地產前融的配資

從市場情況來看，目前大部分開發商的預期是希望前融機構提供的配資比例能達到70%-80%左右（尤其是高杠桿或高周轉類房企），不過穩健型或低杠桿的一些房企當前仍比較能接受50%左右比例的配資。當然，就前融機構而言，目前大部分都偏向于給到開發商50%-60%之間比例的配資，除非是項目非常好，才會考慮將配資比例提高到65%-70%之間，不然目前行情下開發商想通過30%的自有資金取得另外70%的配資還是有較大的難度。

在配資金額的確定方面，開發商的融資需求或配資需求一般都依托于項目用款總額、項目資金峰值、項目評估總值等基數，因此對基數的確定就顯得非常重要，比如基數越大，則開發商可取得的前融機構的配資款項則越高。以下根據幾種常見項目的配資情況做簡要示例說明：

1. 勾地類項目：比如產業、商業和住宅等業態都有的項目，目前前融機構一般按照政府掛牌土地款作為配資的計算基數，另外會綜合住宅用地的市場價值對配資比例做一些浮動處理。

2. 常規招拍掛項目：大部分情況下前融機構都是按照政府掛牌或出讓時的土地價款作為配資的計算基數。

3. 城市更新項目：因補交土地款較低，目前前融機構一般按照更新項目的市場評估值作為配資比例的計算基數，不過前融機構進入時一般都會重新找評估機構對更新項目進行評估，主要是因為更新項目的評估沒有準確的市場化標準，因此各方評估結果可能存在非常大的差異。

4. 并購類項目：以銀行并購貸為例，目前很多銀行都要求貸款額不高于項目評估值的50%，且不高于并購對價的50%。因開發商有可能在并購貸的申請過程中制作陰陽合同以獲得更多的并購貸款（指做大并購交易價款），目前大部分前融機構都傾向于將項目的評估值作為計算基數。

在房企的融資業務中，經常涉及到自有資金的出資問題，前融機構提供的融資款與開發商的自有資金出資的比值就構成了配資比例。在配資款的注入過程中，開發商自有資金的出資主要有如下三種方式：第一種是開發商不需要出資，比如開發商和前融機構共同持股項目公司，但融資過程中開發商無需出資；第二種是開發商認繳但不實繳出資，比如我們在做融資產品的時候，開發商認購劣后級份額但不實繳，只是在我們前融無法退出時需承擔實繳義務，實際相當于增信措施；第三種是開發商必須按配資比例實繳出資，當然開發商也可能會尋找過橋資金解決自有資金的出資問題。為便于說明，我們就一些典型業務中的配資及產品架構逐一舉例說明。

在目前的地產前融實踐中，信托的權益投資類產品依舊存在不少針對開發商項目公司的股權收益權或資產收益權類產品，因各地的監管尺度存在差異，底層項目為在建工程時甚至可能存在未完全滿足“432”條件的情形。當然，就收益權產品本身而言，目前開發商仍有很多融資操作空間，比如認繳但不實繳（或實繳很小一部分）劣后級份額等情形，不過需注意的是在涉及保險資金通過集合資金信托計劃投資的情況下，需遵循《中國銀保監會辦公廳關于保險資金投資集合資金信托有關事項的通知》（銀保監辦發〔2019〕144號）對保險資金實繳資本比例以及信托產品評級等監管要求。

以上述產品架構為例，項目公司把未售商鋪的收益權轉讓給物業管理公司，并簽署《商鋪收益權轉讓協議》；物業管理公司將商鋪收益權轉讓給信托計劃，并與信托計劃簽署《特定資產收益權轉讓及回購協議》，其中約定由物業公司負責對商鋪進行銷售和經營，支付固定回報，并承諾到期后回購商鋪收益權；信托計劃到期后，信托計劃管理人可發繳款指令給開發商追加資金，用于回購商鋪及收益權，也即信托計劃到期后無法退出時，開發商需就認繳的份額完成資金的實繳，由此保障信托計劃的退出。

在我們操作土地款配資業務的時候，經常會遇到開發商自有資金部分的出資方式問題。一般來說，開發商出資的方式主要是兩種，第一種是在融資產品層面直接認購劣后級出資（如下文的“架構一”）；第二種是融資產品（如基金/有限合伙企業或信托計劃）設立完成后與開發商共同出資設立SPV公司或項目公司（如下文的“架構二”）。按我們的業務經驗，目前大部分開發商都更偏向下文“架構二”的處理，主要原因有以下兩點：一是基金/有限合伙企業或信托計劃等金融產品受到的監管較多（比如信托或基金產品的托管），開發商的資金進出以及資金使用效率會受到一定的影響；二是金融產品直接持有SPV公司或項目公司股權的情況下，項目公司申請開發貸時需要穿透上去好幾層才能看到開發商的身影，而且控股股東或持股層級的設置不滿足“432”的認定條件時，很容易導致項目公司無法取得開發貸，由此亦會影響我們前融機構的資金退出。

