通脹放緩，社融超預期，寬信用初步形成—1月宏觀經濟觀察

核心觀點：1月制造行業進入傳統生產淡季，生產和需求均走低，PMI小幅下行。CPI和PPI均小幅回落，在今年穩增長的主線下，政策發力靠前，國內通脹短期放緩，物價并不會制約宏觀經濟政策。從目前來看，CPI預計短期溫和上漲，PPI因去年基數較高上漲可能性不大，預計會逐漸回落，因而國內通脹并不會對穩增長形成掣肘。社融和信貸數據大幅超預期，迎來新年開門紅，總量已經提上，寬信用初步形成，當前處于穩增長和寬信用的保駕護航期，3月是關鍵時點，重點觀察PMI和社融數據，關注基建和地產投資，寬信用效果如何，美聯儲加息動作走向，屆時或將迎來宏觀政策和債市的轉折點。

（一）PMI小幅下行，生產和需求有所走低，主要受1月季節性影響，但穩增長的預期凸顯

1月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為50.1%，前值為50.3%，回落0.2個百分點；非制造業商務活動指數為51.1%，較前值回落1.6個百分點；綜合PMI產出指數為51.0%，較前值下降1.2個百分點。

1月PMI受季節性影響，生產和需求走低。1月份，部分制造行業進入傳統生產淡季，加之近期市場需求放緩，制造業擴張力度有所減弱。PMI生產指數50.9%，比上月回落0.5個百分點，采購量指數為50.2%，比上月回落0.6個百分點，生產雖小幅放緩但仍連續三個月高于臨界點，生產經營活動預期指數為57.5%，較上月大幅增加3.2個百分點，說明穩增長的預期凸顯。需求端仍顯不足，新訂單指數為49.3%，比上月下降0.4個百分點，繼續位于收縮區間，制造業市場需求持續偏弱。

價格方面：價格指數回升。主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為56.4%和50.9%，高于上月8.3和5.4個百分點，重回擴張區間，制造業市場價格總體水平較上月上漲。

庫存方面：原材料庫存指數和產成品庫存指數分別為49.1%和48.0%，較上月分別回落0.1個百分點和0.5個百分點。生產走低，原材料庫存不足；原材料成本大幅增加，采購量減少，產成品庫存減少。

進出口方面：出口增加，進口回落。出口仍維持景氣，新出口訂單指數和進口指數分別為48.4%和47.2%，比上月上升0.3個百分點和回落1個百分點。

非制造業回落，服務業受疫情影響較弱、建筑業景氣季節性回落。非制造業商務活動、建筑業、服務業指數為51.1%、55.4%、50.3%，分別較上月回落1.6個百分點、0.9個百分點、1.7個百分點。服務業受國內疫情反復繼續影響。建筑業季節性回落，主要受雨雪天氣及春節臨近工人陸續返鄉等因素，施工進度放緩。

（二）PPI同比降至9.1%，CPI同比回落至0.9%，國內通脹短期放緩，對穩增長未形成掣肘

2022年1月，全國居民消費價格CPI同比上漲0.9%，漲幅比上月回落0.6個百分點，年價格變動的翹尾影響約為0.5個百分點，新漲價影響約為0.4個百分點，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲1.2%，CPI環比由上月下降0.3%轉為上漲0.4%。

從CPI分項環比來看，食品價格由上月下降0.6%轉為上漲1.4%，影響CPI上漲約0.26個百分點，食品項目因去年同期基數較高，環比雖有所上漲，但并未有效拉動CPI同比。食品中，受節日因素影響，鮮果、水產品和鮮菜價格分別上漲7.2%、4.1%和3.1%；冬季腌臘基本結束，加之節前生豬出欄加快，豬肉供應充足，價格下降2.5%。非食品價格由上月下降0.2%轉為上漲0.2%，影響CPI上漲約0.18個百分點。非食品中，工業消費品價格由上月下降0.5%轉為持平，其中受國際能源價格上漲影響，汽油、柴油和液化石油氣價格分別上漲2.2%、2.4%和1.5%。服務價格由上月持平轉為上漲0.3%，其中，節前出行有所增加，飛機票、交通工具租賃費和長途汽車價格分別上漲12.4%、9.8%和5.2%； 

