證券化江湖 作者：火線君
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2016年著名民謠歌手李逼還在唱《這個(gè)世界會(huì)好嗎》，2017年他辦了“相信未來(lái)”跨年演唱會(huì)，如今2018年底李逼的跨年音樂(lè)會(huì)主題變成了“洗心革面”。對(duì)于大部分債券民工而言（主要針對(duì)一級(jí)狗，搞債券交易投資的大佬請(qǐng)出門(mén)左轉(zhuǎn)直行到“心連心”商務(wù)會(huì)所），2018年確實(shí)是令人彷徨苦悶的一年，乃至于有洗心革面另謀出路的沖動(dòng)。
2015年，公司債大閘一開(kāi)，快速下行的市場(chǎng)利率可以說(shuō)是鮮花著錦烈火烹油，債券民工們趁著發(fā)行人不細(xì)看承銷(xiāo)協(xié)議費(fèi)率條款，結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)干了一票大的。債券民工們手握未到期的批文，歡樂(lè)的氣氛基本延續(xù)到了2016年。到了2017年，市場(chǎng)已然發(fā)生轉(zhuǎn)變，發(fā)行人不再呆萌，發(fā)債政策侃侃而談各類(lèi)指標(biāo)說(shuō)得比你還溜，競(jìng)爭(zhēng)性磋商談判會(huì)上各路豪杰唾沫橫飛砍價(jià)一時(shí)爽，回頭一算承銷(xiāo)費(fèi)還覆蓋不了人力物力成本，甚至還要搭進(jìn)去履約保證金。最要命的是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率不斷上行，出現(xiàn)了與同期限銀行貸款利率倒掛現(xiàn)象，融資建議書(shū)上吹噓產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)也不再那么有底氣。
到了2018年，氣氛就更詭異了，隔三岔五有企業(yè)爆雷。踩雷的債券民工瞬間忙碌似喪家之犬，向企業(yè)討要還債資金，協(xié)調(diào)投資者開(kāi)各種維權(quán)大會(huì) ，還得時(shí)時(shí)刻刻向老板和監(jiān)管機(jī)構(gòu)匯報(bào)風(fēng)險(xiǎn)處理進(jìn)展。沒(méi)踩雷的債券民工也會(huì)倒吸一口冷氣“尼瑪 ！這家企業(yè)也出事啊，去年還去拜訪過(guò)，還好關(guān)系不到位沒(méi)談下來(lái)。”
過(guò)去幾年的大力出奇跡，遇到實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行和監(jiān)管政策收緊，潮水退去發(fā)現(xiàn)不少游泳賤將的泳褲確實(shí)被水沖走了。根據(jù)公開(kāi)信息，2018年共有149只債券發(fā)生過(guò)違約（包括實(shí)質(zhì)違約、觸發(fā)交叉條款、已兌付情況），其中民企違約債64只占到將近一半；上市公司有53只；央企12只；地方國(guó)企8只。2018年上半年，這些違約債券發(fā)行主體主要還是集中在大連機(jī)床、中城建和丹東港這樣的違約老司機(jī)天團(tuán)，但是下半年各色各樣的企業(yè)都開(kāi)始粉墨登場(chǎng)成為新晉網(wǎng)紅。其中民企和上市公司是更是債券違約重災(zāi)區(qū)，相對(duì)于擁有壟斷優(yōu)勢(shì)的國(guó)企，民企一旦行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下滑或者老板被人忽悠折騰燒錢(qián)，短時(shí)間內(nèi)就可能會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然還有一些“中”字開(kāi)頭的偽央企偽國(guó)企，火線君懷疑他們一開(kāi)始就沒(méi)打算和諧收?qǐng)觯鐠炜吭凇爸袊?guó)科學(xué)院行政管理局黃金海岸培訓(xùn)中心”名下的ZKJF集團(tuán)，真的充滿黑色幽默意味。
