中資美元債發行量先升后降，二級市場受風險事件頻發影響表現不佳

作者：聯合資信評估股份有限公司 主權部

來源：聯合資信

摘要

2021年一季度，受通脹預期抬升影響長期美債收益率大幅攀升，而中國各期限國債收益率保持穩定，進而導致中美利差收窄，但中美利差仍處于近年來的相對高位，美元融資成本優勢依然較為明顯，美元債對于中資發行人的吸引力仍較強。在美元由弱走強背景下，人民幣匯率呈現先升后貶態勢，對部分潛在中資美元債發行人的發行意愿造成打擊。

從一級市場發行情況來看，2021年一季度，中資美元債共發行168期，發行規模共計534.9億美元。從單月情況看，1月份中資美元債發行數量逐步回暖，發行期數和規模分別上升至79期和278.0億美元；2月隨著春節到來以及3月美國長期國債利率走高，中資美元債發行數量明顯萎縮。從發行主體行業分布看，房地產、金融類機構、城投等傳統行業的中資美元債發行量環比穩定增長，受報復性消費激增影響零售行業躍升為本季度第二大發行主體。從發行票息來看，受益于美聯儲繼續釋放“鴿派”信號，中資美元債發行成本處于歷史低位，金融類和城投行業平均票息均創歷史低點。從發行方式及發行架構來看，中資美元債發行方式仍以非公開發行的RegS為主，各種發行方式均保持穩定增長，從發行架構看本季度直接發行債券方式增長明顯。從發行期限來看，發行期限范圍向中長期集中，其中3~5年期占比以及5~10年期占比顯著上升，短期限占比小幅下降。從債項評級來看，無評級發行債券占比有所回落，高收益債券發行主體集中在房地產企業，投資級債券發行主體行業相對較為分散。從二級市場表現來看，一季度中資美元債風險事件頻發，投資者風險偏好回落，導致中資美元債二級市場回報率整體由正轉負，高收益債券回報率環比明顯下滑。

展望2021年二季度，中美國債利差在二季度或將繼續收窄，中資美元債的融資成本優勢將有所削弱，人民幣兌美元匯率預計二季度會寬幅調整，對潛在發行人的發行意愿造成一定影響。此外，受信用事件頻發、美債收益率走高以及“三道紅線”限制下，預計二季度房企中資美元債將持續分化，城投美元債受政府預算管理制度影響，發行增量空間有限。

一、 中資美元債發行市場環境

受通脹預期抬升影響長期美債收益率大幅攀升，而中國各期限國債收益率保持穩定，進而導致中美利差收窄，但中美利差仍處于近年來的相對高位，美元融資成本優勢依然較為明顯，美元債對于中資發行人的吸引力仍較強

從美國貨幣政策看，疫情暴發后美聯儲為緩解經濟衰退而將聯邦基金率兩次下降150個bp至0%-0.25%區間，美聯儲釋放空前流動性而造成貨幣超發。美聯儲主席鮑威爾更是在2021年3月的議息會議上，繼續向市場釋放“鴿派”信號，美元作為全球結算貨幣，其流動性過剩帶來全球性的通貨膨脹，造成糧食、銅以及石油等大宗商品水漲船高，導致成本推動型通貨膨脹壓力進一步傳導至各行各業，助推市場的通脹預期進一步走高。為繼續促進經濟復蘇以及改善就業環境，美聯儲對貨幣政策框架進行調整并推出“平均通脹制度”，允許通脹水平在一段時間內平均增長2%且可適度高于2%，該舉措表明美聯儲對通脹容忍度有所提升，長期美債收益率受通脹預期升高影響而呈現上升趨勢。2021年一季度，10年期美債收益率由0.93%上漲至1.75%左右，漲幅超過80個bp，回升至新冠疫情全球暴發之前的水平；另一方面，得益于美聯儲持續的寬松政策表態，中短期美債收益率上行幅度相對有限，尤其是2021年2月下旬以來，長期美債收益率在上漲同時出現了期限結構陡峭化（長端利率上升同時短端利率下降）趨勢，截至3月31日，1年期和5年期美債收益率降至0.07%和0.92%的低位。整體看，美債收益率出現差異化發展，長期美債收益率大幅攀升但中短期收益率保持低位運行。

