觀點 
更多干貨，請關注資產界研究中心
作者：觀點地產新媒體
來源：觀點（ID：guandianweixin）
由現金流緊張引發的連鎖反應，在藍光發展身上再度體現，背后依然折射出這家四川房企所面臨的資金困境。
觀點地產網 近期處于風口浪尖的藍光發展，在5月25日再一次經歷債券大幅下跌。
觀點地產新媒體查詢，當天包括“19藍光02”“16藍光01”“20藍光02”均出現明顯下跌的情況，臨近下午3點跌幅分別約為6.75%、8.17%、8.52%。
市場情緒的異常表達或許與一則消息不無聯系。據媒體報道，藍光發展目前拖欠3家信托公司發行的信托產品的支付，其中該公司正與興業信托就一筆延期支付的集合信托產品進行談判。
對此，藍光發展方面對觀點地產新媒體僅回應，以公告為準。由現金流緊張引發的連鎖反應，在藍光發展身上再度體現，背后依然折射出這家四川房企所面臨的資金困境。
按照4月底管理層在投資人電話會議上的說法，非標融資主要用途是拿地前融及項目收并購，這部分融資在2021年到期的額度為120億元。一位藍光離職員工也表示，公司存在相當比例的非標融資，從項目到集團層面都有。
現金流問題不僅妨礙到期債務償還，同樣會對再融資形成阻滯，比如債務承壓引發更多金融機構抽貸，信用評級下調導致融資成本上升等。凡此種種，都會弱化企業的資本結構，進而威脅到可持續的經營發展。
對于藍光發展而言，解開這個結的關鍵仍是獲得增量資金。
非標融資
信托是房地產融資渠道的重要組成之一。以拿地端為例，在招拍掛或收并購階段，企業投入部分自有資金，剩余通過信托、資管、合作方出資、銀行過橋等渠道募集，并用于支付拿地對價；待項目滿足“四三二”要求，便將開發貸置換前融貸款。
由于信托具備牌照優勢，且可以投放貸款、承接其它非標架構，以及募資具備機構認證等特點，它也是房企表外融資的首選之一。
興業信托年度報告顯示，截止2020年底，公司房地產資金信托資產規模438.36億元，占信托資產總規模的11.58%。在該公司官網上，同樣可搜索到包括為藍光南京、藍光南寧、藍光雍錦瀾灣、藍光常州、藍光泰州、藍光平原新區乃至藍光發展集團授信申請設立的信托。
其中，目前處于存續狀態的包括致地L059(藍光泰州)集合資金信托計劃，成立日期為2020年4月17日，規模4.94億元，期限18個月；以及致地L052（藍光平原新區）財產權信托，成立日期2020年5月9日，規模2.31億元，期限24個月。這兩只信托目前均未到期。
除了興業信托，據用益信托網信息披露，包括愛建信托、中鐵信托、大業信托、山東信托、萬向信托等金融機構均曾為藍光發展發行過信托產品，期限在12-24個月不等。
在具體操作層面，信托資金通過股權投資方式，受讓項目公司部分或全部股權及對應股東借款、新增股東借款，最終間接投資于項目。這種方式主要用項目回款、抵押物變現等渠道進行還款。
值得關注的是，2020年藍光共對無錫、湖州、重慶、余姚、惠州等10個子公司進行少數股權收購，持股比例從50%及以下提高至期末的98%以上；2019年同期通過少數股權收購實現并表的子公司則有13家。這種股權回購主要反映為明股實債項目的到期。
不過，藍光發展在年報中并未直接披露信托融資額度，因此外界只能通過其它數據大致推測。
年報數據顯示，截止2020年底，藍光發展的信托計劃保障基金賬面余額約為2.59億元。按照監管規定，資金信托需繳納信托總額1%的資金至信托業保障基金，再按最高2:1優先劣后出資比例，藍光的信托融資余額大約為172.67億元。
截止去年底，藍光發展融資總額為729.85億元。但由于未披露銀行、債券、信托等渠道的數據，外界同樣難以確切得知，172.67億元信托融資中究竟有多大比例屬于表外信托融資。
債務再融資
該機構估計，藍光發展非銀行融資每年成本為8%-13%，而且是短期的，其中一年內到期的金額超過120億元。
穆迪同樣估計，未來12-18個月，藍光發展將有大量債務到期或可回售，包括超過140億元的在岸和離岸債券，以及另外150億元的非標融資。
4月底藍光發展召開的投資人電話會議上，財務總監歐俊明披露的數據也與評級機構預測接近。其透露，公司非標融資于今年到期的額度有120億元。
歐俊明同時解釋，非標融資主要用途是去年拿地的前融安排，以及對資金時效性要求較高的項目收并購。
