2021年的拿地和前融

中共中央政治局12月11日召開會議，分析研究2021年經濟工作。在中央經濟工作會議召開之前的關鍵時點，此次會議在分析研判當前形勢的基礎上，為明年經濟工作定下基調、劃出重點，其中對房地產行業定的調子是“促進房地產市場平穩健康發展”。12月16日至18日，中央經濟工作會議在北京舉行，會議再次明確“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因地制宜、多策并舉，促進房地產市場平穩健康發展”。按目前同行間比較一致的看法，“促進房地產市場平穩健康發展”的含義應該是2021年的房價不能過快上漲，不能干擾內循環的發展大局，但也不能止步向前，更不能后退萎縮，也即還是要起到一定的經濟支撐作用。從2020年前11個月的土地招拍掛情況來看，在經濟下行的大背景下，今年上海、杭州、廣州三個城市土地出讓收入都超過了2000億元，可見土地和房地產對經濟的支撐作用暫時無法取代。對于2021年這個帶著“建黨100周年、十四五開局之年、全面建成小康社會之日”等關鍵詞的特殊年份來說，房地產行業的支撐作用不會有大的改變，也即地產、金融同行仍舊可以安心地迎接2021年的到來。

受開發貸收縮和融資類信托規模壓降等金融監管的影響，目前銀行（尤其是私行端）、券商等端口的資金開始大力地往地產股權類信托產品游走，而信托股權類產品可在開發商拿地前后的前融階段進入（也即不需要滿足“432”的條件），因此上述大范圍資金涌入地產前融市場引起了前融成本的明顯走低。另外從銀行、信托、券商、私募、險資等各類機構和各類資金對地產投資的偏好以及目前的市場募集數據來看，2021年的地產融資體量有望在強監管環境下繼續保持堅挺，其中融資市場對房企的拿地依舊展示出強硬的支持態勢。

從我們財富中心目前的募集數據來看，當前的地產前融成本相比年初和年中的水平已有明顯的下行。以我們的“信托+基金/有限合伙”的優先股融資業務為例，對前30強房企的前融放款綜合成本（或收益要求）基本在年化9%-12%之間，以“門檻收益+浮動收益”操作的項目其綜合成本（或收益要求）也基本在年化11%-13%之間；除前30強的房企外，其他百強房企的前融成本基本在年化12%-16%之間，相比今年的平均成本也有較明顯的下降。

在我們募集的境外資金中，對開發商境外放款和收息的情況下，前50強房企的一般綜合融資成本在年化8%-12%左右，排名靠后房企的年化成本一般也能控制在13%-15%之間，相比年初和年中的成本平均下降了2-3個百分點。即便是外資入境操作土地競拍保證金資金池的前融業務，我們目前操作的綜合成本也基本徘徊在年化13%-16%之間（境內還本付息），相比年初和年中亦有明顯下降。

還有幾個值得注意的現象，目前不少國央企金控平臺對百強房企的前融放款成本降到了年化8%-12%左右，一些銀行在年底對一般性非房主體帶抵押類的融資成本也降到了年化8%-10%左右，相比以前也有明顯的下降。除了上述主流投資機構外，大型實業類企業（主要來自白酒、花生油、服裝等行業）對地產項目的融資支持出現了大幅上升，這類投資方對開發商的主體要求不高，但對項目和風控措施要求比較嚴格，比如要求必須土地前置抵押，放款收取的年化成本一般要求在15%以上等。我們在12月16日發布《2021：地產前融的“大年”》一文后，有些同行覺得不太能理解各類資金對地產前融的看好，其實當前地產前融成本的明顯下行就是最直接的反映。因此在明年的房地產市場基本面可行的情況下，地產前融仍舊有十足的發展空間。

2020年的新冠疫情導致的市場洗牌加速了行業的集中度變化進程，從市場的情況來看，樓市的區域分化更加明顯，一二線城市及其他核心城市的地價、房價越來越高，三四五線城市的下行壓力卻在逐步加大；另外地產企業的集中度越來越高，拿地、融資所涉資源越來越向頭部或實力型房企靠攏，中小房企面臨的生存和競爭壓力與日俱增。

