城投的風險與信仰的盛宴

作者：政信三公子

來源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

剛才在知識星球里更新了一則評論，沒有乏味的數據羅列，全是個人從業體會心得。發出來供大家知悉。

【枯燥的真實系列009】

最近去某家央企信托做了政信業務交流，對方是政信業務里的頭部機構之一，公司總經理、分管副總經理、業務部門負責人、風控部門負責人等等，都參會了，非常重視。

類似的小范圍交流活動，在此之前，我也去多家信托公司和其高管團隊做過溝通交流。當然，和地方領導的交流更多些，所以觀點能夠兼顧多方的立場。

最直接的感受有三點：

其一，大家都很焦慮，但過得都還算舒服。

焦慮在于未來，灰犀牛漸行漸近。

舒服在于現在，融資利差階段性走闊。

其二，業務風險加劇成為共識，但難以評估。

什么時候開始違約，什么形式出現違約，什么區域和主體先違約，是否還有更嚴厲的監管政策，違約會對市場造成多大程度的沖擊，有沒有終極兌付風險等等，大家莫衷一詞。

雖然業務逐漸進入擊鼓傳花的尾聲，但所有人基于自己豐富的從業經驗和強大的地方關系優勢，都覺得自己可以在雷響之前跑掉。

不斷在心里對自己說，再擼最后一波就走，再擼最后一波就走，再擼最后一波就走，最后大概率擼成永續了。

其三，城投高收益債是未來主要方向，但各家的投資邏輯無從證偽。

雖然存量私募債規模過百億的機構不在少數，但大家對高收益債的投資策略還主要停留在賭兌付或者資金池的傳統模式上。

不管是價外簽然后賭兌付，還是期限錯配做滾續，風險都壓在了管理人身上。規模越大，壓力越大。

城投高收益債的策略有很多種，各家有各家的模式。畢竟沒有出現過公開違約，所以各家的模式都無法被證偽。

既然無法被證偽，大家就容易出現路徑依賴的幻覺：

高收益債的門檻太低了！誰都能干！怎么干都行！過去沒出險，未來也不會，策略長期有效！沖沖沖！

除了金融機構，甚至很多很多的地方國企，專業團隊都沒有，但政策套利的嗅覺足夠敏銳，開始土法煉鋼，借個機構通道，一把梭進高收益債市場里，幻想著暴富。

市場這么火熱，非常可怕。

如果（個人覺得概率很大），后續由五部委乃至gwy層面出文來繼續約束和強化I5號文，再或者監管默許私募債展期或者打折兌付，很多參與者就會被埋到脖子，如同褲襠里塞炸彈，雞飛蛋打。

在業務交流中，我簡單聊了下自己的觀點。

很多都在知識星球和會員線下交流活動中表述過，再次簡單總結如下：

首先，政信業務邏輯發生了根本性變化，面臨重構。

城投基建和房地產是傳統投資驅動經濟發展模式的一體兩面，城投的負債，最終靠土地來實現平衡。期間，城投的短融長投，又需要再融資來滾續。

房地產市場面臨調整后，土地拍不出去了，有些地方連土地指標都耗盡了，城投的負債端，沒有還款來源了。

I5號文嚴控隱性債務，銀行對隱債主體無法發放流貸，高息短期難滾續的非標持續壓降，實質上上收債券發行層級和評級且紅碼只能借新還舊而無新增，銀行、非標和債券，都出現資金凈流出問題。財政又難以合規的施以援手。

