拆解浙系房企“四小龍”

作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

本文聚焦被稱為浙系房企“四小龍”的中梁、祥生、德信與佳源四大企業。

一、中梁、祥生、德信與佳源等四家浙系地產企業基本情況討論

（一）分別位列地產行業20強（中梁）、35強（祥生）、70強與80強

從市場地位來看，四家浙系地產企業均為百強地產企業。其中，

1、以今年1-10月權益銷售數據為例，排名從高到低依次為中梁控股（位列地產行業22強）、祥生集團（位列地產行業35強）、德信地產（位列地產行業69強）以及佳源國際（位列地產行業78強）。

2、以今年1-10月銷售面積為例，排名從高到低依次為中梁控股（位列地產行業22強）、祥生集團（位列地產行業29強）、德信地產（位列地產行業77強）以及佳源國際（位列地產行業68強）。

可以看出，權益銷售金額與銷售面積的排名還是存在一點差異，如德信地產與佳源國際的排名剛好反過來。

（二）均為港股上市地產企業，旗下2家物業公司已上市、2家待上市

1、這四家浙系地產企業均已在港股上市。最早的是佳源國際控股，上市時間為2016年3月8日，其后依次為德信中國（上市時間為2019年2月26日）、中梁控股（上市時間為2019年7月16日）以及祥生控股集團（上市時間為2020年11月18日）。

2、四家浙系地產企業對應的4家物業公司已有2家實現上市，分別為佳源服務（上市時間為2020年12月9日）和德信服務集團（上市時間為2021年7月15日），另有兩家已分別于今年4月與5月向香港聯交所遞交了招股說明書（分別為中梁百悅智佳服務與祥生活服務）。

3、四家浙系地產企業對應的市值從高到低依次為佳源國際控股（148億港元）、中梁控股（129億港元）、德信中國（69億港元）與祥生控股集團（46億港元），對應的股價分別為3.01港元/股、3.61港元/股、2.54港元/股與1.50港元/股。另外，已經上市的兩家物業公司市值分別為31億港元（德信服務集團）與24億港元（佳源服務）。

（三）土儲區域分布情況

從土儲分布情況來看，這四家在上海本地的拿地比例均不高，其它方面也有一些自己的特色，如德信比較集中，中梁系主要在二三線城市、祥生系聚焦于浙江與安徽兩大地區，佳源則相對較為分散。

1、中梁系的土儲主要分布在二三線城市（占比分別達到50.30%和41.80%），四線城市占比達到17.90%，北上廣深等一線城市基本沒有土儲。

2、祥生系的土儲主要分布在浙江、安徽等兩大地區，土儲占比達到65.30%。其它分布在山東、江蘇、內蒙古、湖北等地。

3、德信的土儲分布最為集中，浙江本地占比高達60%，江蘇占比超過12%，成都占比7.60%。

4、佳源的土儲分布同樣較為分散，江蘇地區占1/3、安徽地區占20%左右、粵港澳大灣區占15%左右。不過，佳源的土儲還分布在烏魯木齊（占比達到10.10%）、青島（占比達到8.50%）、貴州（占比達到3.90%）、鄭州（占比達到2.50%）。此外，佳源在柬埔寨還擁有7%的土儲。

（四）最新主要動態簡述

這四家浙系地產企業有些最新動態值得關注。

1、中梁系：旗下物業公司二次遞交招股說明書

2021年11月24日，中梁百悅智佳服務提交更新后的招股說明書。數據顯示，截至2021年6月底，中梁百悅智佳服務擁有在管項目291個，在管總建筑面積約為3320萬平方米（2020年底僅為2010萬平方米），簽約管理項目數量為508個，簽約總建筑面積約7120萬平方米。

2021年上半年，中梁百悅智佳服務實現營收6.63億元（同比增長207.36%）、實現歸母凈利潤1.04億元（同比增長306.41%）。

2、祥生系與德信系：評級均被下調，祥生控股股價近期曾出現暴跌

（1）2021年11月18日，祥生控股股價出現暴跌，全天跌幅高達53.91%，同日其美元債也出現大幅跳水，引起市場高度關注，11月18日晚間祥生亦發布關于股價及成交量不尋常波動的自愿性公告，表示不存在異常情況。其中，在11月12日至11月23日期間，祥生控股的股價從4.90港元/股跌至1.53港元/股。

追問暴跌背后的原因，應是受評級機構大幅下調評級等因素影響，10月18日穆迪將祥生控股的評級展望由“穩定”調整至“負面”，11月2日標普將祥生控股的發行人信用評級由“B”下調至“B-”。

