ABS投資圖鑒之PPP項目ABS風險如何識別

PPP項目資產證券化的風險大致可以從以下幾個方面進行識別：

與基礎資產相關的風險：例如，基礎資產的現金流預測風險、法律權屬風險、行業風險等；

有關發行人的風險：例如，項目公司持續經營風險、原始權益人破產風險；

第三方履約風險：例如，管理人、托管人、監管人等參與方履約風險，外部增信機構履約風險等；

市場風險：例如，宏觀市場風險、流動性風險、利率風險等。

下面就具體來看看：

要識別PPP資產支持證券風險，首先要了解已發行ABS的真實基礎資產是什么，而不能單純的依賴外部評級機構的評級。

PPP項目主要有7種運作模式，詳細情況如下表所示：

期限長是PPP項目的特點，也是PPP資產證券化風險的主要來源之一。

PPP項目資產證券化按照基礎資產分類可以分為收益權資產、債權資產和股權資產。不同的基礎資產，對應的資產證券化產品以及原始權益人(發行人)均有不同，具體如下表所示：

首要找到所投資的ABS的基礎資產，在結合此類基礎資產的風險點進行判斷。這里我們以收益權為例，來簡單的對比一下使用者付費、政府付費和可行性缺口模式的風險：

1、經營性現金流

這種模式也就是使用者付費模式下的收費收益權。它的基礎資產是PPP項目公司在特許經營權范圍內直接向使用者提供基礎設施和公共服務而享有的收費收益權。這種模式下的PPP項目通常需求量容易預測，現金流穩定持續。但特許經營權對 PPP項目公司的資質能力、資金狀況、經營方案和技術人員等方面要求較高，因此一般該模式的基礎資產是特許經營權所產生的未來現金流，而并非直接轉讓的特許經營權。

2、非經營性現金流

這種模式也就是政府付費模式下的財政補貼。它的基礎資產是PPP項目公司提供基礎設施建設和公共服務運營而享有的政府財政補貼。此類模式下PPP項目公司不直接向使用者提供基礎設施和公共服務，如污水處理、學校擴建等。政府財政補貼通常遵循相關要求和規定，一般不超過政府財政預算支出的10%。因此，此類資產證券化業務投資要點更側重于綜合衡量政府的財政情況。

3、準經營性現金流

這種模式也就是可行性缺口補助模式下的收費收益權和財政補貼。它的基礎資產為收費收益權和政府財政補貼。這種模式的PPP項目通常財務效益相對較低，雖然PPP項目公司直接向使用者提供基礎設施和公共服務，但是僅憑使用者付費的收入來源無法覆蓋建設運營成本，此時不能僅僅依靠財務分析來判定此類資產證券化業務的風險，而是要綜合考慮當地政府的財政能力、負債情況及項目本身是否具有特殊性等。

地方政府在PPP項目中占據著至關重要的位置，而地方支付存在的違約風險會直接傳導至PPP項目而最終引發PPP ABS的違約風險。與城投債的邏輯相似，卻也有著本質不同。城投債直接是由地方政府平臺作為債權人發行，而在PPP項目中，政府平臺不是原始權益人，而是合同履約人，如果因為某些因素，會出現政府不按時履行合同或因能力不足而導致無法按時履行合同的現象，會嚴重影響到PPP項目的進程，會直接對資產證券化業務造成影響。所以識別政府潛在的風險在進行PPP資產證券投資時至關重要。

破產隔離是ABS優于其他債券的一個核心優點，但是因為法律環境背景等原因，一些資產證券化項目無法實現真正意義上的破產隔離，從而導致原始權益人的經營風險對ABS的兌付起著關鍵作用。以收費權作為基礎資產的PPP項目就是其中之一。

評估一只PPP資產支持證券是否值得投資，政府轉讓的特許經營權是一個主要考量指標之一。追本溯源，特許經營權轉讓有一定的要求是收費收益權產生的根本原因，而經營權與收益權的剝離也無法真正意義上做到破產隔離，這種情況下，首要關注的就是經營風險。

原始權益人的經營風險主要來自于自身主營業務的風險，包括基礎資產相關業務所處的經濟、行業、政策、競爭結構等變化。因此剔除用來證券化的資產后，現金流是否滿足正常運營需求是主要考察對象。

由于PPP類ABS存在期限較長的特點，時間越長，后期運營管理面臨的風險越大。所以一個簡單的方法就是選擇期限相對較短的項目進行投資。

五 資金混同風險

PPP ABS現金流來源并非單一途徑，除下游企業或者用戶付費使用外，有的項目還包括來自政府的財政補貼，可能存在原始權益人資金混同的風險。這時關注點應該聚焦在產品的現金歸集賬戶上，是否存在獨立的監管賬戶，現金流是否直接回籠到原始權益人的自有賬戶，如果是的話，這時就面臨著很大的資金混同風險，尤其是對一些只選擇部分打包基礎資產發行的原始權益人來說，運營的資金同樣依賴于相同的資產所產生的現金流，這種情況會加劇原始權益人違規劃轉資金的風險。

對于PPP ABS來說，一般特定化的基礎資產來源于某一特定區域或者針對特定用戶，例如，對于公路收費權ABS來說，一般選取某一特定區域或者路段的收費權作為基礎資產；再比如有的供熱ABS選取針對某一行業產業園進行供熱產生的收費權；對于電費收益權ABS來說，有的產品付費客戶僅來源于當地電力局，這時客戶的類型會嚴重影響現金流的質量，例如機構客戶因區域經濟轉型等原因減少用電或者搬遷等都會使得電費收入減少。這些基礎資產明顯存在著行業集中度高的問題，尤其是在行業景氣度下降的情況下，現金流會受到明顯影響，嚴重的會導致ABS產品發生違約。

所以不能簡單的依據承銷商發送的資料來做盡職調查，而是要去搜集與整個項目相關的信息，有小伙伴會問，是否現場盡調最好，其實不然，要看盡調的是什么，如果是相對應的基礎設施、施工環境、運營情況是很好的，但是如果通過與原始權益人溝通盡調，有作用，但是需要甄別真實有用的信息，仍需要功夫。

除此之外還有一個風險就是回售風險，回售風險是與現金流回收風險和原始權益人經營風險直接掛鉤，無法回售就代表ABS發生違約，但最近地產債的回售頻頻展期，而不認為違約，但是在投資人眼里，尤其是對于募集的資管計劃來說，展期的后果與違約相當，要是賣掉可能會產生巨額虧損，持有到期又面臨著久期錯配，尤其是對于ABS來說，ABS二級市場較信用債相差甚遠，如果展期，基本就只能等到期。所以前期對標的券的盡調至關重要