在未來，卸下歷史包袱之前，城投的處境只可能更糟糕，而非變好。騰挪時靠關系來刷臉，終有盡時。

但歷史包袱又無法一次性出清，只能時間換空間，吊著一口氣，茍延殘喘的疲于應付和騰挪到期存量。

第二，城投的選擇與甄別。

隱性債務厘清后，城投只可能面臨2個選擇。要么回歸表內，要么市場化國企。

如果選擇回歸表內去承接專項債資金，也就基本上沒有市場化融資了。就算有，也以屬地銀行為主。

如果選擇轉型成為市場化國企，就必須先想辦法解決存量問題。不然高息利滾利，作為國企去市場上討飯吃已經很困難，再背著沉重的歷史包袱，轉型往往意味著風險加大。

所以我們做城投債，AA評級只做二級存量，老牌AA+和AAA才做一級增量。

因為存量的才叫城投債，增量的都叫國企產業債。兩者的風險等級天壤之別。

甚至，個人覺得，存量的AA，安全性要優于增量的AA+。

第三，城投高收益債的投資機會。

某股份制銀行在代銷50e的城投高收益債產品。交通銀行前天，總行副行長郭莽在業績發布會上說，增加對高收益債券的投資。

進入高收益債市場的資金越來越多，這個市場逐漸發展為主流市場之一。

出現投資機會的主要原因：

1-非標轉標。

一部分標債資金到賬后，定向償還存量非標。

所以存量非標規模大的銀行和信托，非常有動力來做高收益債產品。

2-資產荒。

大量城商行/農商行，通過信托/券商資管/公募基金子/私募，委外資金，無腦閉眼買買江浙魯蓉的城投債。

因為收益高，風險相對可控。同時，機構扎堆，要出事也是一起出事，大哥不笑二哥。

3-一二級倒掛。

一級發行管制，綜收。二級市場化。很多的城投做結構化，先借錢買，再二級折價賣。

債券估值管理，拉高二級估值有助于一級發行。

4-非銀機構去杠桿。

過去剛兌，普遍加杠桿。如果面臨流動性壓力，優先拋江浙魯蓉，留云貴川渝，因為前者虧的少，后者價差大。

5-銀行、公募基金和券商自營出券。

受制于合規要求，被動出。

銀行現金管理類產品，不能配到期日1年以上的AA。

6-事件性沖擊的脈沖機會。

超預期的重大違約、資金市場和監管政策變化，引起市場大范圍估值波動，找錯殺再做估值修復，博取交易性高收益。

第四，當前市場成交情況。

8%以上的3萬億，月度成交1000e，城投為主，國企和地產為輔。

城投債層面，總規模10萬億。其中，8萬多億是AA+和AAA。AA的存量不到2萬億。

就算AA都出險，也不會對整體的城投債市場造成太大影響。

再邪惡點說，AA出險并市場化出清，對AA+和AAA是重大利好，因為上級沒有救助下級的負擔了。

所以，存量的AA，增量的AA+和AAA，才是高收益城投債的主要標的來源。

第五，當前高收益債產品的主要類型。

1-擇時。

持有到期賭兌付。

2-債券池。

負債端3/6/9月，資產端2-5年不等，自己兜流動性。

3-估值管理。

與地方國資和平臺公司一起，做屬地的債券二級估值管理和護盤。

4-高頻交易。

估值修復就賣出；批發轉零售。這兩種方式沒有沒有兌付風險，因為只賺波段的錢。

5-buy below 30%。

量不大，私募為主。

6-ETF。

美國2萬億美元的高收益債市場，80%是ETF。

充分分散持倉，不同區域不同層級不同評級等都配置，相當于基于高收益債指數的指數增強產品。

走銀行代銷（沖量），或者QFII賣給外資（收益預期低）。

以上6種產品類型，我對傳統的1和2已經喪失了興趣，因為瑕疵不小。

目前產品以3/4/5/6為主。

第六，新的開端。

上周成功發行了一只10年期的產品，定向邀請制，居然還超募了，只能再勸退部分投資人。

這只10年期的高收益債產品，屬于市場首單，有很大的參考價值。

1-極端假設

某些沿海區域，尾部AA城投的非標，在年底，大概率公開違約。

某些中西部區域，尾部AA城投的私募債，在年底，大概率悄悄違約（私下展期或打折兌付）。

2-流動性管理套利

不管是沿海尾部AA的非標違約還是中西部尾部AA的私募債違約，都只能算展期，而不會有終極兌付風險。

如果從二級買入的私募債出現3-5年的展期，展期期限依然包含在10年期的產品期限以內。

如果私募債出現3-5年的展期，大量產品期限鎖死或者評級鎖死的機構，只能被動打折賣券。

如果發行10年期產品，正好進場抄底，喜提超額收益。

因為是10年期產品，機構的營銷成本也會顯著下降（不需要每隔2年就薅一遍客戶）。

3-每年底強制分紅

在可以實現的前提下，每年底把凈值歸1，當年實現的投資收益進行分配。

投資人每年都有錢分。而且產品長期存續，投資人沒有每隔2年就要面臨的再投資選擇焦慮和壓力。

后續產品可以約定，如果連續3年，分紅率低于X%，則產品提前結束。對管理人是制約，投資人也放心。

4-資本利得稅

如果后續，對投資收益收取資本利得稅（甚至超額收益累進稅率）。

如果是以產品成立日做新老劃斷的標準，則10年期產品可以依照舊辦法執行。

如果是以產品當期收益的分配日為新老劃斷的標準，那么每年底定期分紅，至少在政策出臺前，保住前幾年的收益足額分配。

在會員交流群里，有哥們開玩笑：

現在的政信業務，就像三公子的身材-

胸（兇）多肌（吉）少。

肥胖是工傷！這句話對我們工作狂真是深深的惡意。不過，父母把我們生下來，不就是希望我們好好享受生活的嘛？

有好吃的美食，為啥不吃？

有好賺的債券，為啥不賺？               

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 城投的風險與信仰的盛宴