另外今年備受關(guān)注和追捧的企業(yè)資產(chǎn)證券化(ABS為主)，雖然連監(jiān)管機(jī)構(gòu)都在吹噓違約率顯著低于信用債。但目前已經(jīng)出現(xiàn)的幾單違約項(xiàng)目都在揭示一個(gè)赤裸裸的真相：所謂的“真實(shí)出售，破產(chǎn)隔離”，真等到一地雞毛去討要救命現(xiàn)金流時(shí)也會(huì)讓民工們感嘆“人間不值得”。
雖然凱迪生態(tài)ABS那一單的判例被當(dāng)做ABS項(xiàng)目維權(quán)的標(biāo)桿，但要注意人家基礎(chǔ)現(xiàn)金流可是實(shí)打?qū)嵃不諊?guó)網(wǎng)應(yīng)支付的電費(fèi)及補(bǔ)貼。而有些收益權(quán)類(lèi)、套信托SPV經(jīng)營(yíng)性收入類(lèi)（影院收入）乃至某信集團(tuán)應(yīng)收賬款abs項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)結(jié)果或者本身基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)性真的能保障嗎？市場(chǎng)有傳言，年后交易所審批的收益權(quán)類(lèi)ABS可能會(huì)收緊，也許未來(lái)ABS市場(chǎng)真的是以龍頭企業(yè)供應(yīng)鏈ABS為主干，其他類(lèi)型項(xiàng)目根據(jù)發(fā)起主體資質(zhì)看眼緣。（火線君還是比較看好CMBS和類(lèi)REITS，雖然類(lèi)REITS在稅收政策不明朗的情況下目前以搞噱頭試水為主）
火線君給這篇文章起的標(biāo)題是要向咪蒙李笑來(lái)老師這樣的的成功（XINAO）人士致敬，真讓我說(shuō)說(shuō)引人遐想穿越時(shí)空的宏觀論點(diǎn)確實(shí)捉襟見(jiàn)肘。之前火線君看公眾號(hào)“咩咩說(shuō)”提及《中金2018年十大預(yù)測(cè)》里10個(gè)預(yù)測(cè)論點(diǎn)錯(cuò)了9個(gè)半，差點(diǎn)笑出豬叫聲。既然說(shuō)不了宏觀政策和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)于債券民工的影響，那還是繼續(xù)扯扯微觀的東西吧。
最近大家應(yīng)該沒(méi)少看各種年度業(yè)績(jī)榜單，無(wú)論是股權(quán)市場(chǎng)的IPO并購(gòu)，還是債券市場(chǎng)各類(lèi)品種的承銷(xiāo)金額，基本能夠看出馬太效應(yīng)越來(lái)越明顯。年底中信大平臺(tái)又發(fā)布公告要收購(gòu)廣州證券，行業(yè)低迷期證券公司并購(gòu)潮是否會(huì)重出江湖值得關(guān)注。債券業(yè)務(wù)本身作為一種技術(shù)門(mén)檻相對(duì)較低的投行業(yè)務(wù)（不要扯可交債和ABS技術(shù)門(mén)檻高），如果券商有成熟的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)來(lái)對(duì)接項(xiàng)目執(zhí)行，其實(shí)提供的服務(wù)相差無(wú)幾。但是不可否認(rèn)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)和平臺(tái)背景確實(shí)在業(yè)務(wù)拓展中舉足輕重。以ABS市場(chǎng)為例，之前有一些中小券商異軍突起，等到大平臺(tái)們反應(yīng)過(guò)來(lái)紛紛都來(lái)切蛋糕的時(shí)候，一些幾十億上百億的跑量項(xiàng)目基本就被他們收入囊中。中小券商的債券民工只能祈禱部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)和項(xiàng)目承攬人員們靠譜一點(diǎn)，好歹一年做出幾個(gè)項(xiàng)目，沒(méi)有肉吃喝點(diǎn)湯也行。但是天不遂人愿，市場(chǎng)上還是有不少中小券商的團(tuán)隊(duì)一年到頭都沒(méi)有什么項(xiàng)目落地，收入甚至覆蓋不了部門(mén)成本。當(dāng)然，大平臺(tái)的債券民工也不一定諸事順利，雖然公司整體業(yè)績(jī)擺在那里，但是那些項(xiàng)目可能跟小部門(mén)團(tuán)隊(duì)和自己沒(méi)什么太大關(guān)系，只能在大鍋飯里找找有沒(méi)有殘羹冷炙。