從中國貨幣政策看，隨著中國疫情防控取得階段性勝利，中國央行率先進行預調和微調引導貨幣市場利率回歸正常水平。2021年一季度，在經歷永煤等違約事件沖擊后，年初資金面和市場預期均較為寬松，1月，10年期國債收益率在3.1%-3.2%區間震蕩；1月末，市場對貨幣政策收緊的擔憂推動利率快速走高，10年期國債收益率突破3.2%；春節前后，美國1.9萬億美元財政刺激政策獲通過、海外再通脹交易升溫、油價漲幅明顯以及疫苗接種進度好于預期等因素，促使美債收益率大幅上行，我國10年期國債也一度沖高至3.28%的季度高點，不過隨著節后流動性持續寬松，對政策收緊的擔憂情緒緩解，債券收益率緩慢下行。

綜合來看，國內債券利率與美國債券利率的利差小幅收窄，2021年一季度，1年期、5年期和10年期中美國債年內平均利差分別達到249.2個、240.5個和186.4個BP，較2020年相應期限平均利差分別收窄15.9個、29.4個和49.3個BP，說明中資美元債券市場融資成本的比較優勢小幅下降，但中美利差仍處于近年來的相對高位，美元融資成本優勢依然較為明顯，美元債對于中資發行人的吸引力仍較強。

圖1 中美各期限國債利差率走勢

數據來源：Wind，聯合資信整理

在美元由弱走強背景下，人民幣匯率呈現先升后貶態勢，對部分潛在中資美元債發行人的發行意愿造成打擊

從人民幣匯率走勢來看，2021年一季度人民幣匯率呈現先升后貶態勢。1-2月上旬，在中國經濟基本面領先于世界而復蘇、央行貨幣政策保持穩定以及中國資本賬戶和經常賬戶雙順差的共同作用下，人民幣匯率大幅走高，截至2021年2月10日，美元兌人民幣下跌至6.4391，人民幣較年初升值1.6%。與此同時，隨著全球主要經濟體經濟復蘇，國際投資者避險情緒回落，相應美元的避險屬性有所下降，美元幣值處于貶值周期。綜合來看，當人民幣處于升值周期而美元處于貶值周期時，發行美元債將增加中資發行主體人民幣資產的價值，而同時能夠降低美元負債的成本，人民幣升值預期也提高了發行主體的發行意愿，進而推升市場熱情，推動中資美元債在2021年1月加速發行。

2月上旬-3月以來，一方面，美國經濟向好復蘇。隨著新冠疫苗的加速接種，截至3月下旬美國百人疫苗接種人數已經達到37.8劑次，約為全球平均接種劑次的6.4倍，疫苗接種速度位于世界前列；此外，美國單日新增確診病例下降至5.5萬人，較1月時的高點回落將近80%。疫情得到有效控制助推美國經濟基本面加速修復，2021年2月美國制造業PMI進一步回升至60.8，已經連續9個月高于榮枯線且創2018年8月以來新高，制造業回暖帶動美國生產復蘇。此外，隨著美國各地解除隔離封鎖，短期內報復性消費激增，食品價格上漲成為拉動通貨膨脹的主要動力，2021年3月美國CPI增幅已經升高至2.6%，遠超疫情前水平并創2018年7月以來新高。在疫情得到有效防控以及供需雙雙復蘇的背景下，市場對未來美國經濟復蘇持樂觀態度。但另一方面，其他國家特別是歐洲在需求側刺激和疫情控制上都難以望其項背。一是歐洲各國面臨諸多問題，諸如缺乏有效的需求刺激手段、疫情再度升級并進入部分封鎖狀態、疫苗接種進展顯著落后等；二是部分新興市場如巴西、印度等疫情近期也再度升級，再加上市場預期美聯儲貨幣政策可能提前收緊，進一步暴露出新興市場經濟體的幣值脆弱性，截至2021年3月末，土耳其里拉、巴西雷亞爾以及俄羅斯盧布已經就2020年初分別貶值28.7%、29.4%以及18.2%，面臨國際投資熱錢撤離的風險。在此背景下，美元的避險屬性得到提振，尤其是3月以來，美元持續走強，美元指數從不到90的低位一度升高并逼近93，創2020年11月以來新高。美元指數明顯走強，使得人民幣幣值承壓，截至3月31日，美元兌人民幣匯率回升至6.5713，人民幣匯率較年初貶值0.5%。人民幣匯率波動加大對部分潛在中資美元債發行人的發行意愿造成打擊，這也是2月和3月中資美元債發行減速的原因之一。

