西政資本： 地產下行趨勢下的拿地策略及融資攻略

作者：西政資本

來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

2018，夾雜著嚴峻的地產金融環境和強壓的地產調控政策，作為開發商的拳頭部門（對開發商而言，只有拿到土地，才是一切發展的開端）——投資拓展部（不同開發商有不同設置，有些開發商設置的是投資運營部，有些開發商設置的投資開發部等，但職能基本一致，本文不做區分）的角色與功能出現“兩極”分化情況，一方面資金無法跟上的中小型開發商開始收縮土地或項目的投資拓展步伐和規模；另一方面國企及大型開發商開始調整拿地策略，在市場下行的環境下逆市“收割”土地或項目。值得注意的是，大部分開發商都開始要求投資拓展部門承擔整體并購與融資的雙重功能，具體來說就是從之前的單純拿地或負責項目的收并購等工作，調整為同步負責拿地和融資的“投融資聯動拓展機制”。在此機制下，投資拓展部門如何進行聯動？如何在原有單一的投資思維下開拓融資的思路？如何開拓融資資源和設計融資方案？為便于讀者了解業務層面的實操問題，筆者結合西政投資集團自身的地產項目投融資經驗，就當前市場下行環境下的拿地及融資策略作相關整理，值得注意的是，本文內容主要源自西政的項目投融資經驗以及對相關市場操作情況的整理和總結，如相關表述不太妥當，非常歡迎讀者與筆者深入探討。

對開發商投資拓展部門而言，當年的投資拓展計劃（含資金使用計劃）和拓展時點（即拿地時點）非常關鍵，根據公司的全年戰略發展目標和銷售目標制定好當年的拿地規模和計劃，以及配套的融資計劃和資金使用計劃，是該部門年初或上年末的工作重點，且拓展時點跟銷售市場一樣，存在類似“金九銀十”等最佳時間點。在2018年，受金融市場的全面收緊影響，行業均感受到了“提前過冬”的嚴寒，特別是銀行、信托、資管和較為靈活的私募基金都已經大范圍地限制地產融資項目的準入，因此，大部分開發商開始調整投資拓展策略，以求“活下去”并實現穩步過渡，當然更多的開發商在該波形勢下保持的是觀望或者蟄伏并伺機而出的姿態（小部分資金實力強的開發商不在此討論范圍）。受金融監管政策的影響，目前開發商的拿地策略具體有如下幾種表現（有關當前環境下的地產融資方式具體可參見本公眾號“西政資本”2018年9月19日發布的《西政資本：201809地產融資現狀暨當前拿地融資實操指引》一文）。

在資金“充足”的市場行情下，開發商提前大規模儲備土地和項目無可厚非，因此某些項目的投資指標（如收益率、IRR、資金回收周期等）不太理想也會先收入囊中，特別是競爭激烈的深圳市場，之前“速度取勝”的粗放拿地模式已不復存在。那如何進行精準拓展呢？總體來說，雖說如何精準拓展跟各個開發商的投資策略有關，但大致思路基本相通，比如主要通過投資收益率、IRR、銷售凈利率、投資回收周期、資金安全系數等指標進行分析，且不同開發商在不同階段的指標優先順序存在一定的差異。當然，從實操的角度，投資策略無論怎樣精準，仍然避不開政策變化和市場變化的風險，而這也是開發商投資拓展部門關注的重中之重。

實操中，很多開發商（甚至當地開發商）對當地政策的解讀過于表面，且對項目獲取的流程和時間存在誤判（如大灣區各城市村企合作模式及流程），最終導致項目拓展緩慢，資金利用率下降。以深圳為例，其城市更新模式走在全國前端，政策、流程、模式以及如何處理村股份公司的關系等問題都與其他內地城市相差甚遠；從投資價值的角度來看，資金充裕時可以“用時間換空間”，但是資金收緊時，開發商投資拓展部門必須加強政策風險、市場風險和合作風險的全面把控。

以前，開發商具體如何拿地，如何與土地方合作，一般根據當地政策和當地土地方提出的合作條件為主，如深圳的村企合作（含城市更新、非農指標和征返地指標合作、土地整備利益統籌之留用地合作開發等）或者廣州的一二級聯動拿地、城市更新的協議出讓、產業導向的用地預申請和留用地開發等。這種賣方市場的現象在一二線城市的業主方或土地方身上表現地淋漓盡致，項目方或土地一般對項目合作的期望值都非常高，報價也一直居高不下，一方面是“賣方”市場刺激土地方堅守談判籌碼，另一方面很多業主方如深圳城市更新項目中的村股份公司或廠房持有人，因對政策的理解過于表面，導致畸形地抬高了不合理預期和與開發商共分利益的訴求。上述情況最終導致開發商基本只能“被動”接受合作方式和合作細節。

