地產融資越來越難，融資成本卻在下降

根據我們的統計，近兩周以來，頭部房企以及其他優質百強房企境內發債的票面利率集中在4%上下，其他房企的境內發債利率集中在7%-9%之間。另外，頭部房企以及其他優質百強房企境外發債的票面利率集中在2.5%-4.5%上下，其他房企的境外發債利率集中在7%-10%之間，其中百強靠后的幾家房企的境外發債利率都在12.5%-14%之間。總體來看，發債利率相比2020年的平均水平仍有所降低。

在近兩周發行的房地產信托產品中，信托端給到投資人的收益集中在年化6.5%-8.5%之間，信托端對房企放款的綜合成本集中在10%-12%之間，總體上跟2020年的持平。房地產信托融資產品當前對房企的綜合融資成本未見明顯下行，主要原因是監管部門對融資類信托業務規模的壓降要求以及《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》的新規影響。盡管2020年房地產信托融資產品的收益一度降到了歷史低點，但隨著房地產信托權益類產品與股權投資類產品的迅速增長，信托產品對應的投資人收益整體上仍將呈現回穩走勢。

受銀行房地產貸款集中度管理新規的影響，一月份出現了不少銀行的涉房融資額度已基本用完或屬于限制使用的狀態，其中大部分股份行、城商行等銀行對開發貸、并購貸、更新貸等涉房業務進行白名單制準入管理，不過對排名前三十強或五十強等優質主體進行了額度傾斜，由此導致中小開發商的融資大部分都被排除在銀行的業務準入之外。目前中小房企的融資成本大部分都集中在年化15%-18%左右，相比2020年的平均值則略有下降，不過融資難度明顯加大，目前能依賴的也主要是各類民間機構或民間資金（主要是大型資金機構的準入門檻都在提高）。

除房企的發債、銀行和信托融資外，私募、金控以及其他資金機構對房企的前融成本仍舊出現了明顯的下降，比如百強房企的融資成本目前集中在年化10%-12%之間，地方龍頭房企的融資成本目前集中在年化13%-15%之間，整體成本相比2020年的成本峰值出現了明顯的下滑。這一方面是因為“三道紅線”的監管新規倒逼房企減少融資需求；另一方面是因為樓市調控、疫情持續等綜合因素影響了開發商的拿地熱度，在融資需求不足的情況下資金端競爭壓力加大，成本自然會往下浮動。當然，對于低杠桿或其他優質的房企來說，目前也是絕佳的拿地和融資時機。

值得一提的是，2021年1月26日，央行貨幣政策委員會委員馬駿提出“有些領域的泡沫已經顯現。去年我國幾個主要的股市指數都大幅上升，接近30%，在經濟增速大幅下降的情況下出現如此牛市，不可能與貨幣無關。另外，近期上海、深圳等地房價漲得不少，這些都與流動性和杠桿率的變化有關”。受馬駿的發聲影響，當日股市出現恐慌性暴跌，但隨后央行的易綱行長立即發聲安撫聲稱“貨幣政策將繼續支撐經濟，不會過早退出支持政策”。我們預計，在貨幣政策“不急轉彎”的背景下，地產前融資金在2021年仍將保持充裕。另外股市、樓市納入綜合調控會導致更明顯的資產荒的出現，因此地產前融的資金端本身面臨的競爭壓力也不會減弱，地產前融成本在2021年保持平穩甚至微降將成為大概率事件。

從資金端的情況來看，因房企的“三道紅線”以及銀行的“兩道紅線”的監管影響，目前的土地競拍保證金融資、土地款融資、“432”之前的地產前融所涉交易對手基本都在往百強房企、地方龍頭房企或其他實力型房企集中，其中大部分前融機構都非常顧慮交易對手無法在后期取得銀行、信托開發貸或其他融資款以實現貸款置換的問題。中小房企面臨的壓力目前在持續加大，市面的情況是越來越多的中小房企在往捆綁大房企合作或真股融資的方向調整。以下就當前地產前融的核心產品及放款形式等做相關的梳理和總結：