年報數據顯示，截止2020年底，藍光發展一年內到期有息負債約280億元，在手現金約為297.43億元，現金短債比1.06。但由于不能準確測算表外債情況，目前尚未知悉該公司年內到期總體債務規模。
從少數股東權益指標觀察，2018-2020年藍光發展少數股東權益占比分別為41.83%、50.89%、60.06%，同期少數股東損益占利潤比重則分別為10.9%、16.83%、10.17%，兩項指標差額較大。國金證券對此指，藍光存在明股實債的風險較高。
通過少數股東權益的形式將債務出表，同樣被認為是在“三條紅線”下進行降負債的手法之一。截止去年底，藍光剔除預收賬款的資產負債率約73.03%，凈負債率88.57%%，現金短債比1.06倍，處于黃檔區間。
觀點地產新媒體了解，藍光發展管理層曾向投資者否認了明股實債的說法。管理層回應，少數股東權益增加是來自于項目合作增加，這部分項目尚未結轉，與損益表中結轉的項目并非同一批。另一項影響因素則是合作項目利潤存在高低之分，不同利潤項目結轉導致少數股東損益有變動。
現金流方面，去年藍光發展經營活動產生的現金流量凈額由正轉負，達-61.27億元；籌資活動產生的現金流量凈額則從69.66億元升至155.35億元，顯示新增現金仍依賴融資借款；期內公司先后發行公司債、中票及短債共52.5億元，美元債9.5億美元。
而截止今年一季末，藍光發展籌資活動現金流量凈額則僅為-55.94億元，去年同期為45.15億元；其中該公司償還債務支付的現金達到106.53億元，同比接近翻番。
一季末藍光短期借款及一年內到期非流動負債總計259.6億元，較去年底有所下降。觀點地產新媒體查詢，前5個月該公司分別有中期票據“16藍光MTN001”、“18藍光MTN001”及私募債“18藍光06”到期，規模逾28億元。
更大的挑戰或存在于二三季度，據不完全統計，藍光發展自5月至9月僅到期債券便約有5只，余額規模約36.61億元。
經營回款
實際上，對于藍光發展而言，房地產市場價格與銷售狀況都將影響項目的資金回籠，進而影響償債能力。
在項目融資當中，包括信托機構在內普遍采取保證擔保、抵押擔保、質押擔保，對資金全封閉監管，以及在開發過程中因原定成本或售價變動導致資金短缺及利潤不足時，要求房企補足。一旦市場出現波動，房企現金流難以覆蓋債務，就容易被反噬。
而2020年，藍光發展房地產業務實現銷售金額1035.36億元，銷售面積1205.07萬平方米，同比分別增長1.97%、10.02%；銷售均價同比下降7.31%，其中滇渝地區下降27.5%。
藍光離職員工對觀點地產新媒體提及，公司此前拿地利潤并不高，區域為了拿地而拿地，有些項目進入銷售后達不到當初的利潤測算。他進而表示，部分區域低估了調控的力度，導致后續壓力加劇。
因此不難理解，2021年藍光發展提出三大核心的管理內容，包括提升項目經營兌現能力，提升經營紅利的能力，以及保證財務穩健。這要求投資需更精準，銷售則加快去化速度，最后提升產品溢價能力，同時嚴控成本，降本增效。
其中最明顯的是規模收縮，藍光發展副董事長兼CEO遲峰曾表示，公司銷售規模近三年不會再增長，大概都在1000億元左右。
其中今年預計銷售1150億元，同比增長10%，并表銷售規模約800億元，回款率85%。同時新項目首開去化速度要求達到70%以上，并最大力度加快去化存量滯重資源，通過快速回流資金以覆蓋成本。
2019-2021年，藍光發展計劃土地總投資額分別不超過500億元、400億元、350億元。該公司解釋是以收定支出原則，遲峰回應，年內土地支出占銷售回款三成左右。
按照藍光的計劃，上半年公司將適當地控制招拍掛節奏，二季度加大收并購、合作拿地，一二級聯動的模式。整體的拿地節奏要放到下半年，“這也是保證公司可持續性的健康發展的需要”。
盡管藍光發展強調有足夠可售資源，但穆迪認為，2021年該公司土地逐漸耗竭，2022年全年銷售額可能會下降8%-10%，至950億元左右。較弱的銷售額將在未來1-2年內影響公司的收入確認。
在降本增效層面，藍光還計劃管理費率實現下降1%，提升組織能力及效率，以及融資成本下降50-100bp。2020年該公司平均融資成本8.20%，在主要房企行列屬于高位水平。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“觀點”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
