結構金融論壇 
更多干貨，請關注資產界研究中心
作者：Jacob
來源：結構金融論壇（ID：structured-fin）
2020年7月15日以來，上交所連續終止5單券商融出資金債權ABS項目，合計申報規模達280億元。深交所更是自2019年三季度以來無券商融出資金債權ABS項目進度更新。
一、券商融出資金債權ABS業務發展回顧
1.1 什么是券商融出資金債權ABS？
顧名思義，以券商融出資金債權為基礎資產的ABS產品。融出資金債權ABS產品的發行，有助于券商盤活兩融資產，提高市場兩融需求。
融資融券業務，一般簡稱為“兩融業務”，是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，并收取擔保物的經營活動。在兩融業務中，證券公司因向客戶借出資金而享有了相應的融出資金債權。
1.2 交易所申報與審批情況
根據wind統計，交易所累計受理券商融出資金債權ABS產品46單，合計規模1934億元，其中放行1083億元，終止576億元。
數據來源：wind，結構金融學院整理
1.3 市場發行情況
根據wind統計，兩市共計發行券商融出資金債權ABS產品46單，累計發行規模773億元。
數據來源：wind，結構金融學院整理
二、券商融出資金債權ABS的常規操作
2.1 基礎資產
特定原始權益人（券商）因開展融資融券業務而對特定債務人享有的融出資金債權及從權利。特定原始權益人根據其與客戶簽署的《融資融券合同》約定向客戶提供融出資金服務，就其向客戶出借資金對該客戶享有相應債權。
基礎資產特征：
隨借隨還，按日計息，利隨本清；
期限一般比較短，主要集中分布在30天以內；
擔保品為股票。
圖片來源：結構金融學院繪制
核心交易流程介紹：
專項計劃進入攤還期時，若專項計劃存續期間出現不合格基礎資產時，發行人應于下一個交易日對不合格基礎資產進行回購；
期間攤還期結束時，專項計劃回款金額不足以支付專項計劃當期應付金額，則發行人將等同于專項計劃已歸集的資金總額與該期專項計劃各類費用以及各類優先級資產支持證券預期收益之總和的差額部分價值的基礎資產進行回購；
期末攤還期結束時，若專項計劃歸集的回收款未達到當期應付金額，發行人需將剩余基礎資產進行回購。
2.3 常規增信安排
結構化分層。通過結構化分層，對優先級證券提供增信。
對基礎資產的回購。由發行人對不合格資產進行回購。并且在產品停止循環購買時，如基礎資產回收款不足以支付當期各類費用以及各類優先級資產支持證券預期收益，則由發行人回購合格基礎資產，回購的合格基礎資產規模為與回購價款等值的融出資金債權。回購價款為專項計劃已歸集的資金總額與該期專項計劃各類費用以及各類優先級資產支持證券預期收益之總和的差額部分。
超額利差。超額利差來源于融出資金倉單利率對專項計劃優先級證券預期收益率的超額覆蓋。在部分項目中，為滿足該等內部增信條件，會專門在專項計劃基礎資產的合格標準中要求“單個融出資金倉單利率不低于優先級資產支持證券加權平均利率+【】%”。
加速清償。
三、券商兩融業務發展歷程
券商兩融業務自2010年融資融券業務試點，并獲得飛速發展。一方面，業務規模迅猛增長。2010年末，融資融券交易總量余額才不過百億元，而到了2016年底這一數字已經增長到萬億，峰值時期更是達到2.27萬億。
另一方面，兩融的標的也在不斷地增加。從最初的僅有90只兩融標的股增加到目前的950只股票，其增長迅猛。所涵蓋的個股也從之前的單一的藍籌股開始向中小市值股票延伸。這也給投資者有了更多的選擇空間和余地，投資者策略多元化的問題將得到更好的解決。
3.1 兩融開閘90只股票入圍
2010年3月30日，上交所、深交所分別發布公告，表示于3月31日正式開通融資融券交易系統，開始接受試點會員融資融券交易申報，這意味著融資融券業務正式啟動。
首批標的有90只個股入選，其均為上證50和深成指的成份股。之所以選擇這些股票主要是考慮到指數成份股市值相對較大，流動性較好，以及波動性較小等特點，其符合作為融資、融券標的證券的要求。
整體來看，初期試點這90只股票均為藍籌股。其中，滬市50只標的股的平均市盈率為32.52倍，其中有14只股票的動態市盈率低于20倍，26只股票低于28倍的市場平均動態市盈率；深市40只標的有14只股票低于28倍的市場平均動態市盈率。