圖2  2020年以來新興經濟體匯率波動情況（左圖）及人民幣匯率走勢情況

資料來源：Wind，聯合資信整理

2021年“三條紅線”政策正式實施，配合“兩個限制”和金融機構地產貸款集中度管理，政策端對房地產融資限制持續加大

由于中資美元債的發行主體主要以房地產企業為主，“房住不炒”一直是近年來我國地產行業的主基調，在此基礎上各地也紛紛因城施策，抑制房價過快上漲。對房企的管控也逐步加強，2020年8月，央行、住建部在重點房地產企業座談會上提出了“三條紅線”以加強對房企的資金監測和融資管理。隨著2021年政策的正式推行，房企融資方面受到了很大限制。繼“三道紅線”后，2020年年末房地產行業又遭遇“兩個上限”，房地產企業融資進一步收緊。2020年12月31日，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會發布了《關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》。要求建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度，并為銀行金融機構設置了房地產貸款余額占比和個人住房貸款余額占比兩個上限。2021年2月，自然資源部發文要求在22個城市對住宅用地“兩集中”政策，分別為：（1）集中發布出讓公告，原則上發布出讓公告全年不得超過3次；（2）集中組織出讓活動。目前為止，已有10個城市公布了首批供地計劃，包括杭州、廣州、長春、天津、蘇州、南京、北京、長沙、無錫與重慶。集中供地一方面使得房企面對大量集中的土地出讓需要更豐厚的資金基礎，另一方也使得集中于少數城市發展的房企易受到較大影響。不難看出，政策端對房地產融資限制持續加大，進而對房企中資美元債的發行造成一定影響。

二、中資美元債一級市場發行情況分析

雖然長期美債收益率上漲以及美元走強對中資美元債發行規模造成一定影響，但1月發行數量受此影響較小，進而帶動了一季度的發行熱度

2021年一季度，中資美元債一級市場共發行168期，同比增長5.7%，發行規模達到534.9億美元，同比小幅下降5.5%。雖然長期美債收益率上漲以及美元走強對中資美元債發行規模造成一定影響，但1月發行數量受此影響較小，進而帶動了一季度的發行熱度。從單月情況看，1月份中資美元債發行數量逐步回暖，發行期數和規模分別上升至79期和278.0億美元。這主要是因為新冠疫情下拜登政府繼續堅持寬松的貨幣政策，美國金融機構流動性充裕，相應海外融資成本較低，尤其是房企可以借此置換過去的高息融資，有利于緩解房企在“三道紅線”下的政策壓力。2月隨著春節到來以及3月美國長期國債利率走高，中資美元債發行數量明顯萎縮，發行期數分別下降至37期和52期，發行規模也驟降至130.7億美元和126.2億美元。

圖3 中資美元債發行情況

資料來源：Bloomberg，聯合資信整理

房地產、金融類機構、城投等傳統行業的中資美元債發行量環比穩定增長，受報復性消費激增影響零售行業躍升為本季度第二大發行主體

從發行主體行業分布看，2021年一季度，房地產、金融類機構（包括銀行、人壽保險、商業金融機構以及金融服務機構）、城投等傳統行業的中資美元債發行量環比穩定增長，受報復性消費激增影響零售行業躍升為本季度第二大發行主體。

具體來看，2021年房企境外債面臨較高到期潮，疊加美元貶值、全球流動性進一步寬松以及年初機構額度寬松等多重因素影響，房企國內融資環境收緊強化房企境外融資剛需，房企依舊為本季度的第一大發行主體，共發行56期，發行規模為184.6億美元，占總發行規模的34.5%。2021年首月房企“三道紅線”融資新規與銀行金融機構的集中度管理均處于過渡期，金融監管更趨嚴格，境內融資環境承壓，房企預期未來融資將更加緊張，因此1月“搶跑”美元債市。在房地產融資政策收緊以及華夏幸福違約的影響下，2月和3月房地產行業美元債發行量有所回落，雖然整個一季度發行規模環比增長4.9個百分點，但同比大幅下降12.3個百分點。