受上述市場導向的影響，一二線城市土地招拍掛的門檻以及面臨的競爭加大，由此將導致房企的拿地更多地往收并購、城市更新、村企合作、不良處置等方向轉移，其中大灣區的城市更新項目尤受房企青睞。值得一提的是，大灣區的城市更新及村企合作雖然肉味十足，但真正可供分享的蛋糕以及真正能吃下蛋糕的開發商卻未必有多少。以深圳為例，《深圳市城中村（舊村）綜合整治總體規劃（2019-2025）》提及的綜合整治分區劃定響應了“不急功近利、不大拆大建、高度重視城中村保留”的中央精神，也即深圳1892個城中村中有1560個村子不能大拆大建，占比達82.45%，因此城市更新和村企合作的眼光往各類工改項目方向轉移或是更好的選擇。再以東莞為例，所有城市更新項目都要配不少于50%的M0，具體是以鎮為單位，按規定完成指標，未完成指標的則要求建60%M0，完成指標的理論上可以少做，但目前鎮政府都要求不能少于50%。簡單來說，東莞市自然資源局2020年11月18日的這份《關于填報“工改工”面積占比臺賬的函》可能“壓死”一批小企業，而東莞目前出現的前期服務商行情火熱，掛牌招商時競爭者寥寥無幾，基本就能說明這個問題。除上面兩個典型城市外，惠州的情況也非常特別，比如村企合作項目（主要為留用地合作項目等）已經無法成為市場主導，因為政府得先考慮自己土地招拍掛的熱度和收入問題。總之，開發商拿地的理想很豐滿，但現實往往很骨感。

從當前的市面融資情況來看，2020年11月房企境內外發債規模環比增長率超過了50%，部分中小房企境外發債利率突破了年化14%，另外2021年也將迎來還債高峰期。從房企的存量發債情況來看，目前總體上是借新還舊的多（尤其是境外發債）。從新增融資的路徑來看，房企2021年的增量融資主要得轉入兩個方向：第一個是真股融資或明股實債類融資，這是在“三道紅線”下房企表內債壓降背景下的必然選擇；第二個權益類融資，比如房企的商業、辦公類物業所涉的資產收益權、租金收益權融資，房企的工程材料應付賬款、購房尾款、物業管理應收賬款等對應的供應鏈ABS或其他收益權類產品融資等。需要注意的是，目前上交所、深交所對于ABS產品的發行只允許存量發行，增量相對困難，但是保交所目前發行前述產品還存在增量的空間。此外，北金所的債權計劃對于發行主體不要求強制外部評級、資金用途和使用期限靈活、項目準入相對寬松、業務辦理流程簡單，目前已逐漸受到房企的青睞。除上述主流融資方式外，境外融資將成為不少房企更好的融資選擇，比如外資比較喜歡的土地競拍保證金資金池融資業務，房企境外發行的364天的美元債，帶外資招商任務的土地款融資等（指山東、江蘇等地為代表的FDI類融資，具體可參見下述融資架構）。

前文有提到，在“三道紅線”新規的施行背景下，開發商表內債的需求將明顯降低，因此也將紛紛轉向股權類的融資產品方向。開發商的股權融資主要分為兩類，第一類是純粹的真股融資，比如我們向國央企類的開發商投放股權類前融款項時，因設置對賭、回購等措施大部分情況下國央企都得將融資款按“金融負債”進行確認，因此我們需放棄對賭、回購等條件的設置而直接按真股投資進行處理；第二類是明股實債，包括直接設置了到期回購股權的融資類產品，或者設置了對賭條件下的股權回購權利或義務的融資類產品，另外就是按“三道紅線”的要求應納入表外負債申報范圍的“永續債”產品。從市場的走向來看，目前銀行、信托、券商、險資等資金集中流入地產前融市場后，房地產信托的股權投資產品、地產基金的股權投資產品以及“信托+基金/有限合伙”的優先股融資產品（具體參見下述融資架構）將構成地產前融的核心產品，并將在明年的地產前融市場中占據最多的融資比例。

根據上文的分析，我們就2021年房地產市場走向以及房企的應對策略做如下簡單梳理：

1. 城市間進一步分化，一二線城市走強，拿地趨熱，地貨比上升，土拍競爭壓力加大。

2. 行業集中度上升，融資、拿地、銷售資源向穩健型、低杠桿企業或龍頭房企靠攏。

3. 樓市調控因城施策、一城一策（如深圳的打新整頓、西安二套首付提高到70%等）。

4. 融資監管趨嚴，一企一策（“三道紅線”全面實施），金融監管和金融反腐繼續加深。

1. 建立多元化融資渠道，表內負債往真股融資與明股實債、資產/股權收益權與供應鏈融資、境外融資、標準化產品融資等方向調整。

2. 增加多元化拿地渠道，招拍掛、城市更新、村企合作、不良資產處置以及其他收并購方式并舉。

3. 加強現金流管理，增加經營性無息杠桿，如通過商票等形式增加經營性負債并壓降金融負債需求，同時發揮供應鏈融資功能。

4. 扎根核心市場，選擇目標省份和城市下沉，優化管理半徑并尋求“管理紅利”。

5. 審慎進行多元化戰略，有效發揮非房主體的融資功能以及表外負債的輸血效應（如物業板塊的扎堆上市）。

6. 強化靈活多變的營銷策略，現金為王；有效盤活存量資產，并通過收益權方式找補現金流。