地產風險暴露下的土地財政和城投隱憂

作者：游云星、陳剛等

來源：中證鵬元評級（ID:cspengyuan)

從拿地能力到拿地意愿，土地下游需求節奏放緩

當前影響房地產行業發展的最大變量在于政策，雖然近期從按揭放款、開發貸以及債券市場融資幾個方面政策均有松動跡象，但更多還是政策糾偏的過程，并且融資恢復受益的主體偏向經營相對穩健的國企，政策的整體回暖尚需時間。

在整體偏緊的政策框架下，從拿地能力和拿地意愿兩個維度來看，近兩個月的銷售數據趨弱，9-10月單月全國商品房銷售金額同比降幅均在兩位數，且降幅在擴大，同比分別下降15.81%和22.65%，銷售去化周期拉長。即使房子售出，各地方政府出于保交付的需要，均在加強預售資金管控，從而導致從銷售到回款的周期亦被拉長，甚至可能影響房企長達半年到一年的現金流。

銷售資金回籠預期下行對房企拿地策略形成負向反饋，拿地積極性和拿地能力均受到抑制。2021年以來房地產開發投資增速在基數效應影響下呈現倒V型走勢，截至10月末累計同比增速為7.2%，增速持續收窄，9月單月投資同比轉負。從結構上來看，2021年1-10月土地購置費同比僅增長0.40%。趨緊的預售款監管以及融資限制使得房企資金端持續承壓，房企在資金面偏緊的情況下，資金將優先用于保交付，尚有余力才會考慮拿地，疊加市場景氣度下行，房企再投資意愿將進一步收縮。

房地產企業對不同能級城市土地偏好或長期改變

從房企拿地的結構上來看，從2017年開始受三四線城市棚改紅利減退以及政策調控影響，房企整體拿地銷售比呈下行趨勢，主流房企拿地銷售比從2017年的67.21%降至2020年的29.53%，2021年5月以來土地溢價率大幅下滑，其中三線城市溢價率回落幅度及趨勢最為明顯，同時整體土地流拍率已接近50%。因此，出于戰略考量，房企在結構上將更偏好有人口、產業支撐，并且去化理想的高能級城市。

房企拿地收縮、區域偏好改變觸及土地財政

土地財政作為中國地方政府的“第二財政”，始于1994年我國財政分稅制改革后地方政府財權和事權的不平衡，在我國土地儲備制度下，地方政府壟斷著城市土地一級市場的供應，隨著城市化和工業化的發展，土地財政正式登上歷史舞臺。土地財政主要來源于三方面：一是土地使用權出讓收入；二是與土地使用和開發直接相關的稅收收入，包括房產稅、土地增值稅、城鎮土地使用稅、耕地占用稅和契稅；三是土地抵押融資。

2020年地方實現國有土地出讓收入8.41萬億元，土地使用和房地產直接相關的稅收1.97萬億元，占地方一般公共預算本級收入的比重分別為84.02%和19.66%。由于國有土地使用權出讓收入大部分用于土地征地和拆遷補償支出（2014年該支出比例占到55%），僅僅依靠土地出讓收入尚不足以支撐地方政府運行。自2010年起，土地抵押規模相對于土地出讓規模開始上升，2015年（有公開數據的最新年份）僅84個重點城市的土地抵押貸款額就已經是全國土地出讓收入的3.6倍，全國層面的土地抵押貸款規模則會更大，其中包括大量城投平臺進入土地抵押市場進行融資。因此，房地產風險觸動土地財政的地方不僅在于土地出讓收入及相關稅收的下滑，還包括抵押資產貶值的可能。

關注土地財政承壓本質上是對債務問題的擔憂，當土地財政無法維持債務的滾動，尾部風險將加速暴露

債務的本質是對未來信用的透支，如果未來產生的現金流不足以支付債務本息就會發生違約；如果未來產生的現金流不足以支付債務利息，那么問題就更為嚴重，因為債務規模就會“發散”，即債務雪球越滾越大，直至債務和資產價值崩潰，出現“明斯基時刻”，而土地財政對應的就是地方政府未來產生的現金流。我國地方政府債務的快速擴張始于2009年，國際金融危機后，我國迅速出臺大規模刺激政策，包括2009年3月，人民銀行、銀監會出臺了一系列關于融資平臺政策，放寬銀行信貸，支持有條件的地方政府組建投融資平臺發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。地方政府顯性債務和城投債務規模從2009年開始增加。2014年以來隨著“43號文”的出臺，監管層開始加強地方政府性債務管理，厘清地方政府與城投平臺關系，債務擴張放緩。但在宏觀經濟壓力下，2015年年下半年開始到2016年城投債監管政策轉向寬松，城投融資放量，隨后因債務增長過快，政策防風險目標突出。直至2018年中美貿易戰以及2020年疫情的影響下，政策轉向邊際放松。經測算，截至2020末，城投平臺有息債務39.73萬億元（其中城投債券余額11.07萬億），遠高于地方政府債務存量的25.66萬億元，且增速持續維持在10%以上，債務壓力無明顯減弱的趨勢。