受到全球主要經濟體經濟穩步復蘇以及居民報復性消費增長的雙重影響，零售行業境外融資需求激增，零售行業躍升為本季度第二大發行主體，共發行6期，發行規模為57.0億美元，占總發行規模的10.7%，環比和同比分別增長1.9和8.1個百分點。

金融機構美元債方面，本季度金融機構美元債共發行61期，同比和環比大幅增長27.1%和96.8%；發行規模合計134.5億美元，同比減少14.2%但環比增長15.9%；發行規模占總發行規模的比重為25.2%，同比和環比分別減少2.6個和0.2個百分點。本季度金融機構美元債出現多筆創新性業務，如中行香港分行發行首筆中資金融機構公募轉型債券，該筆債券募集資金將用于支持合格氣候轉型項目；同時中行香港分行也首次發行了5億美元、3年期玉蘭債券，是上海清算所和歐洲清算銀行于去年12月8日宣布推出“玉蘭債”業務后的首單交易。

城投美元債方面，由于大多數投資級城投發行人境外融資成本明顯低于境內，本季度城投美元債發行持續回升。2021年一季度，城投美元債共發行28期，同比和環比分別增長3.7%和55.6%；發行規模合計53.5億美元，同比和環比分別增長3.9%和32.3%；發行規模占總發行規模的比重為10.0%，環比降低1.3個百分點但同比增長2.9個百分點。

圖4  2021Q1中資美元債發行主體行業分布（左圖）及近年城投美元債發行趨勢

資料來源：Bloomberg，聯合資信整理

受益于美聯儲繼續釋放“鴿派”信號，中資美元債發行成本處于歷史低位，金融類和城投行業平均票息均創歷史低點

2021年一季度，受益于美聯儲繼續釋放“鴿派”信號，并堅持實施寬松的貨幣政策，中資美元債融資成本小幅下降，平均發行票息為4.1%，環比和同比分別下降0.2個和1.8個BP，創有數據統計以來的最低發行成本紀錄。

從發行票息分布來看，2021年一季度，發行票息在0~2%、2~4%、4~6%、6~8%、8%以上的發行規模占比分別為26.0%、38.2%、15.8%、5.8%和10.0%，其中零息債券占比4.4%。具體來看，本季度中資美元債發行成本以中低票息為主，發行票息在0~4%之間的債券規模占比高達68.5%；環比和同比分別增加1.3和17.2個百分點；本季度，發行期限趨于分散，其中發行票息在2~4%之間仍是中資美元債的高發區間，占總發行規模的38.2%，但環比和同比分別降低7.0個和10.1個百分點；另外發行票息在0~2%之間的低票息區間呈現明顯上升趨勢，占總發行規模的26.0%，環比和同比分別大幅增加11.3個和24.8個百分點。發行票息在8%以上的高票息占總發行規模的10.0%，環比增長1.1個百分點但同比降低15.7個百分點；零息債券規模占比較上季度小幅下降3.0個百分點，但同比大幅上升3.7個百分點；其他票息區間債券發行規模均較上季度有不同程度的下降。

分行業來看，房地產依舊是發債成本最高的行業，本季度平均發行票息為7.4%，環比大幅上漲90.8個BP，但同比大幅下降64.0個BP；在發行利率處于8%及以上高利率區間的22期債券中，房地產行業債券有20期，其中國瑞置業的發行票息高達14.3%，鑫苑置業有限公司、廣州市方圓房地產發展有限公司、上坤地產以及華南城等12家地產企業發行票息也在10%以上。金融類和城投行業的平均發行利率呈現下降趨勢，其中金融類美元債本季度平均發行票息為1.9%，環比和同比分別大幅下滑82.4個和148.6個BP；城投美元債本季度平均發行票息為3.4%，環比和同比分別下滑54.4個和152.8個BP。

從票息類型來看，一季度中資美元債票息類型保持穩定，主要有固定票息、浮動票息、撥款以及零息四種類型，其中大部分中資美元債仍以固定利率發行為主。具體來看，固定利率債券發行規模達到506.5億美元，占總規模的94.7%，環比和同比分別大幅上漲17.9個和17.4個百分點；浮動利率債券發行規模為0.3億美元，占總規模的0.1%，環比和同比分別下降1.9個和9.6個百分點。