1月PPI同比上漲9.1%，漲幅比上月回落1.2個百分點。其中，生產資料價格上漲11.8%，漲幅回落1.6個百分點；生活資料價格上漲0.8%，漲幅回落1.6個百分點。從PPI環比來看，保供穩價政策有力推進，煤炭、鋼材價格繼續回落，煤炭開采和洗選業價格下降3.5%，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格下降1.9%。受國際原油價格回升影響，國內石油相關行業價格回暖。石油和天然氣開采業價格由上月下降6.9%轉為上漲2.6%；化學原料和化學制品制造業、化學纖維制造業價格分別下降1.3%和0.1%，降幅比上月分別收窄0.8和3.0個百分點國際有色金屬價格上行，帶動國內有色金屬冶煉和壓延加工業價格上漲0.8%。

在今年穩增長的主線下，政策發力靠前，尤其是基建投資，同時在地產和出口不穩固的情形下，一些刺激政策的加速出臺，物價上漲過快，市場一度擔心會制約穩增長的實施。從目前來看，CPI預計短期溫和上漲，PPI因去年基數較高上漲可能性不大，預計會逐漸回落，因而國內通脹并不會對穩增長形成掣肘。

（三）社融和信貸超預期，實現開門紅，寬信用初步形成

2022年1月社會融資規模增量為61,700億元，前值為23,682億元，比2021年同期多增9,816億元，比2020年同期多增1.12萬億元。社融存量增速10.5%，前值10.3%，已連續三個月回升。M2同比9.8%，前值9.0%；M1同比-1.9%，前值3.5%。先看社融的結構：

信貸開門紅，帶動表內融資大幅增加：1月社融口徑的新增人民幣貸款4.2萬億，同比多增3,818億，主要與企業融資改善有關，是當期社融的主要拉動項。

表外融資壓減放緩：委托貸款增加428億元，同比多增337億元；信托貸款減少680億元，同比少減162億元；未貼現的銀行承兌匯票增加4,731億元，同比少增171億元。委托貸款、信托貸款、票據融資比同期壓降有所緩和。

直接融資增加支持社融回升：企業債券凈融資5,799億元，同比多1,882億元；政府債券凈融資6,026億元，同比多3,589億元；非金融企業境內股票融資1,439億元，同比多448億元。在三重壓力下，財政政策發力靠前，適度開展。

M2增加、 M1回落，差值擴大：1月末，廣義貨幣(M2)余額243.10萬億元，同比增長9.8%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和0.4個百分點。狹義貨幣(M1)余額61.39萬億元，同比下降1.9%，剔除春節錯時因素影響，M1同比增長約2%。流通中貨幣(M0)余額10.62萬億元，同比增長18.5%。M2-M1剪刀差再度走闊，表明資金活性不足、活躍度低。

1月17日，人民銀行開展7000億元中期借貸便利（MLF）操作和1000億元7天逆回購操作，中標利率分別為2.85%（前值為2.95%）、2.10%（前值為2.20%），中期借貸便利（MLF）操作和7天逆回購操作利率均下降10BP，意味著全面降息正式落地。

1月18日，央行副行長劉國強出席國務院新聞辦新聞發布會，罕見直白表態把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方，釋放明確寬松的貨幣政策，發力靠前。

1月20日，LPR下調。1年期LPR報3.70%，前值為3.80%，跟隨MLF下調10BP；5年期以上品種報4.60%，前值為4.65%，僅下調5BP。

此次全面降息并不意外但來的較快時間點靠前。面對經濟的三重壓力，2022年穩增長的背景下，在去年12月降息降準后，市場對今年降息已經有預期。降息來得快，時間靠前。根據路透社相關調查，僅有三成左右的人認為會在1月降息，今年春節來得早，市場普遍預期降息在春節后，央行此次降息也是充分體現了政策發力靠前。另外，隨著美國就業數據恢復，通脹高企，美聯儲議息會議顯示絕大多數人贊成今年3月開始加息3次，可以說美國3月加息幾乎是事實，央行在3月之前貨幣政策操作空間大。但需注意，貨幣政策以我為主，降息主因在穩增長，寬貨幣+寬信用，提振信心，引導預期。