（2）2021年11月4日，標普將德信中國的長期發行人信用評級調整為“B”，展望由“穩定”下調至“負面”，并確認其高級無抵押債券長期發行評級為“B”，并稱德信2021年7-10月銷售額同比下降11%、2022年銷售有可能繼續下降，未來12個月德信的去杠桿進程可能會遇到困難。

3、佳源系：評級被下調，以180億元對價收購中天城投集團

2021年10月18日，穆迪確認佳源國際控股的企業家族評級為“B2”、發行債券的高級無抵押評級為“B3”，評級展望由“穩定”調整為“正面”。此外，以180億元對價收購中天城投集團近期也頗受關注。

2021年8月30日，中天金融集團（000540.SZ）董事會通過《關于公司籌劃重大資產出售暨簽署〈股權轉讓框架協議〉的議案》，擬以180億元的對價將中天城投集團有限公司100%股權轉讓給佳源創盛。隨后，2021年9月15日、9月329日、10月20日、11月3日與11月17日相繼披露了《關于籌劃重大資產出售的進展公告》，目前并無最新進展。但180億元的對價還是讓人產生一定質疑，資金從何而來？以佳源的體量是否能吃得下？涉足貴州當地是否存在水土不服的情況？等等在當前政策環境下，這些問題顯得越來越重要。

二、四家浙系地產企業發展簡史

（一）中梁系：溫州起家，實控人楊劍家族，以五家主體為運作核心

1、中梁系的實控人為楊劍家族（包括1972年出生的楊劍、楊劍配偶徐曉群、楊劍堂弟楊劍清），1993年從溫州起家，2016年將總部由溫州遷至上海。

2、中梁系有五家運作主體，具體包括中梁控股集團（港股上市）、中梁百悅智佳服務（物業公司）、上海中梁地產集團（中梁的國內運作主體）以及蘇州華成和浙江天劍（2018年6月以14.12億元的對價轉讓給楊劍清）。

3、目前上海中梁地產集團對外投資105家企業，蘇州華成對外投資9家企業，浙江天劍則對外投資31家企業。

（二）祥生系：紹興起家、實控人為陳國祥家族，以四家主體為運作核心

1、祥生系的實控人為陳國祥家族，包括陳國祥（1951年出生）、其子陳弘倪（1983年出生）、其女陳雪宜（1991年出生）、其弟陳國清和陳國農等。

2、祥生系始于1995年成立的祥生地產集團以及祥生實業集團，發家于浙江紹興諸暨市，后拓展浙江全境以及泛長三角區域，2014年總部遷往杭州。

3、整個祥生系來看，運作主體包括祥生控股集團（港股上市）、祥生活服務（港股待上市）、祥生地產以及祥生實業集團。其中，祥生地產對外投資316家企業，祥生實業集團對外投資24家企業，這兩家是整個祥生系的核心。

（三）德信系：湖州起家、實控人為胡一平家族，以四家主體為運作核心

1、德信系的實控人為1967年出生的胡一平，1995年9月胡一平牽頭發起設立德信地產，隨后逐漸發展成為德信體系。2002年德信地產開發業務拓展至江蘇，2005年總部搬遷至杭州、同年地產開發業務拓展至合肥。

2、德信系的核心人物有兩位，分別為胡一平和胡詩豪（擔任德信中國的非執行董事），1995年出生的胡詩豪為胡一平之子。目前胡一平擔任德信中國、德信服務集團、德信地產集團以及德信控股集團等四家機構的董事長。

3、德信系的主體包括四個部分，分別為德信中國（港股上市主體）、德信服務集團（港股上市主體）、德信地產集團以及德信控股集團。其中，德信地產集團對外投資567家企業、德信控股集團對外投資81家企業。

（四）佳源系：嘉興起家、實控人為沈天晴家族，以三家主體為運作核心

1、佳源系的實控人為1959年1月出生的沈天晴（又名沈玉興），曾先后擔任浙江足佳制鞋工業公司廠長、桐鄉市青石鄉黨委書記、嘉興市鄉鎮企業副局長、嘉興市駐深圳辦事處主任。

2、佳源系主要有佳源國際控股、佳源服務以及佳源創盛控股集團三家集團構成，前兩家為港股上市主體，第三家為國內運行主體。同時，佳源系還擁有浙江佳源房地產集團、浙江佳源申城房地產集團、江蘇五星電器、浙江佳源杭城房地產集團、浙江佳源旅集團