當前發行的房地產信托產品主要是四類：第一類是傳統的滿足“432”要求的開發貸產品；第二類是權益投資類產品，比如信托計劃受讓目標開發項目的資產收益權、受讓項目公司股東的股權收益權或者受讓信托單位對應的受益權等，不過底層是否需滿足“432”條件需視各信托機構對應的地方監管機構的要求而定；第三類是投資于永續債或私募債的產品；第四類是信托的真股投資產品，比如“信托+基金/有限合伙”的股權投資產品。

受融資類信托規模壓降要求的影響，目前房地產信托的真股投資產品逐漸成為地產融資的主流產品，以我們目前對城市更新項目及招拍掛項目的前融產品為例，信托機構發行集合資金信托計劃產品，西政財富與銀行私行同步代銷信托產品，西政作為GP發起設立有限合伙企業，集合信托計劃認購合伙份額，如有限合伙企業為基金形式，則信托計劃與基金同時備案，另外有限合伙（或基金）最終以受讓股權或增資等形式將資金注入平臺公司及/或項目公司。

房企集團（主要是指上市主體或發債主體）提供擔保或連帶責任擔保并由子公司進行融資的形式，相較于子公司直接融資，上述擔保融資方式利率更低（主要是有集團征信作為背書），程序也相對簡單，因此越來越受房企青睞。

在我們近兩年操作的土地保證金與土地款前融業務中，因大部分都偏向于信用類的貸款，且放款方式基本都為明股實債或股加債，因此對房企集團層面擔保的依賴度非常高。值得注意的是，因涉及到公告和入表的問題，我們目前在房企集團擔保的設置上經常會面臨比較大的談判障礙。以土地保證金資金池融資業務為例，我們設立有限合伙企業后，有限合伙企業與開發商共同設立平臺公司（SPV），有限合伙對平臺公司提供股東借款并由開發商提供集團擔保。因開發商的上市主體或發債主體直接為借款提供擔保存在很多敏感的問題，因此我們更多的得溝通開發商上市或發債主體的承諾回購、差額補足、流動性支持甚至暗保等形式，不然經常會因這個擔保的問題導致業務無法繼續推進。

近一年以來，開發商重倉大灣區項目的情況被推到了歷史的高點，各類房企以及上下游企業也都把大灣區視作兵家必爭之地，其中大灣區范圍內的城市更新項目更是被各類市場主體所看重。

銀行融資方面，目前僅有這些跟城市更新、舊改相關的更新貸、拆遷貸會更加容易獲批一些（主要是因為存在政策性的支持），比如深圳的更新項目，專規通過且拆遷簽約比例達到雙60%左右，很多銀行就已可以介入。項目處于更前期的階段的，比如剛過立項（即列入更新計劃）的，銀行也可以通過北金所債權計劃等完成融資，當然如果能提供前置抵押物則更容易操作。

與銀行可操作的更新產品相似，我們在發行“信托+基金/有限合伙”的城市更新融資產品的時候，原則上也會要求有前置抵押物，如無抵押物則經常會要求融資方引入強主體的第三方提供擔保。按我們目前的操作，引入AAA主體的擔保費一般需4%-5%的成本，AA+主體的擔保費用一般為2%-3%。從業務的實操情況來看，強主體（如百強房企）的城市更新前融一般都無需抵押物或引入強擔保方，中小開發商對我們西政要求提供抵押物或強主體擔保的接受度雖然不是很高，但因城市更新項目的周期較長，不確定性也非常高，因此融資主體以及風控擔保措施的嚴格條件準入方面我們暫時無法完全放開，畢竟我們的還款來源基本都只能依賴后端的貸款置換，而后端的銀行、信托等拆遷貸類融資都對主體準入有一定的門檻要求。

我們在2021年1月27日發布的《按揭貸款暫停，存量物業如何變現》一文中重點提到了供應鏈融資的方式，從市場的走向來看，以總包施工單位、材料供應商等對開發商的應收賬款為主導的保理、商票融資將越來越受開發商和資金機構的青睞，核心原因主要是開發商在“三道紅線”的監管背景下可以通過相關方的供應鏈融資降低有息負債的融資需求，或者直接實現融資的出表，亦或是進行表外融資的安排。