試點初期，兩融標的證券與投資者等諸多方面都有準入限制，同時，投資者與券商對新業務有一個逐漸熟悉的過程，導致兩融業務總量不足，同時存在結構失衡的現象。
3.2 20個月接連三次擴容
2011年12月5日，兩融標的數量迎開閘一年多以來首次擴容。標的證券范圍由此前的90只擴大到285只；2013年1月31日第二次擴容；同年的9月16日第三次擴容，后兩次擴容僅時隔7個月。
值得注意的是，2013年1月的這次擴容不僅使得中小板股票由原有的18只大幅增至66只，更是首次納入了6只創業板股票。本次擴容后，股票交易新標的總市值由原來的60.6％提升至70.5％，流通市值由原來的66.3％提升至75.6％。此次擴容由于加入一定數量的中小板和創業板股票，更能滿足投資者不同的交易需求，有利于刺激融資融券交易的活躍度。
9月16日的這次擴容標的股票則由原來的494只增加至700只。擴容后標的股票占兩市的比重達到28％，滬、深市場兩融標的股票占流通市值的比重分別達到87％和59％。此次擴容新選取的股票大部分具有較大的流通市值、較好的流動性和活躍度，中小板和創業板股票數量分別增加至57只和28只，進一步豐富了標的股票的多層次架構。
但是，值得注意的是，雖然這段時間兩融標的經歷了三次擴容，但是投資者的熱情并不高。究其主要原因是，這期間中國股市處于長期低迷之中，投資者如果選擇兩融交易，其有可能會產生被平倉的風險，因此多數投資者對此望而卻步。
3.3 第四次擴容后迎來牛市
2014年9月22日，融資融券標的進行第四次擴容，在調出部分標的股的同時，新增218只標的股，這使得標的總數一躍達到900只。
從此時的兩融標的股票的結構來看，通過四次擴容，對應標的正逐步向中小市值股票延伸。此次擴容后，中小板、創業板標的股票數量分別達到172只和57只。而在此次入選的標中的，擴容標的股主要分布在電子（21只）、計算機（18只）、醫藥生物（17只）、機械設備（16只）、交通運輸（15只）、商業貿易（13只）、有色金屬（13只）、電氣設備（12只）、化工（10只）、汽車（10只）等行業（申萬一級）。據相關數據顯示，在此次擴容后，兩融標的股票數量占A股上市公司總數量的1/3，流通市值占A股總流通市值的80％。
值得注意的是，這一階段正是融資融券余額出現爆發式增加的時間點。2014年9月兩融余額突破6000億元大關，此后伴隨著A股市場走出一輪氣勢磅礴的牛市，投資者熱情高漲，市場活躍度被大大激發，至2015年6月，兩融余額已達到2.27萬億的歷史峰值。
然而，杠桿雖然對于提升市場活躍度起到了很明顯的作用，但正如“硬幣的兩面”，其在市場下跌的時候也促使了跌速的加快。始自2015年6月的股幾輪股災，令中小投資者受傷慘重，而持有這些融資融券個股的投資者不少也都有被“強平”的經歷。此后，雖然股市休養生息，但兩融余額一直沒有回升到峰值水平，而是在萬億以下徘徊。
3.4 第五次擴容
2016年12月距離前次擴容后的一年多之后，兩融標的再次擴充。2016年12月12日，兩融標的股票由現有的873只擴大到950只。其中，上交所的標的股票由485只增加到525只，深交所的標的股票由388只增加到425只。本次新增的標的股票主要為市盈率較低、流通市值較大、交易較為活躍和市場表現較為穩定的股票。
3.5 第六次擴容
2019年8月，證監會指導滬深交易所修訂的《融資融券交易實施細則》正式出臺，融資融券標的范圍進一步擴大：融資融券標的股票數量由950只擴大至1600只。標的擴容后，市場融資融券標的市值占總市值比重由約70%達到80%以上，中小板、創業板股票市值占比大幅提升。
四、券商兩融業務的市場現狀
4.1 展業券商數量維持穩定
2015年以來，市場兩融業務資質券商維持在93家上下，兩融業務也進入了激烈的競爭狀態。
4.2 兩融業務參與者日益豐富，客戶數量逐年上升
2015年以來，兩融業務參與者數量不斷上升，截至2020年7月29日，兩融業務參與者數量為5382000戶。
數據來源：wind
4.3 2020年兩融業務規模平均余額顯著上升
2020年，持續低迷的股市似乎迎來了更多的生機，券商兩融業務余額也日漸增長。7月29日兩融余額為1.4萬億元，為2015年股災以來新高。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“結構金融論壇”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