圖5 中資美元債近年發行票息分布（左圖）及主要行業平均加權票息對比

資料來源：Bloomberg，聯合資信整理

中資美元債發行方式仍以非公開發行的RegS為主，各種發行方式均保持穩定增長，從發行架構看本季度直接發行債券方式增長明顯

從發行方式來看，RegS以發行成本低、流程快的優勢仍然是中資美元債發行方式首選，各種發行方式均保持穩定增長。具體來看，本季度以非公開發行的RegS的債券規模達到429.3億美元（152期），占本季度總規模的80.3%，環比和環比分別下降0.4和14.0個百分點；6期中資美元債選擇144A方式發行，發行規模占總規模的9.5%，環比小幅下降0.3個百分點，同比上漲6.5個百分點；4期中資美元債選擇SEC公開發行方式，發行規模為50.0億美元，占總規模的9.4%，環比和同比分別增長1.2個和7.6個百分點。

從發行架構看，2020年二季度，擔保發行和直接發行仍是中資美元債最主要的兩種發行方式。具體來看，擔保發行債券合計達到331.6億美元，約占總規模的62.0%，環比上升3.7個百分點，同比大幅下滑10.5個百分點；直接發行債券共52期，發行金額達到203.0億美元，占總規模比為38.0%，環比和同比分別上升4.3個和15.7個百分點；本季度沒有以維好架構以及擔保+維好雙重架構增信的中資美元債，表明市場對于維好架構的增信作用越來越不認可。

圖6 中資美元債發行方式（左圖）及發行架構分布（發行規模占比，%）

注：內、中、外圈分別代表2020Q1、2020Q4和2021Q1數據

資料來源：Bloomberg

發行期限范圍向中長期集中，其中3~5年期占比以及5~10年期占比顯著上升，短期限占比小幅下降

從發行期限來看，本季度中資美元債發行期限范圍向中長期集中，其中3~5年期的債券發行規模占比顯著上升。具體來看，2021年一季度，3~5年期的中資美元債發行規模占比最高，為42.9%，環比和同比分別上升了19.6個和10.7個百分點；其次為5~10年期，本季度規模占比為21.2%，環比和同比分別上漲了0.1個和1.3個百分點；1~3年期中資美元債發行規模占比為17.9%，環比減少了8.9個百分點，但同比增長了0.6個百分點；10年期以上長期債券發行規模占比為7.8%，環比增長了4.4個百分點，但同比小幅減少了3.8個百分點；0~1年期中資美元債本季度規模占比為9.3%，環比減少了2.4個百分點，但同比小幅增長了1.4個百分點。

圖7 中資美元債發行期限分布（發行規模占比，%）

資料來源：Bloomberg

無評級發行債券占比有所回落，高收益債券發行主體集中在房地產企業，投資級債券發行主體行業相對較為分散

從評級狀況來看，2021年一季度共有65期中資美元債無評級發行，占全部發行期數的42.3%，環比減少了1.6個百分點，同比增長了1.4個百分點；無評級債券發行規模占總發行規模的19.7%，環比減少了4.7個百分點，同比增長了1.6個百分點。整體來看，無評級發行債券期數和規模有所回落。

在有評級的中資美元債中，2021年一季度投資級別中資美元債發行期數合計61期，占全部發行期數的36.3%，環比和同比分別上升了6.7個和3.6個百分點；投資級債券發行規模合計占總發行規模的57.5%，環比和同比分別大幅上升了10.6個和11.8個百分點，本季度投資級發行債券期數和規模均顯著增長。此外，投機級別中資美元債發行期數和規模均明顯下降，BBB-級以下高收益債券發行期數合計36期，發行規模占總發行規模的22.8%，環比和同比分別大幅下降了5.9個和13.4個百分點。

從行業分布來看，高收益債券發行主體集中在房地產企業，其中有32期高收益債券全部來自于房地產企業，主要集中在BB-級別（除去未予評級），發行金額占高收益債券發行總規模的16.2%；投資級債券發行主體行業相對較為分散，其中金融類中資美元債本季度合計發行39期，發行規模占總規模的13.5%。

