央企國企率先開展收并購，行業短期或難現大動作

在行業流動性緊張、債務危機頻發的背景下，2021年12月10日，央行、銀保監會出臺《關于做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務的通知》，打通并購融資通道，支持優質房企兼并收購出險和困難的大型房企的優質項目。

進入2022年，為進一步調動房企收并購積極性，緩解行業風險，承債式并購貸款政策落地，針對出險企業項目的承債式收購，相關并購貸款不再計入“三條紅線”相關指標。另外，廣東省政府已召集多家房企開會，包括奧園集團、富力地產、保利地產、中海地產、五礦地產、越秀地產、珠江實業集團等國企和民企，并為幾家國企央企收并購出險房企項目“牽線搭橋”。

并購貸政策的落地和地方政府的介入，無疑指引了房地產市場收并購風向。但整體來看，監管層鼓勵收并購的主要意圖仍在于“維穩”：一是為債務危機企業謀出路，使得行業違約、暴雷風險可控；二是保交付，加快市場出清，緩解市場負面情緒，刺激銷售修復。

對于債務危機房企來說，借助“收并購”確實是一條盤活資產、回籠資金、降低負債的有效出路。例如藍光發展，作為深陷流動性危機的典型房企案例，2021年12月23日發布公告，以1元轉讓旗下子公司重慶煬玖100%的股權，包含重慶未來城104畝項目、重慶芙蓉公館和天津小站三個項目，此次交易采用承債式收購的方式進行，藍光發展也由此降低了公司負債約91.91億元。

從政策導向來看，在保交付、降負債背景下，目前也是比較鼓勵承債式收購。所謂承債式收購是指在資產和債務相等的條件下，公司在承擔被并購方債務的條件下接受其資產，從而實現零成本收購。主要風險因素在于收購后項目的變現能力，尤其在市場疲軟期，潛在風險越大。

從市場收并購動向來看，目前主要還是集中在物業公司的并購上，近來包括華潤萬象生活、招商積余、朗詩綠色生活等均有所動作。這也反映出市場疲軟期，收并購市場偏好，項目價值、變現能力都是關鍵考量。對于地產開發項目也不例外，后期銷售、持有物業運營預期與企業資金效率直接掛鉤，接盤企業在收購前期勢必會謹慎評估，擇優而購，承債并購背后隱性風險控制不容忽視。

經歷2021年大規模的流動性危機，目前房企風險容忍度整體降低。縱觀2022年房地產行業形勢仍不樂觀，房企資金緊張局面難有扭轉，短期政策效應的發揮或有限。一方面，銷售市場疲軟，房企回款預期并不樂觀。2021年下半年以來市場降溫明顯，銷售至今難有起色，房企進入“無增長”、“負增長”時代，2022年市場仍難有支撐，項目去化及回款仍將面臨挑戰。

另一方面，2022年上半年行業償債仍處于高峰期。根據克而瑞對行業100家典型房企償債壓力監測發現，2022年僅境內外債券、票據到期額度逾6000億元，其中1、3、4、6、7月到期額度均處于高位區，整體來看特別是上半年集中到期債務多，不少房企面臨較大償債壓力。

整體來看，2022年房企流動性依舊承壓，投資并購受到外部融資難輸血、銷售回款疲軟、債務到期壓力等多重現實因素的綜合影響，阻力比較大。根據克而瑞監測，2021年四季度近半數TOP50房企投資幾乎暫停，也在一定程度反映了房企的投資態度，短期內房企整體投資仍難放松，投資并購將趨于謹慎。

04 政府牽線、借款方支持力度大的項目收并購會率先展開

基于以上分析，我們認為短期內市場可能并不會自發出現大規模地產開發項目收購動作，在監管層和政策指引下，一些政府鼓勵、借款方大力支持項目的收并購會率先展開。這一點從廣東省政府“牽線搭橋”以及央行表態等動向也能看出。

國企、央企作為政府調節市場、配置資源的抓手，發揮著部分調控作用，因此將起到帶頭作用積極參與到收并購中，為資金緊張企業進行輸血，成為市場接盤主力軍，一些經營穩健、資金面良好的民企也將參與抄底。

經歷2021年下半年流動性危機，房企分化加劇有目共睹，國企、央企以及一些優質民營脫穎而出，也更受到資本市場青睞，這一點從行業融資環境漸有回暖之下企業發債情況也能看出，自2021年12月以來，中海地產、華潤置地、綠地控股、綠城中國、華發股份等企業的融資表現都比較突出。此外，目前已有招商蛇口一筆30億元并購票據成功注冊。隨著流動性逐步修復，可以預期國企、央企與一些優質民營憑借自身實力以及政策支持將在收并購市場掌握更大的主動權。

總結：2022年，流動性風險延續，對于債務危機企業來說，借助收并購扭轉局面迫在眉睫。自2021年12月以來，收并購政策導向明確，但由于房企風險容忍度整體降低，短期來看政策效應或有限，市場可能并不會自發出現大規模收并購動作。在監管層指引下，一些政府鼓勵、借款方大力支持項目會有序展開，國企、央企將成為市場接盤主力軍，另有一些經營穩健、資金面良好的民企或也將參與抄底。