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作者：李宗光、段雅超
來源：經濟機器（ID:EconomicMachine)
我們上周在《2021年暴風雨中，我們經受住了考驗》中復盤了2021年的大類資產預測及表現，整體表現不少驚喜。總結去年預測，核心一點就是穿越各種噪音干擾，抓住主要矛盾和主要變量，方能對大類資產趨勢做出近似正確的判斷。
在上一篇《2022年經濟展望》中，我們提到，中美兩國均處于周期拐點，需要政策逆周期發力。政策發力的過程，就是一個從“Behind the Curve”到“Catch up”的過程：
1）對中國而言，是扭轉經濟快速下滑的寬松過程。初期或對形勢估計不足，或多重約束互相掣肘，穩增長行動持續“落后于曲線”，經濟進一步減速；之后決策者意識到形勢嚴峻性，行政機器行動起來，迅速“追趕”，扭轉經濟下滑趨勢。
2）對美國而言，是抑制經濟“過熱”的緊縮過程。初期，美聯儲一度以為通脹是暫時的，緊縮行動勉強而遲緩；當通脹大幅超預期時，美聯儲發現行動已晚，加息太晚意味著“更大幅度”加息以迎頭趕上。
這一過程將對2022年全球大類資產的方向和節奏起到決定性影響：
1）周期拐點處，是一個從“均衡”走向“失衡”，再走向“新均衡”的過程。這個過程中，驅動資產價格的分子端和分母端的風險因子高度不穩定，使資產價格波動性大幅回歸；
2）當前，穩增長正處于第一階段，即“Behind the Curve”階段，分子端的收縮大于分母端的放松，風險資產價格出現下跌；
3）而美國正處于第二階段，即加息節奏驟然提速的“Catch up”階段，分子端的擴張小于分母端的收縮，資產價格出現下跌。
除此之外，國內產業政策、結構政策等，也會增加國內資產價格的波動性，具體表現在：
1）房地產：“拆彈”、房住不炒與“良性循環”多目標下，走向何方？
2）共同富裕：一些長期合理但短期有沖擊的產業政策、結構政策仍會有出臺，政治考慮、改革布局不會完全妥協于穩增長短期壓力；
3）疫情防控：病毒迭代及持續領先的防疫政策會否出現反身性？
4）中美關系：中美經貿摩擦會否再度升級？臺海局勢會否出現新變數？
這些主線相互穿插、疊加，加劇了大類資產價格的波動性，暴風雨或將貫穿今年相當長的一段時間。隨著周期拐角的完成和新均衡的形成，趨勢走向穩定，風雨之后終將見到彩虹。
01樓市：整體回落，分化加劇
去年下半年以來，商品房銷售面積和新開工面積當月同比增速從6月底的7.5%和-3.8%，大幅下降至12月份的-15.6%和-31.5%，房地產行業幾乎“一夜入冬”(圖1）。房地產下滑有周期性原因，也有結構性原因。2015-2020年，房地產行業呈現復蘇和分化走勢，但整體處于高位，行業自身存在調整性需求。同時，房地產稅試點預期，房地產頭部民營地產企業排隊“棄療”，在供需兩端抑制了房地產市場活動。巨大下行慣性下，扭轉需要更大力度、更加協調的政策刺激。
圖1、房地產投資、商品房銷售面積和新開工面積：當月同比
中央經濟工作會議對房地產行業提出了一系列要求包括：1）堅持房住不炒；2）加強長租房、保障房建設；3）商品房滿足合理需求，促進房地產良性循環，健康發展。整體來看，這一系列的要求“平衡”而“克制”，無意將房地產作為短期刺激經濟的工具和手段。除非經濟遭遇極大硬著陸風險，導致中央對形勢嚴峻性，否則房地產回落趨勢短期難以扭轉。
具體在房價上，去年下半年以來70大中城市的房價整體出現回落，預計今年回落趨勢仍將延續，但分化也會加劇。一線城市和新一線城市（南方城市為主）房價停止上漲，整體處于高位盤整，不排除個別進入快速下跌階段；
圖2、一線城市和部分新一線城市（南方為主）房價停漲，高位震蕩