圖8 中資美元債債項級別分布

注：內、中、外圈分別代表2020Q1、2020Q4和2021Q1數據（按發行規模統計）

資料來源：Bloomberg

三、中資美元債二級市場表現

一季度中資美元債風險事件頻發，投資者風險偏好回落，推動中資美元債二級市場回報率整體由正轉負，高收益債券回報率環比明顯下滑

2021年一季度，中資美元債風險事件頻發，華夏幸福的違約以及奧園、禹州的風險事件導致中資美元債地產板塊受到較大沖擊，弱資質主體利率普遍上升。尤其是3月31日華融資產管理公司未能如期披露財務報告，造成華融美元債一度下跌至55-65美元，而華融是擁有220億美元存量債券的發行主體，期債券波動直接影響金融板塊美元債券的安全性。在整個中資美元債市場調整環境下，TMT板塊也未能幸免，騰訊、阿里美元債券同樣出現顯著下跌，進而其他幾大主要板塊也相應調整。中資美元債風險事件增多加劇投資者恐慌情緒，一季度中資美元債回報率走跌。

具體來看，Markit iBoxx中資美元債指數總回報率由正轉負，為-0.7%，環比降低了1.5個百分點，但同比仍上升了1.3個百分點，主要是2020年同期受新冠疫情影響較大所致。其中，高收益中資美元債一季度回報率也由正轉負并大幅下跌至-0.6%，環比降低了2.6個百分點，同比上升了6.6個百分點；投資級中資美元債本季度回報率繼續保持負收益，為-0.7%，環比和同比分別小幅下降1.1和1.4個百分點。

圖9  2021Q1中資美元債回報率走勢

資料來源：Bloomberg

在通脹壓力走高壓力下長期美債收益率高企，帶動中資美元債融資成本升高，再加上房地產企業融資難度提高，導致中資美元債各行業收益率下降。具體來看，由于美債收益率的快速上行使得市場風險偏好下降，資金開始從新興債券市場凈流出，地產美元債以高收益債為主，受風險偏好下降和資金凈流出影響而出現較大波動，同時地產調控政策持續加碼，融資整體收緊，尤其信用事件沖擊下風險偏好下降，使得投資者對地產板塊信用風險擔憂加劇。一季度房地產中資美元債的回報率由正轉負，為-1.1%，環比下降3.4個百分點，同比增長5.3個百分點，其中房地產行業內高收益債券回報率環比降低4.1個百分點，同比增長6.7個百分點，至-1.5%。金融機構一季度回報率由正轉負，為-0.5%，環比下降2.0個百分點，同比增長2.9個百分點，其中金融機構行業內高收益債券回報率環比降低3.2個百分點，同比增長6.0個百分點，至-0.9%；非金融機構一季度回報率繼續保持在負值，為-1.1%，環比和同比分別下降0.7和1.1個百分點；其中非金融機構行業內高收益債券回報率為1.8%，非金融機構投資級債券總回報指數回落至-1.3%，是造成非金融機構總回報率下跌的主要原因。

表1 中資美元債分行業回報率（%）

資料來源：Bloomberg

四、2020年下半年中資美元債市場展望

中美國債利差在二季度或將繼續收窄，中資美元債的融資成本優勢將遭到進一步削弱，但仍將保持一定吸引力；人民幣兌美元匯率預計二季度會寬幅調整，對潛在發行人的發行意愿造成一定影響

從美國來看，一方面，考慮到美國政府繼續擴大財政對經濟的救助力度，預計二季度美國財政部將繼續延續縮短放長的債務結構調整思路。此外，美國政府會逐步通過價值2萬億美元的基建計劃，財政赤字缺口壓力仍然較大，未來中長期限美債發行規模可能會進一步擴大。另一方面，4月初美聯儲議息會議繼續釋放“鴿派”信號，重申要看到經濟復蘇和就業出現實際的進展才會開始縮減QE規模。美聯儲并未因近期美債利率快速上行而加大購債規模進行干預，如果美聯儲短期內維持當前的購債計劃，其對市場需求端超預期的擾動相對較低。如果后續美國疫情得到進一步的好轉、美債供給超預期調整、就業數據和通脹數據有明顯起色后美聯儲貨幣政策表態出現微調，美債實際利率可能會接棒通脹預期，成為助推美債利上行的主要力量。因此，二季度長期美債收益率有望進一步走高。從國內來看，預計二季度政府貨幣政策操作將主要通過結構性寬松的方式，定向支持制造業、中小微企業等實體經濟的薄弱環節，整體依舊會保持穩定，中國國債收益率相對穩定。基于以上因素，預計中美國債利差在二季度或將繼續收窄，中資美元債的融資成本優勢將遭到進一步削弱，但仍將保持一定吸引力。

