西政資本 作者：西政資本
來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）
目錄
一、融資主體判斷
二、融資金額與借款實際用途
三、融資成本接受度
四、融資期限要求
五、還款來源分析
六、增信擔保措施的設置
七、資金投放進度安排
八、投資退出的可行性分析
九、項目本體評判要點示例
（一）區位選擇
（二）項目性質及項目業態
（三）項目的經濟可行性
（四）當地政策環境及項目變現風險
（五）項目是否存在硬傷或本質障礙
（六）項目所處階段、進度及后續推進的難度
（七）后市的融資環境評估（含貸款置換的可行性評估）
在甄別融資項目融資需求的真實性后，資金方進行項目融資調查時會重點判斷融資主體的綜合實力以及背景、核實融資金額與借款實際用途、融資成本接受度、融資期限要求、還款來源、增信擔保措施、投資放款進度、投資退出可行性，并結合對項目本體情況，對項目融資作出綜合評價。
一、融資主體判斷
投資首先是投人和團隊，在提供項目融資前，機構人員一般都會通過圈內資源以及三方公開渠道搜集融資主體的基本信息，包括但不限于：
1.融資主體及實控人的背景調查，實際控制人及融資主體價值觀，融資主體是否存在被訴被執行信息、市場負面新聞等；
2.明確融資主體找本機構融資的原因，是否找尋過其他銀行、信托等金融機構，被拒絕提供融資的真實原因；
3.如果是收并購項目需要融資，且已有前手介入過該項目，現融資方想從前一受讓方收購該項目的，需核實前一手退出該項目的原因；
4.房地產企業品牌價值、市場口碑、評級情況（網紅企業一般都不在大多數機構的合作白名單范圍內）；
5.融資主體資產負債率（一般可接受資產負債率不超過70%或80%），融資主體及其集團公司拿地風格及業務布局（考慮到三四線項目的去化問題，原則上目前市場行情下三四線城市項目融資相對謹慎，但實力開發商除外）；
6.同類或成功項目的經驗，所擁有的其他項目或經營性業務、產業，以判斷融資主體及其集團的綜合實力，便于增信擔保措施的設置。
二、融資金額與借款實際用途
（一）融資金額一般都與借款用途及相應的用款金額直接掛鉤，另外就是考慮自有資金的投入比例問題，當然最終的授信額度（或融資額度、放款額度）則需同時依據抵押物或質押物的價值確定（注意還要考慮抵押率及質押率的問題）。
1.地產項目的融資操作層面，授信額度（或融資額度、放款額度）經常與項目現階段實際價值掛鉤，在提供項目融資前，機構會根據項目目前所處階段綜合評估項目價值以及抵押物的價值，估值方法則包括市場比較法、假設開發法（剩余法）、收益還原法（NPV）、成本逼近法（成本法）、基準地價法等。
2.再以深圳的城市更新類項目為例，考慮到城市更新項目的時間周期及風險性，項目所處各階段的估值存在明顯的差異，因此項目所處各階段所獲得的融資金額亦不相同，當然具體放款需根據抵押率及抵押凈值設置安全墊、安全邊際。
以城市更新項目取得土地使用權證的樓面地價總價款為例，一般過了四會的項目可按樓面地價總價款的20%進行估值，列入計劃后可按樓面地價總價款的50%進行估值，專規通過后按70%進行估值，實施主體確認后按80%進行估值，拿到土地證后即相當于取得100%對價。
做一個簡單的假設示例，假如一個工改商項目用地扣除移交部分的用地為10000平方米，項目剛列入計劃，獲批的綜合容積率為7.0，取得商業用地時的樓面地價為15000元/平方米，需補繳的土地出讓金為5億元，則取得更新商業用地的價值為10000*7.0*15000=10.5億元，項目前期的價值為10.5-5=5.5億元，按項目現在所處的報批階段折算的項目現狀價值可大概估算為5.5*20%=1.1億元，如設置風控措施，則項目抵押或股權質押的擔保價值不得超過1.1億元。