一些競爭力差的二線城市調整將加速，部分財政特別困難、“繃不住”的城市則會因城施策，進行限購限貸政策大放松，但如果沒有全國性的寬松，單獨行動的效果如何仍不樂觀（圖3）。這些還是一些“高線”城市，廣大競爭力較差的三四線城市因喪失流動性而更困難。
圖3、部分二線城市房價持續調整，近期加速跡象明顯
考慮到房地產市場的重要性仍超出大部分人的預期，如果上半年房地產市場形勢進一步大幅惡化，則不排除超預期的、系統性的寬松政策出臺，以徹底扭轉行業下滑趨勢。在當前的體制下，政府有足夠的資源實現政策目標，關鍵看決心。盡管周期性疊加結構性下，扭轉下行趨勢需要更大力度措施，難度較以往明顯上升
02A股：調整仍未結束，等待穩增長“二階”拐點
這波調整之處，我們即在2021年12月11日公眾號文章中明確給出了提示，“放水克制下，春季行情不要入戲太深”，這一波的調整我們的預判再次走在了曲線之前。年初以來，這波下跌是多種因素疊加的結果，市場對大放水及春季行情的落空肯定是最底層的邏輯。在此之上才是“風格切換”和“行業周期拐點”下的新能源板塊調整，以及海外美聯儲加速緊縮等預期。
很多人仍對這波調整的級別和力度心存僥幸，主要是由于：1）過去一年半，指數處于低波動率狀態，大部分的分析師對于波動性回歸仍不適應，本能地排除了類似于2018年大級別調整的情景。2）最重要的是，對于央行和流動性寬松的“機械式”信仰。"不和央行作對”在大部分時間、大部分市場是有效的，因為央行是逆周期調節的主要力量，如果央行和財政當局以洪荒之力刺激經濟，當然可以扭轉下行趨勢。但問題是，只要你認真解讀中央經濟工作會議精神，就會發現多重約束下，央媽大放水更多的是市場一廂情愿的想象。
穩健的貨幣政策取向“未變”，積極的財政政策“沒錢”，“房住不炒”使寬松放水“投鼠忌器”。多重約束下，央媽寬松的空間相當有限；且沒有其他部門的“政策協調配合”，光靠央媽單兵突進也是不夠的。所以當領導大聲疾呼避免“信用塌方”時，積極的解讀是看到了央媽的努力，消極的解讀是看到了央媽的無奈，而市場似乎是選擇了后者。
個人認為，穩增長年內會有一個“Behind the Curve”到“Catch up”的過程，即二階上有一個從“負”轉“正”的階段。具體原因，我們在《穩增長應走在曲線之前》的文章中系統闡釋過：
1）上半年，尤其是一季度經濟下行壓力比預期的要大。疫情再次擴散、去年高基數、工業去庫存以及房地產市場持續冰凍等，均加劇了短期下行壓力，一季度GDP當季同比或較大低于上年四季度；
2）多重約束下，穩增長難度上升。包括宏觀政策需要在多目標間平衡，央行貨幣創造難度增加，遏制房地產市場下滑的難度增加等；
3）與較大的下行壓力相比，即便實現較低增長目標，比如5%，目前給出穩增長力度、空間均不夠。
一旦有關方面認識到形勢的嚴峻性，在穩增長作為年度工作重中之重的情況下，穩增長節奏調整是大概率事件。穩增長節奏調整的時機，一個是兩會，對增長目標的設定，專項債的規模，赤字率的高地、房地產政策落實等等都是看點；另一個更實際的窗口是4月底的一季度政治局會議。
短期內，自上而下經濟下行壓力、自下而上行業調整需求、海外流動性大幅收緊等多因素疊加下，A股調整仍未結束。但全年來看，我們仍不悲觀，堅信市場會有觸底反轉。但何時反轉？反轉之前調整力度多大、時間多長？是一個高度開放的問題，取決于宏觀變量（基本面、政策和海外流動性）和內生性調整節奏的動態演進。因此，2018年級別的調整仍非主流情景，但完全排除是不對的。
過去一年，核心資產出現了級別較大的調整，一方面是由于估值太貴，存在內生性調整需求；另一方面，經濟周期下行帶來的盈利不及預期，以及產業政策沖擊導致的“護城河”失守。目前來看，盈利增長疊加股價調整，過去一年，核心資產估值已經恢復至歷史平均水平附近（圖5）。
圖5、強勢股PE、PB估值（簡單平均）