3、佳源系的核心人物為沈天晴（擔任佳源國際控股董事會主席）、沈宏杰（佳源創盛控股集團與佳源國際控股的總裁。

4、從歷史變革來看，佳源系始于1995年4月成立的嘉興足佳房地產開發有限公司，1996年與2001年先后通過其妹夫趙建忠、其配偶王新妹實現對嘉興足佳房地產開發的控股，2001年嘉興足佳房地產開發的股東才出現沈玉興的名字。2015年1月嘉興足佳房地產開發正式更名為佳源創盛控股集團。

三、整體財務及債務情況

（一）中梁系：有息負債546億元，非銀借款占比與融資成本高

1、截至今年6月底，中梁控股總資產達到2935.37億元，上半年分別實現營收329.23億元和凈利潤13.82億元、同比分別增長38.37%與14.61%。

2、不過從經營活動現金流來看，中梁并不樂觀，2019年全年凈流出203.29億元、2020年以來合計凈流入27.22億元，現金流對融資依賴較高。

3、從三道紅線來看，今年6月底凈負債率、剔除預收款后的資產負債率以及現金短債比分別為56.10%、79.30%和1.20，剔除預收款后的資產負債率踩上紅線。特別是以中梁的賬面資產負債率來看，今年6月底達到88.43%，2018年更是高達96%左右。

4、數據上顯示，中梁存在不小債務壓力。具體體現在，

（1）有息負債達到546億元，即期債務達到232.15億元，占比達到45%；

（2）非銀借款偏高，438.39億元的銀行及其他借款中，銀行借款僅173.54億元，也即非銀借款規模高達265億元，占全部有息債務的比例高達48.51%；

（3）融資成本偏高，今年6月底的融資成本達到8.30%，雖然較2018-2019年持續下降，但仍然居于高位。

（二）祥生系：有息負債462億元，非銀借款占比與融資成本偏高

1、截至今年6月底，祥生控股總資產達到1726.56億元，上半年分別實現營收159.01億元和凈利潤5.32億元、同比分別增長19.57%與48.67%。

2、不過從經營活動現金流來看，祥生同樣不樂觀，2020年全年凈流出160.89億元，今年上半年僅流入0.76億元，現金流對融資依賴較高。2020年全年祥生控股實現融資224.10億元（IPO所得），對其貢獻較大。

3、從三道紅線來看，今年6月底凈負債率、剔除預收款后的資產負債率以及現金短債比分別為96.60%、79.36%與1.20，同樣是剔除預收款后的資產負債率踩上紅線。特別是以祥生的賬面資產負債率來看，今年6月底達到88.67%，2019年更是高達95.43%。目前祥生地產集團有一筆存量債券（即20祥生01），余額為5億元、票面利率為7.70%，不過到期日為2023年3月2日。

4、數據上顯示，中梁存在不小債務壓力。具體體現在，

（1）有息負債達到462.12億元，即期債務達到174.86億元，占比達到38%；

（2）非銀借款偏高，410.38億元的銀行及其他借款中，銀行借款僅176.26億元，也即非銀借款規模高達234億元，占全部有息債務的比例高達51%；

（3）融資成本偏高，今年6月底的融資成本達到8.60%，雖然近年呈持續下降態勢，但仍然居于高位。

（三）德信系：有息負債324億元，三道紅線踩一道、融資成本偏高

1、今年6月底，德信中國總資產達到1139.19億元，上半年分別實現營收與凈利潤131.01億元和6.30億元，同比分別增長68.67%、下降9.98%。

2、從經營活動現金流來看，德信似乎要比中梁與祥生好一些，這幾年呈現一定改善態勢。籌資活動方面也相對穩健。

3、從三道紅線來看，今年6月底凈負債率為72.40%、剔除預收款后的資產負債率為73.60%、現金短債比為1.37，同樣是三道紅線踩一道。同時其賬面資產負債率以及融資成本來看，其債務壓力實際上也并不輕。

（四）佳源系：有息負債230億元，三道紅線均未踩、融資成本偏高

1、今年6月底，佳源國際總資產達到897.51億元，上半年分別實現營收與凈利潤93.75億元和19.80億元，同比分別增長0.12%和22.28%。

2、從經營活動現金流來看，佳源國際不太樂觀，這幾年呈現一定頹勢。例如，2019-2020年的經營活動現金流量凈額分別為80.01億元和19.96億元，今年上半年凈流出3.75億元。因此，佳源的現金流對籌資活動依賴較高。