目前環境下，針對城市更新項目和仍處于前期的項目（即已經圈地但尚未最終拿到土地證），開發商傾向與項目方捆綁合作開發，前期通過小投入和設置更為嚴格的合作條件，從而實現風險轉移和確保資金使用率和資金安全。基于相同邏輯，目前好些開發商開始轉向存量項目合作和不良資產收購，只是這兩種業務方向將對投資拓展部門和風控部門提出更高的綜合能力和操盤能力要求。另外，投資拓展部門在設計合作方式時，應更多從融資的角度出發，設計出符合資金方融資要求的合作方式。以惠州市場為例，金融機構只能對三舊改造/城市更新村企合作項目提供融資，無法對村企合作留用地項目提供融資（村企凈地合作開發情形），因此很多開發商嘗試跟村股份公司進行“城市更新項目”和村企合作的留用地項目打包合作的思路，以實現聯動融資并重點解決村企凈地合作開發的融資障礙。

備注：大灣區各城市拿地方式匯總可以關注西政資本公眾號2018年10月10日發布的《大灣區拿地策略及工改系列（一）：深圳村企合作/拿地方式匯總暨實操要點》及2018年10月12日發布的《大灣區拿地策略及工改系列（二）：深圳市工業用地/工改項目操作指引》及其后續的系列文章。

1.如前文所述，很多業主方和土地方對合作的期望值很高，導致報價也高，目前開發商的壓價力度也很大，甚至部分項目通過投資測算后壓價接近50%，且資金支付節點和條件的設置更為嚴格，以防控資金風險。

2.增加低成本拿地方式，如政府勾地、產業導向拿地等。需要說明的是，之前部分平臺運作公司或民營開發商捆綁國企名義（比如與國企股權合作或成立項目公司，以產業導向名義進行拿地）拿地后想退出兌現，國企最終不同意導致平臺公司只能折價低廉轉讓，導致最終成為國企項目。換句話說就是，雖然低成本拿項目很重要，但合作方式和合作對象的選擇也非常重要。

3.整體控制開發周期，提高資金使用效率和現金流回收再利用。

“有多少錢拿多少地”、“解決了資金再解決拿地”，在這樣的思維邏輯下，2018年以來，很多開發商把融資職能和工作合并劃入了投資拓展部（部分開發商仍保留融資部門，部分開發商已經兩者合并），職能的合并也讓投拓部門的壓力和工作思路發生很大變化，甚至一個項目變成了重點關注融資的事情，而不是投資的事情（當然，本文提倡投資和融資同等重要）。

另外說明一下：目前部分開發商已經暫停拿地計劃，因此已經收縮了投資拓展部門的編制和招聘，也因此引發投資拓展從業人員如何進行職業規劃和知識儲備的深思。

融資難是開發商在2018年的“主旋律”，無論是高周轉引發的行業負面報道，還是高呼“活下去”的橋段，根本原因均在于融資難，對投拓部門來說，因項目處于前期，更是難上加難：

1.從去化和收益的角度出發，開發商重點開發一二線熱點城市的住宅或商住類項目，剛好與政策相左（如《《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號-私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》》），導致拿地難和融資難的兩難局面。

2.目前作為資金源頭的銀行等核心金融機構無法操作前期拿地項目的融資，也即融資操作空間非常有限。另外即使是較為靈活的民營資金機構，目前也存在自有資金價值發揮有限的難題，而民間資金一般都強調以債的形式融資，成本居高不下，開發商接受度不高（特別是百強開發商），當然即便是以股的形式合作，開發商讓利的意愿也不會不強（當然目前開發商也逐步在放開股權合作的意愿）。

3.融資需求遠遠大于資金供給，因此資金方對項目優質程度要求、成本期望和風控條件要求越來越嚴，由此導致供需之間的合作越來越難。

4.投資拓展部門的融資知識（如涉及資金如何匹配、交易方式如何嵌入資金方的角色、如何設計融資方案和風控措施、如何根據收購節點有效解決放款等）和實操經驗無法一蹴而就，導致仍然使用投資的思路跟資金方溝通，且無法有效理解資金方的顧慮和要求，最終導致雙方合作空間變小或拉長談判周期。