往前看，經濟下滑下，2022年大部分核心資產仍將面臨逆風，短期內核心資產指數復制過去幾年輝煌表現的可能性不大。比如白酒可能面臨加征消費稅、部分消費類核心資產面臨提價失敗風險、醫藥帶量采購沖擊、清潔能源周期調整等，都將對核心資產構成沖擊。從股價周期規律看，調整趨勢一旦形成，除非估值顯著低于平均水平，在缺乏催化因素下，吸引長期資金入場，難度較大。當然，今年如果出現類似于2018年的熊市情景，核心資產由于其避險屬性被再次抱團的可能性仍然較高。
新能源方面，過去三年光伏發電和新能源汽車連漲三年，開年以來出現一波調整。長期來看，我們對新能源汽車和光伏板塊非常樂觀，短期內不排除個別股票再創新高，但作為一個板塊，我們整體保持謹慎。一方面，板塊連漲三年，漲幅巨大、獲利盤巨大、估值過高，以3年視角的預期回報率顯著下降，因此存在內生性調整和板塊輪動需求。某券商把寧德時代儲能業務估值到了2060年！種種跡象表明，光伏和新能源汽車賽道太擁擠、過于透支了；另一方面，相關賽道的長期邏輯并非無懈可擊。比如光伏設備賽道，門檻其實并不高，近年來涌入數百億資金進入硅片行業。隆基去年底打響降價第一槍，就是搶在產能過剩之前卡住位。
圖6、新能源汽車和光伏指數
04股市主線：AR/VR/蘋果產業鏈、穩增長、國產替代、疫情控制、避險
股市投資主線推薦從來都是最難的，一年有四季，板塊和主題切換極快，真正貫穿全年的主題并不多，可以歸納出幾條主線：
高景氣：年中市場接近底部后，可前瞻布局中長期高景氣板塊，比如AR/VR/蘋果產業鏈/汽車電子等，風電（中長期高景氣）、國產替代（軟件+半導體硬件，國產化+智能化）、國防軍工等高景氣板塊。
避險：如果全年熊市模式或下跌主導全年表現，則應該關注避險板塊，如銀行、黃金、必選消費、水電等，這些是下跌過程中的偏避險交易，不具有長期投資價值。
穩增長：建筑、建材、房地產Quality（既具有市場化機制，又能在這波地產風暴中存活下來的國企地產龍頭），地產風暴后幸存者可以“死魚”價格收購資產，變得更大更強；
疫情防控：隨著海外逐漸實現群體免疫，今年我們將面臨調整策略，加快開放的壓力。因此，防控放松或在下半年成為市場重要主線，受益板塊包括：院線、航空、機場、酒店、免稅、旅游等。盡管有關部門近期已經出臺了鼓勵入境游的文件，但真正全面放松預計要等到10月底之后。
PPI-CPI剪刀差緩解反轉。去年，受上游大宗商品價格上漲影響，一些中下游制造、消費類企業收入增長不錯，但盈利出現下降。今年PPI整體出現回落下，盈利增速或將顯著快于收入增速，年中某個時點，有望迎來一波反彈性機會。反彈的前提是，經濟何時企穩、需求何時見底？需求改善疊加成本下降，這類股票可以成為未來一個重要配置方向。
05港股：困境反轉、估值修復
去年下半年以來，受房地產市場快速惡化和產業新政打擊，香港股市和中概股大幅下跌，跌幅顯著超過同期A股（圖7）。恒生科技指數和中概股去年最高下跌50%和40%，恒生指數高點跌幅達到26%。恒生指數目前PE約13倍，接近歷史上的底部區間。美國中概股估值接近歷史最低水平。
圖7、滬深300，恒生指數、恒生科技和中概股指數2022年表現
那么，港股是否到了反轉時刻呢？我們對此整體持積極看法。近期產業政策出現了一些邊際和緩的信號，比如12月出臺的關于境內企業境外發行證券和上市的管理辦法，肯定了境外上市企業對國家經濟的貢獻，今年1月九部委表態“平臺經濟發展的總體態勢是好的、作用是積極的”。中央領導在黨刊上發文，肯定數字經濟作用；權威人士在黨報上撰文，強調提升互聯網平臺競爭力，都表明互聯網監管態度正處于調整過程中，后續可能仍有零星的政策出臺，但大的政策底或已出現。
當然，房地產行業“暴雷”是抑制港股走勢的又一關鍵因素。目前，在港上市的民營開發商集體躺平，仍有下行風險，但中央已經提出“精準拆彈”，對風險預期較為充分，且開始在保交付、資金監管等方面采取行動，出現無序違約和傳染風險的概率不大。