從債務到期壓力來看，近年來，城投債和地方債等債務到期規模逐步擴大，城投債到期規模由2015年之前不足1萬億元，抬升至2021年近3萬億元，大部分城投債募資用于“借新還舊”；地方債到期規模，從2017年0.2萬億元抬升至2021年2.7萬億元，隨著債務持續累積，財政利息支出壓力逐步上升，2021年1-10月債務付息規模占財政支出占比達4.43%，“十四五”時期，大約四分之一的省級財政50%以上的財政收入將用于債務的還本付息[1]。房地產相關財政收入已明顯放緩，土地出讓收入作為地方政府債務償付和重要補充，將對地方政府債務造成較大壓力，由于城投和地方政府深度綁定，顯然城投平臺無法獨善其身。2021年8-9月地方政府性基金收入當月同比增速分別為-15.9%和-10.4%；8-9月房產稅、土地增值稅和城鎮土地使用稅，三個稅種的合計同比增速分別為-18.6%、-21.2%。城投平臺因獲得本級或上級地方政府的隱性擔保，大量弱資質平臺雖自身盈利能力差，卻舉債較多實現規模快速地擴張，但過往土地財政的成功模式在房地產景氣度下行的過程中開始有所動搖，對尾部區域的影響將最先顯現。

二、 城投影響：面臨地方政府救助能力趨弱、經營模式受阻以及再融資壓力上升等三方面沖擊

土地財政的邏輯關鍵就在于土地價格，只要不斷地投資和建設能帶來持續的經濟增長，城市就會擴張，土地獲得增值，而地價的上漲又可以用來償還越滾越多的債務，城投通過地方政府授權開展土地一級開發，并獲得土地資產的注入，土地得以資本化，城投在其中的作用就成為地方政府經營土地的載體以及土地抵押融資的工具。因此，基于城投公司在土地財政中的作用和業務模式，房地產風險對城投的影響或將從地方政府潛在救助能力、城投回款和經營能力以及再融資能力三個方面發酵。

風險一：土地財政承壓導致地方政府潛在救助能力趨弱

城投公司信用的本質是其隱含的地方政府信用，地方政府往往通過往來款或協調當地其他城投資金的方式維持各平臺的運轉。土地出讓收入是地方政府綜合財力的重要支柱，雖然扣除征遷等支出項后可用空間有限，但仍是地方債務償還和資金拆借的重要補充。當前土地市場表現并不樂觀，從中指院統計的數據來看，2021年1-10月全國333個地級市中超70%土地出讓收入同比去年同期下滑，超50%土地出讓收入同比去年同期下滑幅度高于30%，并且以經濟欠發達地區為主。地方政府通過土地出讓方式獲得的財政資金規模下降，即便政府性基金預算基于“以收定支”原則，收入降低，支出負擔也在下降，但并不改變地方政府可支配財力減少的事實。此外，土地出讓收入劃轉稅務部門征收[2]，降低地方政府對于土地使用權出讓收入的資金支配權，城投“財政注資-拍地”擴張模式受阻。

風險二：業務回款和經營受阻加重城投負擔

大多城投的業務都涉及土地一級開發或一二級聯動，即土地整理、棚戶區改造、保障房建設、產業園區開發、城市更新等業務，待土地出讓后由地方政府以成本加成方式返還收益，或由城投平臺在公益性項目建設中配建部分商品房項目，通過市場化銷售平衡項目建設資金；同時，部分城投迫于市場化轉型的需要，也會涉足商業性地產的開發，但房地產景氣度下行，一方面導致土地出讓收入下滑，城投相關業務收入確認及回款周期延長，加劇城投資金及債務壓力，另一方面地產銷售影響部分城投公司的資金平衡壓力。

此外，多家大型民營房企發生流動性危機，已售未交付樓盤規模較大，部分地方政府出于托底及維穩需要，要求當地國企出手救助。同時，地方政府土地市場和部分陷入流動性危機房企關聯度高，綜合財力受影響較大，使區域城投面臨一定風險敞口。例如蘭州市2020年全市國有土地出讓收入198.2億元，其中恒大集團關聯公司權益拿地金額69.92億元，占35.3%，而蘭州市自然資源局2021年7月22日公告顯示，有41家單位欠繳土地出讓金，其中有20家為恒大集團關聯公司。