（二）融資款對應的融資用途經常出現與實際融資款用途不一致的情形，比如通過滿足“四三二”條件的項目取得融資款后用于其他拿地或更新項目，通過項目方的關聯公司取得流貸后用于其他前期項目等。
（三）在機構的放款層面，可進一步核實項目融資款的真實用途，要求項目方說明用款計劃，并合理安排放款的時間節點，比如城市更新項目在綜合授信前提下按列入計劃、簽訂拆賠協議、通過專規、取得實施主體資格、取得補繳土地出讓金通知等節點相應放款。
三、融資成本接受度
考量融資主體對成本的接受度，并結合市場的平均成本以確定合作的可行性。目前融資成本一般隨行就市，若融資主體對成本的接受度極高，則需關注其真實的還款意愿及還款能力、核實其還款來源。
四、融資期限要求
融資期限的設置與項目的推進計劃及退出路徑掛鉤，不同的募資渠道對不同產品期限的接受度亦不相同。
對融資方而言，融資期限肯定越長越好，但對機構而言，期限長的產品往往賣不出去，以債權融資為例，一年期的產品肯定比一年半的產品容易銷售（找銀行或三方代銷的時候，短期產品較為被投資人接受）。
與融資期限掛鉤的是項目推進進度及還款來源的問題，以西政投資集團投資的城市更新項目為例，對于列入計劃前的融資，其推進至立項往往需經歷較長的周期，在此階段更無收益來源可言，對此，需設置合理的退出路徑，如強化第三方回購或其他資金替換等（如貸款置換）。真股投資項目，其投資期限與項目推進進度掛鉤，在放款時亦建議與項目階段性成果掛鉤。
五、還款來源分析
以房地產項目為例，其收益來源主要包括項目開發建設銷售后的回款、融資置換、回購擔保等。
1.本項目完成開發建設銷售后的還款
對于項目銷售回款，需先扣除總包優先權、抵押債權等，由于商品房預售款必須專款專用，對此，需注意預售款進入監管賬戶后出款難度。
根據現行規定，預售款專項用于購買該預售項目建設必須的建筑材料、設備和支付項目建設的施工進度款（含工資及社會保險）、法定稅費、行政罰款，對于前述的款項需憑借監理企業和施工企業共同確認的施工計劃、施工進度說明、施工企業和材料設備供應企業收款賬號，經銀行及住建等政府部門審批同意后，款項方能直接支付至施工企業或材料設備供應企業。
若開發商需將預售資金轉出，則需施工企業的高度配合，也即融資機構在項目存在總包優先權、抵押債權的情況下應充分評估項目去化難度及回款的分配情況，以避免還款來源落空造成投資風險。
2.貸款置換的可行性分析
在提供項目融資前，機構還需對后市的融資環境進行充分評估，判斷項目是否可順利推進到相關節點，并取得低息融資完成融資置換，實現融資退出。
以深圳市場為例，受工業區塊線管理辦法及城中村綜合整治分區劃定等新政的影響，很多機構投資的項目無法推進，亦無法繼續引入資金實現貸款置換，最終面臨難以退出的困局。
需要注意的是，對于能做貸款置換的項目，在過橋資金銜接的問題上，最好在融資置換款項下發之前提前落實“強擔保”或“后手貸款批復的下達”。
3.其他還款來源
股東的回購擔保、差額補足、其他項目的銷售收入、租金收益擔保等在融資項目中亦是常見的還款來源。
六、增信擔保措施的設置
根據項目的實際情況，包括但不限于土地/在建工程/房產抵押、股權/應收賬款/票據質押、公章證照共管、集團擔保、實際控制人擔保、差額補足、股權回購、董事及/或財務人員派駐、一票否決等。深圳城市更新項目不同階段可引入的增信擔保措施包括：
七、資金投放進度安排