3、從三道紅線來看，今年6月底凈負債率為40.71%、剔除預收款后的資產負債率為62.11%、現金短債比為1.29，同樣是三道紅線均未踩。當然，從賬面資產負債率以及融資成本來看，其債務壓力實際上也并不輕。例如，佳源國際的銀行貸款利率在1.55-11.70%，信托貸款及其他貸款的利率在7.10-14.00%。

4、特別是除美元債外，佳源系還有8只融資成本較高的存量境內債券（規模合計43.315億元）值得關注，融資成本平均在8%左右。其中，有4只存量境內債券于2022年到期（規模合計為19.315億元）、4只存量境內債券于2023年到期（規模合計為24億元）。

（五）四家浙系地產企業的存量美元債情況：融資成本普遍較高

由于地產企業在境內融資較為困難，多數地產企業除金融機構借款外，更多選擇通過境外進行融資，而具有公開市場特征的境外債券也因此受到更多程度的關注。這里將四家浙系地產企業的美元債情況進行梳理，并給予分析。

1、中梁：5只美元債，規模10.55億美元，融資成本平均為9.70%

中梁控股集團目前擁有5只存量美元債，規模合計10.55億美元。其中，2022年有4只到期（規模為8.55億美元），2023年到期1只（規模為2億美元）。從融資成本來看，平均為9.70%。

2、祥生：2只美元債，規模合計4億美元，融資成本平均為11.25%

祥生控股集團目前擁有2只存量美元債，規模合計為4億美元，2022年與2023年分別到期1只（規模均為2億美元），融資成本分別為12%和10.50%。

3、德信：2只美元債，規模合計5.50億美元，融資成本平均為10.91%

德信中國目前擁有2只存量美元債，規模合計為5.50億美元，這2只美元債均于2022年到期，融資成本分別為9.95%和11.875%，平均為10.91%。

4、佳源：7只美元債，規模合計13.36億美元，融資成本平均為11.79%

佳源國際控股目前擁有7只存量美元債，規模合計為13.36億美元，融資成本平均為11.79%。具體看，2022年到期2只（規模合計為3.31億美元）、2023年到期3只（規模合計為7.76億美元）、2024年到期1只（規模為1.30億美元）以及2025年到期1只（規模為1億美元）。

（六）往來銀行情況

四家浙系地產企業均在其財報中披露了主要往來銀行，可以看出，國有大行與部分股份行多有支持，天津銀行、徽商銀行等城商行也多有介入，表明這四家企業在融資上對傳統銀行渠道較為依賴。

四、簡要結論

（一）四家浙系地產企業分別從浙江的四個地區起家，并逐步將業務范圍拓展至浙江以外的地區，近年來其規模擴張較為迅速、市場排名上升較多，與之相對應的債務壓力實際上是比較大的，特別是賬面資產負債率與融資成本明顯偏高，因此其持續穩健運行對去化政策的依賴度較高。

（二）四家浙系地產企業的個性化特征亦比較突出，土儲區域分布方面尢為明顯（如中梁的土儲主要分布在二三四線城市、佳源的土儲相對較為分散等），公開市場的活躍程度亦存在顯著差異，整體上看，中梁與佳源的公開市場活躍度比較高，發債較為積極且頻繁，受關注度也會更高，輿情壓力自然也會更突出。就佳源系而言，其旗下目前還擁有深圳美麗生態（000010.SZ）、分拆地產港股上市的佳源國際（2768.HK）和物業公司佳源服務（1153.HK）、掛牌新三板的西谷數字（836081）以及在澳交所上市的博源控股和聯合錫礦等六家上市公司。

（三）四家浙系地產企業雖然在浙江被稱為四小龍，但均為百強地產企業，且市場排名從高到低依次為20強（中梁）、35強（祥生）、70強（德信）與80強（佳源），因此其市場地位與影響力是顯著的。

（四）四家浙系地產企業對銀行這一傳統融資渠道較為依賴，因此其債務壓力的緩解一方面取決于去化政策，另一方面則取決于與其合作銀行的穩定與持續關系是否能夠維系下去，這不僅關鍵，某種程度上來說甚至是當前最為重要的。當然，中梁與祥生等地產企業的非銀借款占比較高的問題也非常值得關注。

（五）值得關注的另外一點是，四家地產企業的經營活動現金流實際上并不樂觀，銷售情況對緩解債務壓力的支撐目前來看還不夠，如果融資環境與去化政策不能改善，則債務壓力的惡化是必然的。此外，從少數股東權益占比來看，德信與中梁也非常值得關注，一方面是其合作開發模式比例較高，另一方面則可能意味著其隱性債務壓力相對較大。

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原標題： 拆解浙系房企“四小龍”