不要輕言城投轉型

作者：債券球

來源：債券球（ID：bonds-ball）

筆者在《不要輕言城投轉型》一文中，分析了城投轉型之路的可行性，總結下來，城投轉型基本很難行得通。近來，社會上城投轉型聲音又陸續響起，筆者在之前文章的基礎上，結合市場上最新的一些情況，進行簡要分析，供各位參考。

關于城投轉型的觀點，不管之前，還是現在，描述愿景的更多，但是關于實操及其可能帶來的一些后遺癥，并沒有特別實質性的分析。有興趣的朋友可以參考《城投那些事》的部分內容。

這么多年發展下來，城投和政府的關系愈發糾纏不清，基本呈現的局面就是“你中有我，我中有你”，然而隨著政企分開的呼聲越來越高，社會上也強烈呼吁城投進行充分的市場化轉型，理清政府和城投關系。簡單來說：政府，做好你的股東；城投，圍繞基建，獨立運營，自主決策。面上看起來，這的確不錯，實務中是否可行，且看如下分析。

投資端，也就是城投的業務端，其核心是基建?；椖康奈蟹揭话銥榈胤秸蛘呦嚓P部門，信用能力相對較強，如果市場化運作，很難不引來強大的競爭對手。那么城投潛在的競爭對手會有哪些呢？國企方面，比如：中國建筑、中國中鐵、中國交建等；民企方面，比如：中南、南通三建、中天發展等。在地方政府基建項目普遍需要進行招投標的大背景下，城投公司有底氣和國企巨無霸競爭嗎，能夠和風格狂野的民企扳一扳手腕嗎？答案顯而易見。這種情況下，城投公司若想獲取項目，除非在招標的時候量身定做，然而，已經和政府徹底撇清關系的城投公司，政府的動力和義務必然會減弱很多。如此這般，徹底市場化的城投公司，業務方面大概是很難持續的。

一般的城投公司，會通過各種手段保障融資端的持續性和穩定性，以保障公司資金的正常運轉。然而傳統意義上的融資渠道，不管是銀行、非標，還是債券，無不是沖著城投公司背后站著的政府。如果城投徹底市場化，失去政府隱性信用支持、失去業務的持續支撐，敢問還有哪些金融機構膽大到繼續對城投公司予以支持呢？

城投本身的定位是投融資平臺，徹底市場化發展主業，面臨的可能是投資、融資功能的喪失，估計最終很難逃脫被市場淘汰的結局。

因時制宜、因地制宜，從來都是比較理想的一種處事方式。作為城投公司來說，要想因時制宜、因地制宜的進行產業化，除非所進入的行業在當地具備天然的壟斷優勢。然而，即使是具備天然壟斷優勢的行業，比如當地具有豐富的煤炭、石油、天然氣或者港口、碼頭等資源，目前大部分都物有其主，同時，其他大部分行業，對于城投公司來說，不確定性太高，風險也有點大。

俗話說，隔行如隔山，任何一個陌生的行業，無論對于個人，還是企業，都需要很長時間的熟悉過程。在這個過程中必不可少的一環就是運作這個行業的企業，這也意味著需要投入大量的財力，一旦最終結果不太理想，所投入的一切就將付之東流。在極其講究穩健運作的國企，尤其是城投公司來說，這種可能的結果是否能夠承擔呢？不要忘了，陌生本身就意味著很大的風險。

任何一個成功的產業，必然意味著企業擁有一幫優秀的行業人才。在當今這個非常市場化的年代，人才作為行業的核心資源，其市場價值凸顯的非常明顯。按照目前城投的運作模式，能夠為專業化人才提供具備市場競爭力的薪酬和待遇嗎？從實務來看，大概是非常困難的。雖然作為國有企業職工應該講究情懷，但是講究情懷的時候，也不能忘記養家活口，一旦薪酬待遇跟不上，難保不會出現人才流失的現象。

市場化的行業，意味著激勵的競爭，為保證在競爭中獲勝，效率是其中非常重要的一環。然而，國企雖然在不斷改革，增活力、提效率也是一直不變的目標，但是實務過程中，國企的絕對效率相對于民企還是要低一些。這并不是說國企不好，只是國企在決策過程中，需要考慮的因素遠多于民企，民企往往老板說一聲就可以全面執行下去，而國企往往需要反復開會、反復討論，尤其是自己本身就不太熟悉的事情。最終，在這些必要的過程中，隨著時間將一點一點的流失，效率也會隨之下滑。因此，產業化運作的城投，能否保障效率，也是面臨的一大難題。

如上這些，都將成為城投公司向產業化進軍過程中的絆腳石，而這些還建立在城投主業不變、政府支持不變的基礎上。一旦同時進行市場化發展主業，城投就可能會面臨更加困難的局面，比如融資問題。