作為火車(chē)頭的項(xiàng)目承攬們壓力也大，現(xiàn)在到處爆雷，風(fēng)控合規(guī)越來(lái)越嚴(yán)，要是再趕上公司管理層宮斗劇直播，那更是說(shuō)不出的酸爽。整天在外風(fēng)雨兼程，陪吃陪喝，靠譜項(xiàng)目一個(gè)沒(méi)拉到，壓力與日俱增頭發(fā)越來(lái)越少，甚至承做民工都不太想鳥(niǎo)你。噫吁嚱，真可謂天地孤影任我行。
另外，火線君還想談?wù)勀切┥砩媳池?fù)債券存續(xù)期管理任務(wù)的債券民工。GH證券的瓜想必圍觀群眾們已經(jīng)吃了不少了，那個(gè)離職員工寫(xiě)的的自述可謂是聲淚俱下，火線君看了也感慨萬(wàn)千（里面提及了很多存續(xù)期管理工作的矛盾）。債券（包括ABS）存續(xù)期管理一直是監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷強(qiáng)調(diào)的業(yè)務(wù)內(nèi)容，一些大券商受托管理工作機(jī)制相對(duì)安排得比較妥當(dāng)。但是某些中小券商這一塊風(fēng)險(xiǎn)敞口就比較大了，包干制游擊隊(duì)干完一票拿完年終獎(jiǎng)就跑路的或者一看公司業(yè)務(wù)即將或已經(jīng)出風(fēng)險(xiǎn)迅速開(kāi)溜的團(tuán)隊(duì)，留下一堆未到期的項(xiàng)目留給接盤(pán)俠們擦屁股。許多券商沒(méi)有針對(duì)債券受托管理工作單獨(dú)設(shè)置激勵(lì)制度，所以這種工作在債券民工眼里吃力不討好，因此 17年或者18年畢業(yè)的萌新民工往往被指派去啃這些雞肋。但是客觀講，受托管理工作真的很重要，如果沒(méi)有專(zhuān)業(yè)的人去對(duì)接這些工作，項(xiàng)目很可能就會(huì)掉鏈子甚至導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)事件的出現(xiàn)。這里，火線君想提一個(gè)2015年領(lǐng)銜ABS市場(chǎng)的明天系HT證券。當(dāng)大家還搞不清是ABS還是SBA的時(shí)候，HT證券已經(jīng)做得風(fēng)生水起一馬當(dāng)先了。但是后來(lái)HT證券各種吃罰單還被暫停了業(yè)務(wù)資質(zhì)，這與原業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)紛紛離去不無(wú)關(guān)系。例如在吉林水務(wù)abs計(jì)劃說(shuō)明書(shū)承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)聯(lián)系人列示的幾位員工都是在2016年4月以后紛紛離職，人都走光了存續(xù)期管理能做好嗎？
最后不得不提“鍵盤(pán)俠”債券承銷(xiāo)民工了，工作常態(tài)就是好的債不愁賣(mài)，差的債確實(shí)也賣(mài)不出去。你覺(jué)得業(yè)務(wù)部門(mén)做的的項(xiàng)目太爛，業(yè)務(wù)部門(mén)覺(jué)得你是個(gè)廢柴。雖然江湖流傳一些結(jié)構(gòu)化融資和銷(xiāo)售返點(diǎn)的灰色騷操作，但要是跟自己利益不怎么相關(guān)，承銷(xiāo)民工可懶得做這些臟活累活。其實(shí)火線君剛?cè)胄械臅r(shí)候也蠻想去當(dāng)個(gè)承銷(xiāo)民工的，無(wú)奈顏值這關(guān)沒(méi)有考核通過(guò)。
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原標(biāo)題： 2019，請(qǐng)對(duì)債券民工溫柔點(diǎn)
