房企很難獲救

最近跟同行溝通了比較多前融資金的退出難題，想跟大家分享一下彼此的看法。

不少地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)被迫接盤了已投放前融資金的項(xiàng)目，但因控制權(quán)或操盤團(tuán)隊(duì)變更導(dǎo)致項(xiàng)目推進(jìn)遲滯，尤其是樓市繼續(xù)下行導(dǎo)致銷售去化不暢，前融機(jī)構(gòu)接盤項(xiàng)目后想實(shí)現(xiàn)本金和收益的回收仍有待時(shí)日。有些投資機(jī)構(gòu)被逼無奈只能通過訴訟催收等方式追回本息或本金、收益的，目前在追償周期和項(xiàng)目/資產(chǎn)處置方面亦面臨很大難度，至于債務(wù)重組、破產(chǎn)重整等方式，則更是困難重重。

前段時(shí)間，央行喊話AMC、銀行等金融機(jī)構(gòu)向問題房企提供金融支持，從最近我們了解的情況來看，因樓市尚未企穩(wěn)回暖，房地產(chǎn)行業(yè)的走向仍不明朗，因此AMC的動(dòng)力明顯不足。從市場情況來看，目前已有AMC介入幾家爆雷房企或項(xiàng)目的債務(wù)重組，在出險(xiǎn)項(xiàng)目的具體處理上，AMC中也已經(jīng)有通過財(cái)產(chǎn)權(quán)信托模式接盤項(xiàng)目公司股權(quán)的落地案例（同步引入代建），以此實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和開發(fā)商所屬集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。為此，我們目前亦在探討后續(xù)新增的資金投放是否也通過設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托方式實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和開發(fā)商所屬集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

我們注意到，在爆雷房企的紓困方面，市面上已有成熟的由AMC提供資金并引入國央企開發(fā)商代建的模式。除此之外，還有AMC在當(dāng)?shù)卣С窒拢ㄟ^與開發(fā)商組建紓困基金的方式對房企項(xiàng)目進(jìn)行救援。盡管如此，紓困項(xiàng)目及問題房企的風(fēng)險(xiǎn)化解總體上仍舊推進(jìn)緩慢，尤其是債權(quán)債務(wù)復(fù)雜等導(dǎo)致紓困方案存在很多落地難點(diǎn)。近半年來，我們也一直在嘗試共益?zhèn)较虻牟涣柬?xiàng)目投資，但因交易涉及到的相關(guān)方太多，談判周期長且談判難度大，不確定性高，因此很難實(shí)現(xiàn)收益目標(biāo)，甚至我們發(fā)現(xiàn)絕大部分項(xiàng)目在當(dāng)前樓市行情下都很難算的過賬。

前幾年，不少地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)參與了大灣區(qū)城市更新項(xiàng)目的投資，在房企高杠桿的擴(kuò)張年代，城市更新項(xiàng)目普遍存在超融的問題，因此在當(dāng)前行情下，這類項(xiàng)目來找我們繼續(xù)提供前融資金時(shí)，我們投管團(tuán)隊(duì)測算項(xiàng)目收益后基本都會(huì)望而卻步。對于近期新增的城市更新融資項(xiàng)目，我們已變得格外關(guān)注項(xiàng)目推進(jìn)過程中可能存在的不確定性問題，尤其是拆遷的推進(jìn)難度、規(guī)劃的調(diào)整、產(chǎn)業(yè)與配套等問題，因?yàn)轫?xiàng)目推進(jìn)節(jié)點(diǎn)的遲滯隨時(shí)都會(huì)影響銀行拆遷貸或更新貸的放款，而這又進(jìn)一步影響了我們前融資金的退出（指銀行更新貸資金用于置換前融資金）。

就城市更新項(xiàng)目的前融業(yè)務(wù)而言，因核心的風(fēng)控手段依托于開發(fā)商的集團(tuán)信用（因?yàn)槌鞘懈马?xiàng)目前期無法取得土地），因此對賭協(xié)議成為了風(fēng)控措施的主流。不過現(xiàn)實(shí)卻教會(huì)我們，任何對賭協(xié)議未來都有可能是一張廢紙，比如在市場下行的情況下，當(dāng)真正觸發(fā)對賭條件要求開發(fā)商回購項(xiàng)目公司股權(quán)時(shí)，開發(fā)商更多選擇“躺平”，甚至故意給項(xiàng)目的轉(zhuǎn)讓或處置設(shè)置障礙。對此，我們也認(rèn)為，今后城市更新項(xiàng)目的前融風(fēng)控邏輯將會(huì)出現(xiàn)巨大的修正，除非是前融機(jī)構(gòu)自身有足夠的項(xiàng)目管理能力和各類政府和社會(huì)資源，不然投后管理方面將大概率失控。值得一提的是，不少同行認(rèn)為，深圳的土地整備利益統(tǒng)籌項(xiàng)目已逐漸成為深圳今后新增建設(shè)用地的主要措施，村股份公司留用地的村企合作在推進(jìn)程序上相比城市更新將更為規(guī)范和高效，因此今后土地整備利益統(tǒng)籌項(xiàng)目的前融業(yè)務(wù)很可能取代城市更新項(xiàng)目的前融業(yè)務(wù)并成為主流。

我們關(guān)注到，民營房企目前的處境仍非常艱難，不管是爆雷房企還是資金緊張的其他民營房企，目前絕大部分仍舊無法拿到銀行的開發(fā)貸。監(jiān)管層雖然一直在喊話金融機(jī)構(gòu)給予房企支持，但大部分銀行對普通民營房企都還是緊閉閘門。而對于地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)來說，銀行的更新貸、開發(fā)貸等核心融資款如果仍舊無法正常投放給普通民營房企，則前融資金的退出依舊缺乏核心還款來源（指后端的銀行貸款發(fā)放后置換掉前端融資款），因此前融業(yè)務(wù)的恢復(fù)仍舊需要等待時(shí)間。

今年以來，越來越多的國央企開發(fā)商、頭部優(yōu)質(zhì)民營房企等對地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)提出了真股投資的要求（也即要求投資機(jī)構(gòu)對項(xiàng)目同股同投），最大的原因還是在于開發(fā)商自身對市場的看空。要知道，在前幾年的房地產(chǎn)行業(yè)上行期，基本沒有房企真的愿意向我們投資機(jī)構(gòu)讓渡真股或項(xiàng)目收益。（更多關(guān)于真股融資的細(xì)節(jié)歡迎在我們本周六的交流會(huì)上詳細(xì)交流和探討，具體請參見《20220514交流會(huì)：房地產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán)融資暨國央企開發(fā)商、施工單位與城投平臺(tái)的項(xiàng)目融資實(shí)務(wù)》）

至于今后的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)方向，我們認(rèn)為，房企（尤其是民營房企）的排名、評級(jí)等已變得越來越不重要，大家要核心關(guān)注的已是項(xiàng)目是否真的優(yōu)質(zhì)（比如區(qū)位足夠優(yōu)秀）以及項(xiàng)目的收益實(shí)現(xiàn)度是否有足夠保障等問題。當(dāng)然，地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的復(fù)蘇亦更多地需等待樓市的整體復(fù)蘇。