風險三：土地價值改變→再融資壓縮

城投償債能力主要來自經營回款和再融資對債務的滾續，其中再融資對城投的影響才最為關鍵。短期土地出讓收入減少對城投債務的影響敏感度較低，影響相對可控。但由于大多城投平臺本身不具備盈利能力，依靠銀行信貸、債券、非標三大再融資渠道實現債務的滾續，任何影響再融資的事件將對區域城投造成較大沖擊，例如“15號文”[3]引發市場對城投再融資的擔憂。城投較大規模的債務依賴土地作為信用抵押品，不同能級城市房地產市場逐步分化，未來沒有產業、人口支撐的區域土地價值改變，易對當地再融資環境造成較大沖擊。

三、 土地財政依賴度分布和債務風險分化

省級區域視角下土地財政依賴度：西南和中部區域＞西北和東北區域＞東部沿海區域

目前對土地財政依賴度測算的主流方法主要通過政府性基金收入占一般公共預算收入比重這一單一維度，但各地區差異較大，從浙江的141.75%到內蒙古的27.82%不等，其表現的結果往往是區域經濟越強，土地財政依賴度高，因為經濟發達地區，人口呈持續流入、土地價值高、城市建設需求旺盛，土地市場供需兩旺，說明從單一維度測算土地財政依賴度對現實指導意義有限。我們認為區域財政不平衡率越高，對一般公共預算收入之外的收入來源依賴度越高，受土地財政下滑的影響越大，因此，考慮在土地出讓收入貢獻[4]的基礎上增加財政不平衡率維度，結果顯示各省級區域土地財政真實依賴度情況表現出極強的地理分布特征，且能夠獲得較強的經濟理論支撐。

第一類和第二類區域：土地出讓收入貢獻率高（＞60%）、財政自給率低（＜50%），基本涵蓋了中部和西南區域，其中土地出讓收入貢獻率＞100%為高度依賴，故將該種情形劃分為第一類區域，值得重點關注，包括：湖北、廣西、貴州、湖南、四川、重慶六個省級區域；第二類區域為：吉林、安徽、河南、陜西、河北、云南、甘肅、江西八個省級區域。由于內陸大部分地區尚處于經濟追趕期，又面臨東部沿海地區生產要素虹吸的壓迫，此時地方政府的宏觀經濟調控能力在維系良好的經濟進展上顯得尤為重要，特別在一些中小城市中，大量的土地供應被用于興建當時被認為有利于經濟發展的工業園和新城，由此帶來了財政收支較為緊繃的局面，并產生對土地財政的依賴來維持經濟發展的需要。

第三類區域：土地出讓收入貢獻率低（＜60%）、財政自給率低（＜50%），包括：西藏、黑龍江、青海、新疆、寧夏、內蒙古、遼寧、山西、海南九個省級區域。這類地區大多經濟體量較小，缺少產業支撐，區域人口呈凈流出趨勢，很難為地方政府的土地財政依賴行為提供條件。而山西和遼寧主要在于省內中心城市經濟實力較強、周邊經濟發展不均衡。海南自2016年以來受“兩個暫停”及限購政策影響，持續控制土地供應量及開發建設節奏，土地出讓收入規模較小，逐步擺脫對土地財政的過度依賴。

第四類區域：財政自給率高（＞50%），土地出讓收入貢獻率跨度較大（40%-140%），覆蓋東部沿海五省及京、津、滬三個直轄市。區域憑借發達的經濟和強勁的內在消費能力，具有較好的人口吸附力，房地產市場交易較為活躍，土地市場不會受到劇烈沖擊。對于浙江、江蘇、福建和山東四省雖然土地出讓收入貢獻度高，但其更多是人口、產業集聚對當地土地需求旺盛的表現，政府性基金收入規模與經濟發展水平匹配度較高，即便房地產不景氣對當地財政的沖擊亦相對較小。

若進一步考慮未來一年各區域的債務償付壓力，第一類和第二類區域債務到期壓力相對較大，債務到期本息占可支配財力大多高于中位數30%，該等區域集中債務規模較大，且對土地財政依賴度較高，對土地市場的波動更為敏感。其中，土地財政依賴度高、債務償付壓力大的九個省級區域：湖北省、湖南省、貴州省、四川省、重慶市、吉林省、云南省、甘肅省和江西省值得重點關注。