從人民幣匯率來看，一方面，人民幣自身幣值有走強壓力，預計中國2021年二季度出口形勢總體預期比較樂觀，加上國際資本繼續流入內地資本市場，外匯管理部門將繼續采取措施鼓勵跨境資金雙向均衡流動，預計人民幣對美元匯率將在合理均衡水平上保持升值態勢。但另一方面，由于美聯儲的貨幣政策空間有限，美元指數隨著全球基本面調整而加劇人民幣匯率的雙向波動，預計2021年二季度美國經濟反彈動能較非美發達國家更強，因此美元存在上漲可能，進而導致人民幣匯率被動貶值。綜合來看，在人民幣在升、貶值壓力共存的作用之下，人民幣兌美元匯率預計二季度會寬幅調整，對潛在發行人的發行意愿造成一定影響。

受信用事件頻發、美債收益率走高以及“三道紅線”限制下，預計二季度房企中資美元債將持續分化，城投美元債受政府預算管理制度影響發行增量空間有限

對于房地產板塊而言，目前我國房地產企業在外發行中資美元債成本較高，再加上2021年以來，多個地產中資美元債出現大幅折價以及信用事件，疊加長期美債收益率走高以及房企“三條紅線”融資難度增大等因素影響，預計二季度房地產對凈增量的貢獻可能難有較大突破。預計二季度房企融資將持續分化，財務表現良好的房企將獲得更高的有息債增速，企業發展或將提速，融資成本和結構或將得到持續的優化和改善；債務狀況較差或者杠桿較高的房企，融資量增長受限。未來在防風險的背景下，預計房企債券融資難度將不斷升級，2021年在擴大適用融資新規的影響下，更多房企主動“降負”，預計全年融資規模將保持低位，對其海外發行意愿造成一定打擊。

對于城投板塊而言，2021年隨著貨幣和財政政策向常態化收斂，政府債券與企業債券發行增量都將下降，企業中長期貸款增量大概率將低于2020年水平，政府債務融資規模將有所降低。此外，4月13日中國政府網發布《國務院關于進一步深化預算管理制度改革的意見》，嚴禁地方政府以企業債務形式增加隱性債務，嚴禁地方政府通過金融機構違規融資或變相舉債。在此背景下，城投公司的海外發債意愿可能會有所降低，預計二季度城投中資美元債發行量增長空間有限。對于金融板塊而言，華融未能在3月31日的最后期限前發布2020年的財務報告，這導致其股票和結構性產品在香港停牌。出現潛在重組可能性的報道后，市場對該公司財務健康狀況的擔憂被推向高潮。債券持有人對其前景感到恐慌，導致華融以美元計價的債券遭到拋售。受“華融事件”影響，其他三家資產管理公司受到波及，此外華融美元債價格大幅下跌已經影響投資級美元債曲線及投資級企業的發行融資。

2021年中資美元債到期壓力較大，尤其是在信用市場抱團、風險偏好較低的情況下，加重了依賴自有資金回籠進行債務償付的房企負擔

截至一季度末數據統計，2021年中資美元債到期規模達到1,079.5億美元，其中二季度、三季度、四季度分別到期292.4億美元、365.4億美元以及419.9億美元。到期高峰主要集中在9月和11月，到期量均將超過150億美元，存在一定的集中兌付壓力。由于房地產企業海外債務償付主要依托于借新還舊，對于資質狀況不高、業績下滑比較明顯且流動性本身比較緊張的房企，二季度到期債務償付壓力有所增大。中資美元債近期受部分信用事件影響波動較大，也帶動投資級資產管理公司、國企板塊以及高收益的地產板塊跟隨波動。在此背景下，中資企業經營壓力和流動性壓力有所抬升，對于自身資質較差、競爭實力較弱的企業的償債能力或將有所削弱，特別是部分房地產企業。

整體來看，預計二季度中資美元債各板塊如金融、城投和地產內部的信用分化將更加加劇，投資者可能更加回歸基本面分析，這當中資質較為穩健或存在邊際改善空間的主體后續利差可能有進一步收窄空間，而自身資質相對較弱的主體利差可能存在走擴風險。此外，在信用市場抱團、風險偏好較低的情況下，“三道紅線”加重了依賴自有資金回籠進行債務償付的房企負擔。

圖10 中資美元債到期分布

數據來源：Bloomberg，聯合資信整理

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