資金投放進度層面，具體需與項目所處階段、項目推進進度及取得的階段性結果掛鉤，比如分別在列入計劃、專規通過、實施主體資格確認、收到補繳土地出讓金通知等階段進行放款。
八、投資退出的可行性分析
投資退出的可行性分析則可判斷項目未來實現融資置換的可行性以及融資主體的綜合實力，就本項目是否與實力第三方達成后續深度合作等，確保項目未來有“接盤俠”參與，實現本次融資的安全退出。
九、項目本體評判要點示例
以下根據西政系基金公司的項目投研要點簡要介紹項目本體判斷相關內容：
（一）區位選擇
不管是銀行、信托還是私募，融資機構在挑選項目時，一般會考慮到地緣以及當地政策及市場環境等因素。在地域挑選上，有的會選擇一線城市、二線省會城市或一些重點城市，劃分一二三四類城市，如一類城市包括北上深廣；二類城市包括天津、武漢、鄭州、青島、濟南、合肥、南京、蘇州、杭州、重慶、成都、西安、廈門、福州等；三類城市包括：無錫、寧波、昆明、海口、大連、南寧、貴陽、太原、南昌、佛山、東莞、珠海等；四類城市包括中山、惠州、嘉興、南通、常州、溫州、紹興、煙臺等。
以西政系基金公司對融資項目的挑選為例，機構目前傾向于做大灣區的項目，并鎖定于深圳、廣州、東莞、惠州、佛山等城市部分區域的地產項目。
（二）項目性質及項目業態
在融資時亦需充分考量不同業態項目的客群定位以及政策限制、去化問題，機構融資機構通常不會考慮純商業項目（去化風險）、工業區塊線內項目（業態限制及去化風險）、舊居住區改造項目（拆賠風險及周期的不確定性問題），另外一般都要求住宅項目或商住項目中住宅比例不低于70%。當然，區位優越的項目則另當別論。
（三）項目的經濟可行性
項目的經濟性系項目收益的保障，在提供項目融資前可通過樓面地價、經濟技術指標、計容不計容面積、移交率、公建配套、可售物業面積、村企分配比例、有票成本等，對項目未來投資收益進行測算，并在綜合估值的情況下，確定投資額度，合理設計安全墊。在項目測算方面一般要求銷售凈利潤率在8%以上，稅后成本利潤率一般在15%左右。
（四）當地政策環境及項目變現風險
在進行項目融資前需考慮當地的政策環境，當地是否存在限貸、限購、限售等政策，考慮到項目的去化難度及變現問題。關于大灣區核心城市限貸、限購、限售等影響項目去化變現問題的分析，筆者將在后續推文中做進一步闡釋。
以深圳的城市更新項目為例，因受731《關于進一步加強房地產調控促進房地產市場平穩健康發展的通知》（深府辦規（2018）9號）及810《關于貫徹落實市政府房地產調控政策的通知》（深規土規（2018）7號）、《深圳市工業區塊線管理辦法》《深圳市城中村（舊村）總體規劃（2018-2025）》等政策影響，目前深圳城市更新項目推進甚至去化都存在較大的難度，對該類項目的融資亦需要謹慎選擇。
（五）項目是否存在硬傷或本質障礙
如合法用地面積不足時可否通過調整更新單元、歷史遺留違法建筑簡易處理、調入合法用地指標（非農、征返或統籌留用地）、申請舊屋村認定、外部公共利益用地移交等方式處理。對于已經開發報建的項目，其項目設計是否會影響未來的去化等等。
（六）項目所處階段、進度及后續推進的難度
判斷項目目前所處階段，如三會、四會、立項前、專規、實施主體、土地款繳納、開發建設等，目前所處階段是否具備推進、實施條件，是否存在實質推進障礙等。
（七）后市的融資環境評估（含貸款置換的可行性評估）
考慮到未來退出問題，確定項目推進節點計劃的可實施性，判斷項目相關融資置換方案或退出方案的可行性。
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