1年期LPR跟隨下調10BP，5年期LPR下調5BP，也屬正常。2019年改革后，LPR改為按MLF利率加點形成的方式報價，由MLF到LPR的傳導機制已基本成型。LPR的下調尤其是5年期LPR與地產貸款利率、中長期貸款利率掛鉤，將會直接降低實體的融資成本，直指寬信用。比較關心的是5年期LPR下調幅度，一是常規操作。先從歷次LPR調整來看，同步下調為4次，其中有3次是5年期LPR下調幅度是1年期LPR下調幅度的一半，僅有2019年11月1次同步下調。二是房地產風險未出清，必須穩妥推進，走一步看一步，并不急于釋放過于寬松的信用，后續5年期LPR還有繼續下降的空間。

本次降息有助于降成本、穩增長、穩信用，但真正的寬貨幣到寬信用尚需時日。后續寬信用需更多組合拳，財政政策需更加靠前發力，專項債發行把握“早準快”，尋找優質項目，主動作為，落地更多實物工作量，由于去年四季度大部分專項債發行的實物成果會延續到一季度，預計一季度的數據不會太差。城投方面，嚴格遏制新增隱性債務，妥善化解存量債務的背景下，將很難放松。地產政策方面，預售資金監管邊際放松，房企收并購加速，預計迎來好轉，但仍需注意市場和銀行等機構對風險房企的偏好，政策和實物傳導的不暢。

宏觀經濟設計方面：1月6日，國務院印發了《要素市場化配置綜合改革試點總體方案》，要求加強資源環境市場制度建設，健全要素市場治理，進一步發揮要素協同配置效應。本月出臺了一系列穩增長的政策和措施：國務院分別印發了《關于做好跨周期調節進一步穩外貿的意見》、《關于促進內外貿一體化發展的意見》，對我國外貿進一步發展提出要求；發改委聯合相關部門分別印發了《關于做好近期促進消費工作的通知》、《促進綠色消費實施方案》，對促進消費和綠色消費的措施進行了明確。1月，國務院分別印發了多份“十四五”發展規劃：《“十四五”數字經濟發展規劃》、《“十四五”公共服務規劃》、《“十四五”市場監管現代化規劃》、《關于支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見》。

債券市場制度建設方面：1月7日，銀保監會下發《金融租賃公司項目公司管理辦法》，對金融租賃公司、境內專業子公司開展融資租賃業務進行了業務、范圍、結構等方面要求和規范。1月14日，證監會發布《重要貨幣市場基金監管暫行規定（征求意見稿）》，定義與范圍，杠桿、久期等方面對重要貨幣基金進行了要求。1月14日，人民銀行、銀保監會發布《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理暫行辦法》，一是明確承兌和貼現資質要求；二是加強風險防控；三是縮短最長付款期限；四是強化信息披露管理；五是加強監督管理。1月17日，人民銀行開展7000億元中期借貸便利（MLF）操作和1000億元7天逆回購操作，操作利率均下降10BP，意味著全面降息正式落地。1月20日，住建部召開年度系統工作會議，要求一是加強房地產市場調控；二是推進住房供給側結構性改革；三是實施城市更新行動；四是實施鄉村建設行動；五是落實碳達峰碳中和目標任務；六是推動建筑業轉型升級等。1月26日，財政部發布《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》，對我國基礎設施REITs試點明確了相應部分稅收政策，在資產重組和發行階段，減免和轉讓時遞延所得稅，這標志著中國REITs稅收制度建設正式開啟，意義重大，公募REITs進入快速發展階段。