常美好的；但是，每年投資規模超過十萬億的基建市場真的能夠一步從政府投資轉向市場時代嗎？

羅馬不是一天建成的，PPP模式當然也不能一步登天。

首先是PPP模式并無法避免政府債務。

雖然PPP項目的融資與杠桿往往是由社會資本承擔，但實際上大多數PPP項目的收入都是來自政府付費，這就使得項目最終的買單人依然是政府。雖然名義上不造成地方政府債務，但實際上只是把債務從顯性轉向隱性，仍然占用未來財政的可用財力。

由于PPP項目的周期在10-30年，政府付費短期少、長期多；這使得許多地方政府把長期財力作為短期項目融資手段，再次透支未來可用財力、產生了政府債務。

其次是市場不完善的情況下，PPP項目的成本顯著大于政府投資。

推廣PPP模式的初衷之一，就是認為基建和公共服務領域可以用市場化來提高投資效率，認為企業投資的效率是高于政府的。但是，基建和公共服務領域作為公益性的、市場不能有效配置資源的領域，市場化原則并不通用，企業投資并非一定優于政府。

并且，基建和公共服務領域項目作為重資產、長期投資項目，資金成本是其成本構成的重要組成部分。在企業進行社會融資顯著高于政府直接融資的情況下，政府付費型PPP項目的綜合成本實際上還是高于政府自行投資的，當下的PPP模式沒有起到理想中的、節省資金的效果。

最后是PPP模式造成了另一種金融風險。

地方債務可以通過發行債券置換的方式獲得立竿見影的效果，但復雜的影子銀行和金融體系問題就沒那么快能夠解決。因此，在PPP模式興起后，影子銀行很快回歸，再次與政府信用、國資信用開始掛鉤。

由于不少PPP項目是純政府付費項目，又有大量國有企業作為社會資本方承接項目；有大量資金愿意以“明股實債”的方式參與到PPP項目中，為國有資本提供項目資本金，并獲得地方財政的付費作為項目回報。

因此，雖然理想很美好，但PPP模式并未達到預計的效果，反而顯現了新的問題。從2017年末開始，PPP模式就開始大幅收緊；如今僅作為一種非常規的、可選擇的政府投資模式。像過去那樣大幅度、全面推廣的時代，已經完全過去了。

專項債狂奔，為何基建數據未見增長？

2018年后，我們進入了去杠桿的周期，基建投資大幅度回落。然而作為固定資產投資中的主力品種，基建投資仍然有非常重要的意義；即使短期收緊也依然有不小的規模，并在經濟運行中起到“壓艙石”的作用。

因此，財政吸取了PPP模式的教訓，在2018年末推出了地方債券中的新品種——定向用于基建投資的項目收益自平衡專項債券。專項債屬于地方債券中的一種，相對來說期限長、成本低，對緩解地方債務壓力和優化債務結構有很大的幫助；也改善了PPP模式中的主要缺點，從2019年開始就作為財政調節基建投資的重要工具。

但令人遺憾的是，雖然債務結構、金融風險問題得到了解決，專項債再次產生了新的問題：

第一，投資效率不高。

基建投資作為經濟條件的重要工具，投資效率是非常重要的。但是，在2019年發行的專項債突破2萬億的情況下，基建投資增速仍然表現不佳，引發了市場很大的質疑；專項債的投資轉化、有效投資性打上了一個問號。

為何會造成這樣的情況呢？因為財政要求項目必須實現資金自平衡，2019年時地方政府選擇的債券品種大多為棚戶區改造和土地儲備項目，其中的實物工作量是比較少的，自然無法反映到固定資產類的數據上去。

第二，額度分配和實際需求脫節。

專項債屬于地方債券的一種，其發行額度是由財政部分配到省、省財政分配到具體地區政府的。但財政在額度分配時往往考慮到地方債務率和兌付風險，造成了財政好的地區發行額度多、財政一般多地區發行額度少的情況。

雖然從財政思維上來說這樣是降低風險的最優解，但這也是違反地方實際建設需求的；一旦資金和需求脫節，專項債的投資效率自然很難提的上去。反復宣講的“有效投資”仍然如鏡花水月一般，可望而不可及。

第三，撬動社會投資的能力不強。

為何政府要投資基建？是因為基建本身不僅可以促進經濟循環和帶動產能，還可以進一步撬動社會投資，促使地方經濟走入正循環。但是，專項債項目很少用于產業有關的項目，而是更聚焦于政府職能本身的環保、教育、醫療等社會領域，撬動社會投資的能力是比較低的。

因此綜合來看，雖然專項債模式修正了PPP模式的諸多缺點，解決了風險問題；但是從財政管理的角度始終無法提高投資的有效性和效率問題。

任何一種思維都是有局限性的，在風險得到控制、改革初見成效、政府制度優化之后，財政主導基建的時代已經走到了終點。

當財政回歸本源，實際上意味著基建投資也將回歸本源。財政聚焦財稅、債務與風險問題；真正提高基建的投資效率與有效性，還須各行業的主管部門從各自專業的角度制定中長期規劃和行動計劃，以及發改委進行統籌協調安排。

近期國家發改委密集出臺的一系列政策已經充分說明了這一點，如今各行業主管部門正在起草各自的“十四五”發展規劃也值得期待。

在新一輪的市場化改革后，地方政府的主觀能動性再一次被釋放出來，在制度框架完善的情況下，“誰能干就讓誰干”——未來的基建投資同樣如此，誰能實現有效投資就讓誰干、誰能撬動社會投資就讓誰干。

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原標題： 別了，財政主導政府投資的時代！