一二級聯動項目的融資

一二級聯動最常見的模式是棚改項目中開發商與地方政府或其下屬的管委會、城投公司等簽訂協議，由開發商以拆遷保證金、征收資金等名義向地方政府或其下屬的管委會、城投公司提供資金解決土地的一級開發（包括拆遷等），其中協議中一般都會約定合作的開發商必須參加完成一級整理后的土地的競拍，如果沒有其他企業參與競拍則該開發商必須拍下并取得整理后地塊的土地使用權，開發商前期提供的資金則由地方政府或其下屬的管委會、城投公司取得政府分配的土地出讓金收入后返還給開發商。

從我們目前操作的棚改及一二級聯動項目的融資來看，一二級聯動中的一級土地開發形式主要有如下幾種：

在河南、河北、山東、山西、江蘇、湖北等省份，開發商參與地方政府的棚改、舊改、合村并城、城中村改造、城市更新等涉及一二級聯動的項目中，由開發商提供一級土地整理所需資金給政府或城投公司后，政府完成二級招拍掛并用土地出讓金返還開發商前期支持資金的情況非常普遍，部分城市還可以由開發商分享二級招拍掛時土地出讓金的溢價收益部分。在開發商提供一級開發資金的模式中，偏北方的城市主要是以開發商純粹提供資金和收取資金成本為主，也即開發商較少參與一級土地整理的具體工作；而在南方的大部分城市中，開發商不僅需要提供資金或墊資，還需要負責具體的一級整理工作，邏輯上相當于政府委托開發商辦理一級土地整理業務，因此開發商更多的是屬于承包方或施工方的角色，這個南北差異需要特別留意。

以河北的一些城市為例，開發商與地方政府下屬的城投公司簽訂棚改項目的合作協議后，城投公司負責征收等工作，開發商向城投公司繳納征收資金，其中征收資金主要用于被征收住戶或企業的補償、評估費用及財務費用等，城投公司在二級招拍掛完成且收到市財政返還的土地出讓金后將征收資金撥付給開發商。

再以河南的一些城市為例，開發商與地方政府簽訂的合村并城項目合作協議中約定，地方政府負責主導實施協議范圍內的規劃設計及土地一級開發整理，開發商參與規劃設計及一級開發整理并提供全部資金支持，同時根據工作需要及時、足額撥付到地方政府賬戶。土地完成一級整理并掛牌出讓后，地方政府（比如區財政部門）收到相應土地成交價款返還后再行向開發商返還前期的支持資金以及相應的資金成本。

還是以河南的一些城市為例，開發商與地方政府簽訂城中村改造項目的聯合開發協議，約定地方政府負責土地征收、拆遷安置補償等工作，并承擔全部拆遷安置補償款項；土地完成一級整理后，由開發商負責摘牌開發；開發商繳納土地出讓金后，地方政府協調市、區國土與財政等部門在扣除招拍掛應上繳的費用后將剩余資金撥付給開發商，由開發商用于項目的開發建設并按約定分配物業給地方政府。

在一二級聯動的項目中，深圳城市更新的模式比較有特殊性。深圳這邊的城市更新項目中，開發商通過與原土地或建筑物權益人等簽訂拆遷安置補償協議等方式取得實施主體的資格，完成拆遷后以協議出讓的方式取得土地使用權并補繳地價，然后繼續進行二級開發，也即更新項目的一級、二級開發都是開發商自行負責。除深圳外，大灣區范圍內的東莞、廣州等地的模式也大同小異，主要都是由開發商自行負責一級和二級開發的投入。

在一二級聯動的項目中，如果是開發商為一級土地整理提供資金支持的，一般都是地方政府獲取整理后的凈地招拍掛的土地出讓金收入后再以合規的形式返還給開發商。因近年來土地財政收支兩條線的監管要求，直接名義上的土地出讓金返還款形式已經很難走通，主要原因是存在國有資產流失的重大稽核風險。從實務的情況來看，以HXXF、ZTJ等典型一二級聯動開發企業為例，前期投入資金多數是以前期投資返還款的名義收回，具體比如前期配套建設、園區建設費用等，另外對凈地招拍掛的溢價分成也是開發商的一部分收益來源。

土地出讓金劃轉稅務部門征收后，以往的直接或間接返還出讓金的操作模式將面臨更多的合法或合規性挑戰，而這也是影響一二級聯動項目融資的根源所在。盡管存量一二級聯動項目中開發商與地方政府或其下屬的管委會、城投公司等對土地招拍掛之后的出讓金返還事宜都有明確的約定，但出讓金劃轉稅務部門征收后出讓金返還的程序、時間周期，還有就是稅務層面是否會對返還事宜施加影響和監督，這些事項都具有一定的不確定性，因此在依賴出讓金的返還作為還款來源的融資邏輯肯定會受到較大的影響。

最近有個現象讓我們有點困惑，很多國央企的地產項目開始在外部尋找前融資金了（這種現象以前是很少見的），其中有很多都是一二級聯動的項目。19號文發布后，很多投資機構都選擇性地拋棄了財政較弱城市的“城投債”，加上清理規范地方政府融資平臺的基調一直沒變，我們總感覺國央企目前走向更加市場化的融資與19號文的發布存在某種意義上的因果關系。

我們目前在操作的一二級聯動項目的前融中，開發商主要的融資需求是向政府繳納的一級開發的拆遷保證金（或征收資金、墊資類資金）、土地款以及拿地后的前融款，目前的業務操作中主要是會遇到如下幾個問題。

1. 配資的問題

一二級聯動的項目中，開發商申請前融時一般都是將一級開發的投入與土地款加在一起作為配資基數，因此我們需要對一二級聯動項目的土地/項目價值做詳細評估。因土地出讓金劃轉稅務部門征收的新規可能會對出讓金返還的安排造成一定的影響，因此我們目前在開發商的現金流預估方面會相對保守，不過大原則上肯定要拖上開發商所屬的集團做擔保。值得一提的是，因一二級聯動項目的融資需求體量一般都比較大，開發商對出表的訴求較為強烈，因此我們目前主要是通過“信托+基金/有限合伙”的優先股產品進行投資，對百強房企的年化成本一般在10%-13%左右，其中資金進入的時點需滿足監管層面的相關合規要求。

2. 國企參與項目的風控設置問題

在有國企參與的一二級聯動項目中，前融方面碰到的主要是風控措施是否可以落實的問題，具體比如項目公司中存在國企類股東的情況下，我們在風控層面需取得項目公司股權時會涉及國有資產處置的上平臺交易問題，另外即便是單純的股權質押也會遇到國企的報批問題，因此在操作層面經常會遇到一些障礙。當然，如果是純債權的融資，如果土地抵押和股權質押等本身能夠順利解決，那上述問題也能想辦法去化解。我們遇到的最麻煩的情況其實是國企這方不允許與其合作的開發商將項目公司的土地抵押出去，或者是國企這方無法配合辦理股權轉讓或質押的問題。

3. 分期開發項目的融資難點

一二級聯動項目里面還有一類問題比較棘手，具體就是政府分期供地的情況下，開發商用同一家項目公司去拍每期的土地。因為每期的供地存在時間差，比如第三期的供地想申請前融時，因為第一、第二期的項目已申請銀行的開發貸，那么第三期項目的前融將無法通過項目公司股權層面的讓與擔保或質押等落實相應的風控要求（因為項目公司股權已質押給開發貸的放款行），而這種情況下我們就很難再操作開發商第三期項目的前融。