值得一提的是，在我們近兩年的募集業務中，一直有很多開發商的上游供應商以及施工單位（近期亦有一些房屋銷售代理機構）提出放款給開發商的產品定制及融資合作需求，最常見的就是一些開發商的上游供應商以對開發商的前融放款撬動雙方的合作業務，比如材料供應商（板材、管材、防水等）以較低成本（年化8%-12%）向開發商提供5000萬-10000萬不等的融資款，但不嚴格限定資金用途，同時協議鎖定開發商一定量的材料采購業務，也即在承接業務的基礎上反向對開發商進行前融投資。我們預計，這類業務將越來越受市場關注，并在更大程度上得以推廣。

在金融嚴監管的背景下，目前大部分中小房企都已被銀行、信托排除在白名單之外。除了有抵押物或自身綜合實力較好并能解決融資需求的情況外，我們目前更建議中小開發商尋求與國央企或品牌房企的捆綁合作。

具體到融資層面，目前市場上操作的針對小股東融資的產品一般會要求合作各方先滿足一些基本的要求，比如小股東（或中小房企）的交易對手需為前30強房企或國央企類房企，合作拿地或合作開發項目由上述前30強房企或國央企類房企占大股、并表，或由國央企負責操盤或主導項目的開發建設。在土地競拍階段，小股東持股部分的土地前融由我們來處理，上述前30強房企或國央企類房企能支付土地競拍保證金的大頭則更好。我們給小股東的融資不需要其交易對手（前30強或國央企類房企）提供背書，融資成本可以媲美我們直接向百強房企提供前融的成本（目前在年化10%-12%左右，具體看項目優質程度有所浮動），因此對于各方來說總體上是共贏的結果。

除對小股東的融資以外，我們目前對勾地項目的前融策略也出現了一些新的調整。在具體操作上，我們針對勾地項目會優先推薦一些國央企與勾地方聯合起來做真股合作，國央企拿走一部分股權并同股同投，剩下的勾地方的股權部分所涉及的出資我們再按70%的比例進行配資，由此可以加大杠桿并間接背靠國央企的征信有效地降低融資成本（我們目前的放款成本集中在年化12%左右）。

我們注意到，目前的拿地和融資市場出現了以下一些新的情況：

前文提到了開發商扎堆重倉大灣區的情況，與之相匹配的是，前融機構近期也有集中投大灣區項目的趨勢。我們注意到，大部分百強開發商近兩個月除了集中火力沖銷售規模外，對大灣區的拿地計劃也格外重視，一些開發商為了獲取大灣區項目甚至給出了很高的拿地獎勵。同樣的，在前融大軍中，國央企以及外資機構也格外看重大灣區的項目，我們目前財富端各類產品的募集資金構成中，國央企和外資基本上占到了70%以上的權重，大金主如此重視，我們對大灣區的項目肯定也更加看重。

有個現象值得注意，部分開發商已經把收購不良資產作為重點獲取項目的途徑，比如一些地方龍頭房企對當地不良項目的深耕，一方面可以充分發揮熟悉當地市場的優勢，另一方面更能集中精力并利用當地資源更加有效地處理債權債務。因此就融資市場而言，后續開發商在不良方面的融資需求肯定會增加，不過這類融資需求不能按照常規地方AMC的融資思路去操作（因很多項目涉及土地前融，地方AMC并不能直接操作），因此會涉及綜合融資方案的設計問題。

在我們當前操作的勾地項目的前融中，我們發現勾地方、開發商跟政府溝通的過程已明顯變長，特別是地價問題、規劃問題，政府層面的溝通已經遠遠不像過去那么容易。從前融的角度來看，地價和規劃等要素甚至已經影響了整個前融的成本和交易架構的設計，因此前融市場針對勾地的融資操作可能會出現比較大的市場調整。

進入2021年之后，大開發商之間的“聯姻”正在逐步加強，互補短板意圖也非常明顯。之前是大開發商并購小開發商，后面是大開發商并購大開發商，而目前的動態是大開發商跟大開發商直接聯姻。從大魚吃小魚，再到大魚吃大魚，最后到大魚愛大魚，房地產行業的集中度趨勢不會變，只是希望市場相關方都能有更好的明天。