區域內債務風險呈結構性分化

土地財政依賴度和債務風險不應只看整體，因區域內發展的差異，導致層級越高的政府財政表現更顯平滑，因此自上而下的看，我們認為層級越低的政府負擔越重，受土地財政負擔沖擊越大。

以第一類區域中貴州省為例，貴州下轄地級市2020年土地出讓收入貢獻率均高于90%，其中畢節、銅仁、黔南州和黔西南州的財政自給率低于30%，且各地級市間土地財政依賴度表現分化顯著。截至2021年9月末，貴州非標融資逾期城投主體約52家，涉及非標逾期事件86起，主體和逾期事件均占全國同期50%以上，且風險事件集中于區縣級平臺。2021年以來，更是有多家城投級別遭遇集中下調，再融資難度加大。誠然上述區域對土地財政的高度依賴并非區域債務風險暴露的導火索，但過高的土地財政依賴度使得“債務—投資”驅動的發展路徑，在土地財政及融資環境趨緊的影響下，令區域債務化解和信用風險的緩釋更趨復雜。

風險的積聚和化解是一場動態博弈

未來資源要素向大中城市聚攏，房地產市場區域分化對中小城市帶來較大沖擊，政府性基金收入下滑導致的財政收入收縮的壓力或將傳導到高度依賴土地財政區域的城投平臺。目前大量的基建項目與土地運作深度捆綁，作為重要的基建項目平衡資金，土地出讓收入在城投再融資以外提供持續、真實的現金流入，總體看，資源集聚能力（產業落地、人口流入）較強區域項目平衡風險較小，但對經濟欠發達，資源集聚能力弱，經濟增長乏力，公共預算平衡能力較弱區域的項目資金平衡風險較大。依靠土地財政的地方政府，必然會在這個過程中暴露出風險，短期經歷陣痛，財政吃緊導致信用風險事件出現。但在面對土地財政風險時，中央與地方政府不會束手待斃，風險的積聚和化解是一場動態博弈，我們預計政府可能在財政、產業和金融幾方面協同行動，推出一系列政策，從中長期降低對土地財政政策的依賴。其中包括以下幾個可能方案：

第一，財制和稅制改革。在4月7日國新辦召開的新聞發布會上，財政部稅政司司長王建凡曾經表示，國家將進一步完善現代稅收制度，包括健全地方稅體系，培育地方稅源，并且健全直接稅體系，逐步提高直接稅比重。我們認為政府會考慮的方案包括一方面把一部分收入和支出項目（例如跨地方基建）上收到中央，以減輕地方政府負擔，另一方面，增加稅收項目，例如消費稅和房地產稅等等，或是上調部分稅率，例如環保稅等等，以增加地方稅收。

第二，鼓勵地方完善營商環境，推動產業多元化，擴大稅務收入基礎。我們認為地方政府可能會適度加大補貼、稅務優惠和其他便利政策的力度，以此引導現有地方企業轉型或是開展新業務，并吸引外來企業設立業務，以增加中長期稅收來源和可持續性。近年看到的例子包括不同地方政府爭取新經濟板塊（例如電商、新能源、醫藥等等）的投資。

第三，改善地方債務結構、提升地方政府運營支出管理能力。伴隨債務風險逐步顯現，地方隱性債務化解已成為政策重心，例如實行債務“終身追責”等遏制舉債沖動，推動以城投債為主的隱性債務“陽光化”，加快推進隱性債務化解。；另一方面切實要求地方政府提升績效管理，控制支出以改善財務情況。

在當前階段，房地產行業依靠“高杠桿、高周轉”搶占市場份額的時代已結束，雖然近期房地產政策出現邊際緩和，但政策重心仍在于保交付，房企對不同能級城市和區域土地偏好將長期改變。土地財政來源于土地出讓收入、土地相關稅收以及土地抵押融資，通過土地抵押撬動的杠桿資金規模龐大，結合近年中央對地方政府債務問題的管控可以看出，房地產風險影響土地財政本質上是對地方政府債務問題的擔憂。我們認為層級越低的政府負擔越重，受土地財政負面沖擊越大，城投作為地方政府經營土地的載體，將面臨地方政府救助能力趨弱、經營模式受阻以及再融資壓力上升等三方面的沖擊，結合不同能級城市房地產市場表現的差異，應重視尾部區域和城投風險。建議著重考量三個維度：債務率和債務集中度、土地出讓收入貢獻度和區域土地出讓收入變化、城投再融資變化情況。而從中長期來看，風險的積聚和化解是一場動態博弈，若土地財政風險進一步放大，中央和地方政府在財政、產業和金融幾方面協同行動同樣值得期待。

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原標題： 地產風險暴露下的土地財政和城投隱憂