面對上述難題，投資拓展部門如何尋找好的投資+融資的聯動思路和解決方式呢？筆者根據西政投資集團旗下基金、保理、融資租賃公司的地產融資業務操作情況提供如下幾個思路供讀者參考：

所謂“整體打包”，可以是如下模式：

1.項目收購+前期融資的整體打包

該方式針對中小開發商較為適用，中小開發商前期鎖定項目后，引入百強開發商或背景強的國企開發商進行合作，通過后者的增信作用同步解決收購和前期融資的難題。

2.項目收購+前期融資+后端融資的整體打包

項目收購時同步引入可以操作前期融資的資金方和操作后端融資的金融機構（如銀行的并購貸、更新貸/舊改貸、開發貸等產品），如三方進行整體融資方案設計，確定后端金融機構對前期融資方的資金置換，一方面確保開發商收購項目后全過程的資金穩定，一方面確保前期融資方的資金回收安全，提高提供前期融資的積極性。

3.同一個業主方或產權人其他項目收購的整體打包

同時收購其他項目，目的是為了配合融資的需求，如前面所述案例，金融機構只能對惠州村企合作的城市更新項目提供融資，無法對村企凈地合作（留用地項目）提供融資，因此開發商可以嘗試主動跟村股份公司進行“城市更新項目”和村企合作的留用地項目打包合作（操作前提是該村股份公司同時有城市更新項目和留用地項目，當然能否針對多權屬主體的項目進行操作，需要跟金融機構溝通），以實現聯動融資和資金調用。

4.同步引入第三方資源型平臺機構合作的整體打包融資

以西政旗下的基金公司為例，項目方可以尋找我們這類資源型平臺機構進行打包合作，由基金公司解決品牌開發商的引入和資金輸入的問題，當然項目亦可由基金公司配合熟化到一定程度后交由開發商收購和開發，同時基金公司充分發揮資金渠道的貸款置換功能，既確保安全退出又能進一步保證項目的推進節奏及后續融資。

根據西政投資集團旗下地產、基金、保理、融資租賃公司等的地產投融資項目經驗以及與相關機構的合作經驗，目前可行的融資產品大致有如下幾類：

1.銀行：更新貸/拆遷貸、開發貸、并購貸、經營性物業貸、租賃住房貸等；

2.信托：開發貸、明股實債、股＋債、受讓股東借款并進行債務重組+股權信托產品（或稱“股權加次級債信托產品”）、資產收益權/股權收益權信托產品等；

3.私募基金：股權類私募基金、其他類私募基金；

4.商業保理類：票據化保理、應收賬款和購房尾款收益權保理、票據資產證券化等；

5.金交所、股交所融資產品：金交所應收賬款收益權產品、金交所購房尾款債權收益權融資產品、金交所定向融資工具（定向融資計劃）、股交所可轉債融資等；

6.四大和地產AMC融資產品：通過AMC重組并進行融資置換、地方AMC+私募基金進行前端融資、非金不良轉為金融不良曲線融資等；

7.資產證券化融資：長租運營階段的資產證券化產品、房產銷售階段的購房尾款資產證券化產品、物業費資產證券化、供應鏈金融應收賬款資產證券化等；

8.其他融資產品：如保險資金、包銷、資管等。

以上融資方式為一般性介紹，具體項目的適用情況需要具體分析，關于以上融資方式的適用和實操可以查閱西政資本公眾號相關文章或與筆者深入交流。

投資+融資的聯動操作后，投資拓展部門應在全面了解融資市場和融資方式的基礎上，對擬收購項目的收并購方案和融資方案進行整體設計和統籌規劃，如融資期限的設計要與收購合同中收購步驟和前期推進節點做嚴格、明確的匹配約定；項目收購或推進的關鍵節點需要與放款節點相捆綁；避免前后融資方之間的銜接不足影響項目開發；在投資測算的基礎上如何確定可接受融資成本，以及如何運用多元化融資方式整體打平融資成本等等。

行業寒冬期，一些開發商暫停拿地，靜觀市場變化；一些開發商謹慎拿地，處于項目不能不拿、項目不能輕易拿的慢發展狀態；也有一些開發商逆市而行，大力收割項目，擴大規模。但無論屬于哪一種，投資拓展部門作為開發的第一環節，如何實現精準拿地、短平快開發和實現資金周轉和現金回收，這是所有開發商都必須關注的重中之重，因此在投資拓展視角下同步處理融資的工作并打開解決思路，是目前投資拓展部門的首要任務。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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