最近幾年，提倡城投公司進入資本市場的聲音，此起彼伏。有提倡IPO的，有提倡收購的，當然也有提倡借殼上市的。

（一）IPO和借殼上市

對于IPO和借殼上市來說，城投公司都會面臨一個很顯性的問題，就是如何解決巧婦難為無米之炊的問題。以基建為主，以公共服務業務為輔的城投公司，是否擁有合格的資產進行IPO或者借殼上市？基建方面，了解的人都知道，這類業務和資產基本不可能達到上市公司的標準；公共服務類業務，比如：水務、公共交通和園林綠化等，普遍面臨盈利能力偏弱、單體城投區域市場偏小和關聯交易等方面的問題，體量和合規性方面都存在很大的瑕疵，能夠嫁接到上市公司的可能性自然也就非常低。

假設能夠成功收購，資本市場的高流動性、高溢價率、高知名度等等，都可以給城投公司帶來很多閃亮的LOGO，同時也可能會帶來一些實際的好處，比如擁有上市公司后，評級可能提升，融資渠道得到豐富，融資成本下行等，但是這些是否能夠覆蓋承擔的成本，從長線來看，還是很值得探討。

收購可能面臨的大多問題，比如：財力、人力和效率等方面的問題，在第二節中已經做了比較詳細的敘述，這里就不再贅述。與此同時，資本市場本身對于上市公司的要求非常高，進一步加大了對城投公司的要求，話說，上市公司哪個老板不是鬼精、鬼精的，如果上市公司運作良好，誰會沒事把公司賣掉呢？在這種情況下，城投是否能夠成功運作，個人對此比較懷疑。好在，目前已經有一部分城投公司收購了上市公司，從筆者的實務接觸來看，最起碼已經看到一些不太理想的情況。

之前看到一些吹噓城投轉型，通過參與資本市場，實現資本溢價的論調，實在是貽笑大方。但凡對股權市場有一定認識和敬畏，都不會如此胡說八道，城投參與就能賺錢，難不成城投公司隱藏了無數的巴菲特？筆者真的擔心參與資本市場的城投公司，最后連底褲都輸沒了。

債轉股，顧名思義，就是債權轉為股權。為什么要把債權轉為股權呢？我覺得這個主要是基于城投公司的一廂情愿，降低自身的杠桿率和負債率，當然這是名義上的。雖然有城投公司進行了債轉股，但是基本上還是不可避免的每年付息和到期回購股權，從本質來講這還是負債。從金融機構角度來講，城投公司本身就是債務投資的標的客戶，金融機構的資金是有成本的，比如銀行，不管是儲戶的資金，還是理財的資金，都要按時支付利息、到期還本，單純做城投公司股東很難維持自身的業務模式的，各位看官可曾看到城投公司分紅？說到這，不得不提另外一種模式，就是民間資本進入城投，其實為什么這種模式也很難操作，因為這和債轉股的本質是一樣的，即使做，最后也是明股實債，嚴格按照會計準則就是負債，當然最終的報表要看會所的節操了。

當然永續債也存在類似的問題，學過張志鳳老師的CPA會計教程的應該都知道，只要不可避免的存在現金流出，那么就應當記為負債。如果城投可以自主決定是否支付現金，最終成為權益工具，敢問有幾家投資機構敢買城投的永續債。

2018年12月提出新基建的概念，即5G、人工智能、人工互聯網、物聯網等，隨后關于城投進軍新基建的消息撲面而來，越來越火。然而習慣了鋼筋水泥混凝土的城投公司來說，高大上的新基建大概是很難理解的，想在投資端占據主導地位估計很難。在新基建面前，城投公司更可能會成為單純的一個融資平臺，而不是投資平臺。對于將來城投在新基建領域能有多大建樹，其實很難說，畢竟很多都是未知數，最終取決于社會發展水平、市場發展水平和技術發展水平等。

新基建近來也沒什么人提了，這應該已經說了一定的問題。

支持這種觀點，大概主要認為城投公司完成了基建的使命，城投擁有相應的資產，完全從城投自身的特色，進行自主運營相關資產。從簡單的邏輯上來看，的確還行。但是，從另外一個維度來看，或許就不會這么認為了。

對于同樣具備一定公益性和收益性的資產，比如：水、電、煤和公共交通等，稍微了解一點相關行業的，有幾家城投能夠運作的很好，實現良好收益的，大概及其罕見吧？

城投作為城市運營商，運營基礎資產，實現市場化收益，從城投運營資產的過往，同時結合我國特有的社會環境，筆者認為基本是行不通的。

從實際情況來看，對于大多數城投來說，轉型其實是很難的或者說是不可能的。目前，能夠具備一定條件的，基本都是東部沿海地區省級平臺和少部分發達城市的城投公司，至于中西部地區，也是極少數省級平臺和成都、武漢等省會的部分省會城投公司。對于大多數城投公司來說，目前更應該跟緊地方政府的步伐，做好投融資工作，同時為將來把自己打造成為優秀的公共服務平臺做好準備。

轉型，從某種意義上來說，跟創業有點類似，創業成功的比率有多高，相信大家都應該很清楚。

最后，提醒投資者、承銷商，對于經常呼喚轉型或者多元化的企業，不管是不是城投，要多留個心眼，小心入坑。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 不要輕言城投轉型20210506