美聯儲大幅度加息的情況下，海外流動性或許是影響港股今年走勢的關鍵變量。如果美聯儲出現大幅加息（比如年內多于3次/75bps），那么美股或會轉入熊市，進而使處于邊緣位置的港股面臨更大的風險偏好收縮，從而導致港股進一步下跌。
06債市：利率債做多窗口期持續
2021債市低波動震蕩走高，2022年國內貨幣政策趨于寬松，上半年通脹暫無壓力，債市做多窗口期持續。
12月份PPI和CPI出現同步回落，通脹壓力出現舒緩。至少在上半年，CPI整體處于溫和狀態，不會對穩增長和寬松造成掣肘。
貨幣寬松打開空間：1月17日MLF下調10BP，20日1年期與5年期LPR分別下調10BP與5BP，21日披露SLF也跟隨下調10BP。在實體經濟走弱壓力下，貨幣寬松具有持續性。目前來看貨幣工具箱可以操作的空間依然存在，包括MLF、LPR的再次下調，以及存款準備金率的下降。雖然不能期望大水漫灌，但參照去年2次下調LPR、2次下調存款準備金的節奏，今年在維穩重任下貨幣空間只可能更多。
利率債的牛市基礎是“政策寬松-增長向下”。我們預期，經濟在變好之前仍有進一步放緩空間；穩增長會有一個“加速”的階段，因此利率債至少在上半年仍有機會。年中某個時點，或下半年，隨著寬松措施的落地及經濟基本面企穩改善，經濟情景轉向“寬松到頂-增長向上”，利率債或將開啟一波反轉式調整，利率水平出現上行。
07美股：短期修正幅度較大，但說牛市終結為時尚早
開年以來，隨著美聯儲加息大幅提速，美股開始大幅下跌。以馬斯克和格雷厄姆為代表的大佬公開唱空美股，認為牛市結束了，后市會大幅下跌。經濟周期狀態切換期間，美股波動率確實在加大，會出現一定幅度的回撤，但只要緊縮不傷及美國經濟復蘇，則牛市終結的概率很小。
據統計，1967年以來的10次美國加息周期中，有8次股市出現上漲，2次出現下跌。雖然加息期間，估值出現一定回落，但由于經濟復蘇良好，企業盈利增加快于PE估值的收縮，導致美股經歷波動之后繼續上漲。過去10年，美國Taper、加息和疫情期間，美國股市都出現了15%-30%左右的修正，但很快在一年內收復失地，并未終結十年牛市，主要原因就是緊縮并未終結美國經濟復蘇進程。
圖8、2009年以來，納斯達克指數回撤與走勢
當前，美股估值整體合理，標普500和納斯達克指數市盈率為24倍和33倍，均處于歷史平均水平附近（圖9）。與2000年相比，盡管部分科技股出現了一定泡沫跡象，但標普500作為一個整體，距離泡沫程度尚遠（圖10）。
圖10、美國泡沫個股比例，對比2000年科技泡沫階段
但和之前幾次加息不同，本次美國通脹壓力巨大，美聯儲判斷出現失誤，行動過于遲緩，使其被迫大幅加息。有人建議，3月份直接加息50bps進行追趕。如果美國PCE通脹進一步攀升至雙位數，且遲遲不見回落，則美聯儲有可能以中止復蘇為代價大幅加息，遏制通脹。因為通脹影響拜登政府的支持率。但目前來講，這一情景仍非主流情景，更多的人看美國通脹年內回落。
目前為止，美國經濟復蘇勢頭仍然非常強勁：失業率持續回落，非農就業持續增（圖12），ISM PMI處于60附近的高景氣狀態，新建住宅保持較高水平。到目前為止，加息預期并未傷害到美國經濟。
圖12、美國失業率和非農就業
除經濟周期外，科技周期何時破滅是我們判斷美股長期牛市結束的另一核心變量。目前，大型科技股(FANNG)盈利強勁增長，持續快于名義GDP，是股市得到支撐的重要原因。到目前為止，除了奈飛訂閱量顯著不及預期外，大多數大型科技股盈利仍保持較快增長，沒有看到周期見頂的信號（圖13）。
圖13、納斯達克100指數未來幾年盈利增速及估值：一致預期
因此，我們預期，今年美股指數可能有20%-25%的修正（或者叫技術性熊市），只要經濟復蘇勢頭不出現突然中斷，科技股不出現大的黑天鵝事件，則美股十年牛市大概率仍未終結。當然，后期我們也會密切關注美國通脹及加息前景，密切關注過度加息傷害經濟復蘇前景的風險；同時，密切關注科技周期及大型科技股反壟斷情況，以判斷美股中長期走勢。
08匯率：美元升值趨勢繼續，人民幣短期仍強勢，但中期調整風險較高
2021年，美國縮表和中國出口強勁下，出現了美元和人民幣雙雙升值的罕見現象（圖14），都能從基本面和政策面上找到原因。
短期內，中國出口優勢很難撼動，人民幣強勢持續性或超預期，不排除進一步升值到6.3以內甚至更高的可能性。但我們也要看到，過強的人民幣對于穩增長形勢極為不利，官方不會容忍人民幣進一步升值。
防疫政策及形勢對比是影響中國出口形勢和匯率的關鍵因素。一旦海外實現群體免疫，生產快速恢復，則國內防疫領先優勢受到一定挑戰，疊加內需疲弱下政府對持續升值傷害出口的容忍度有限，人民幣年內或將啟動一波貶值趨勢。從邊際上來看，人民幣匯率貶值是阻力更小、概率更大的方向。當然，形勢是否反轉、何時反轉仍然是一個高度開放的問題，我們一定有能力、有智慧將防疫領先優勢在更長時間內持續下去。
09大宗商品：品種分化加大，整體區間震蕩
2021年大宗商品在供給剛性疊加需求強勁下，大宗商品一度出現暴漲。下半年隨著供需扭曲的緩解，大部分商品價格出現了一定回落。展望2022年，隨著中美經濟周期及政策分化加大，疊加不同品種供需格局存在差異，大宗商品間的價格表現分歧加大，但整體呈現區間震蕩走勢。具體來看：
1）國內定價品種（動力煤、螺紋鋼、鐵礦石，黑色為主）。這部分品種去年下半年以來能源保供下，供應約束大幅緩解，疊加國內經濟需求疲弱，上半年整體維持疲弱態勢。考慮到去年下半年以來相關品種已經充分調整，上半年進一步下跌的空間有限，整體呈現區間震蕩態勢。年中某個時刻，隨著經濟邊際改善，價格或會出現反彈。但由于這種改善不至于觸發供不應求的臨界點，復制去年暴漲行情的概率不大。
2）國際定價品種（銅鋁等工業金屬）。這些品種由于多屬于高耗能行業，供給約束更強，碳中和對成本推升更大；此外，上游原料多來自非洲、南美等發展中國家，受到疫情和供應鏈影響更大。需求方面，盡管傳統中國需求較大，但新能源需求、美歐等海外需求也不可忽視。在美歐經濟整體處于擴張階段的大背景下，整體價格表現或將強于黑色。整體來看，鋁的供需格局優于銅，
3）原油。過去一段時間，由于地緣政治緊張、低庫存等因素，原油出現了大幅反彈。展望未來，隨著地緣政治緊張的緩解、產量和庫存的恢復，油價進一步上漲的概率不大，均價可能較去年四季度出現下降。
10黃金：整體偏弱，區間震蕩
2021年COMEX黃金在美元加息預期下，全年下跌7.54%，幅度并不大。主要原因在于即便有加息預期，但美國國債收益率年內并未有大幅表現（圖15），而同期通貨膨脹率上升，12月CPI名義增速已經高達7%，美債實際利率持續處于深度負值區間。從黃金ETF持倉量來看（圖16），市場始終預判美聯儲難以將政策收緊到利率高于通脹的水平，持倉量并未大幅回落。
2022年，黃金走向取決于加息與通脹誰跑的更快。1月以來，各期限美國國債名義收益率都有加速上漲的勢頭。美國10年期綜合抗通脹國債收益率也有抬頭跡象，表明實際利率有走高態勢。未來黃金價格取決于加息節奏，若實際利率上升滯后于通脹的速度、加息低于預期，黃金抗通脹屬性會推動金價保持強勢；若加息強度與節奏超市場預期，導致實際利率大幅上升，則黃金價格有快速回落可能。加息過快，超過了實體經濟承受能力，出現長短期利率期限倒掛等極端情況時，黃金或將再次迎來機會。
圖17 美國10年期國債實際收益率
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