在我們今年做的募集業務中，一些總包單位或材料供應商的“前融+總包或材料供應”業務非常值得關注。以總包單位為例，這類施工單位對單個項目的配資金額一般不超過1億左右，1億配資一般對應4倍左右價款的工程承包量，也即總包單位提供1億的前融資金需對應取得4億的工程量或工程承包價款，其中總包的商務條件按市場行情具體商定，總包單位提供的配資款的成本一般在年化12%左右，融資期限靈活，總包單位可以不持有股權，具體由我們持有股權并負責投后管理。值得一提的是，因提供配資款的施工單位或材料供應商可承接的具體施工內容或材料供應種類有所差異，比如有些只能做防水、裝飾或只能提供板材、門窗、幕墻，因此配資款與工程量的配比會因為承包方的承包內容差異而有所區分，這種情況下就需要開發商的融資部門協助解決項目其他部分承包施工的溝通和協調問題。

以上述融資架構為例，因總包單位的前融配資一般不涉及到開發商自有資金的配比和出資的問題，因此我們在做融資架構時對于開發商出資的部分一般都會以比較靈活的方式進行處理。在上述架構中，我們安排總包施工單位以現金認購優先級出資，開發商以債權、股權、土地等認購劣后級出資，優先與劣后級出資完成后總包資金注入SPV（或合伙企業），SPV（或合伙企業）以“股+債”方式將資金繼續注入開發商區域公司（母公司），區域公司隨后將資金注入參與土地競拍或有在建項目的各個項目公司，資金最終用于繳納土地款或項目的開發建設。

受監管政策的影響，目前市面上的主流放款產品以及放款通道基本都是圍繞著真股投資、明股實債或股加債等方式展開。在常規的明股實債配資架構中，前融機構與開發商共同持有項目公司股權，由項目公司參與土地競拍或并購土地，前融機構作為項目公司的股東一般都通過“股本+資本公積”、“股本+股東借款”、“純股東借款”三種方式將融資款項發放至項目公司，融資到期后前融機構指定開發商或第三方以回購股權的方式退出項目公司。在收益方面，前融機構雖然以參股形式投放資金，但投資本金一般都要求以指定價格回購、第三方收購、對賭、定期分紅（包括“預分紅”）等形式獲得固定收益或保底收益，簡單來說就是前融機構以與融資方約定投資資本金遠期有效退出和約定利息（固定或保底收益）的剛性實現為前提要件。

需要注意的是，上述前融放款架構的確定需要綜合考慮后期股權變動的可行性、轉股稅負、開發貸的獲取、融資置換及產品退出等諸多問題，以下將分別說明：

在一些招拍掛項目的競拍過程中，因國土部門明確規定了“禁止土地競得方的股東及/或實控人變更”，因此前融機構和開發商需先設立并共同持股SPV公司，再由SPV公司百分之百持有項目公司的股權，以免前融機構直接持有項目公司股權時最終導致后期無法退出（實操中在嚴格監控資金流向的情況下，亦可通過放款至開發商體系內某公司再最終輸入至項目上）。除上述原因外，因前融機構直接持有項目公司股權后的到期轉股退出會涉及到高額的股轉所得稅的問題（因項目公司名下有土地或在建工程會涉及轉股價格所涉的公允價值評估問題），因此嵌套多層SPV后從上層SPV股權的退出也能避開高額的退出稅費問題。

在前融的配資業務中，因項目公司的還款來源很大程度上依賴于項目公司的開發貸資金，因此持股架構及持股比例經常得根據開發貸的申請需要進行靈活的調整。比如前融機構與開發商的配資比例為65%︰35%的情況下，雙方通過SPV間接持有項目公司的股權比例應該也為65%︰35%，但因開發貸的申請中項目公司的控股股東必須具備二級以上開發資質，因此在前融機構普遍不具備開發資質的情況下，雙方就得溝通前融機構的一部分股權由開發商代持，比如股權比例調整為51%︰49%，也即前融機構（65%-51%=14%）的這部分股權安排由開發商代持。當然，前融機構也完全可以和開發商約定配資比例和持股比例不一致，這個具體由交易各方協商確定。

我們近半年以來操作的前融項目中，很多開發商提出在我們給予前融配資（一般50%-60%）的基礎上，由我們引入總包單位并額外提供前融資金的10%-30%，由此實現項目的持續滾動開發。盡管在商務談判方面頗多周折（如融資部門與招采部門的協調），但從前融與總包捆綁融資的落地效果來看，確實能最大程度上解決開發商的資金需求和融資閉環的問題。

在具體業務的操作方面，按照施工單位的“配資+工程”的思路，我們先解決土地前融配資的60%，同步讓我們指定的總包施工單位配資10%-20%，其中目標項目的總包工程需指定給這家總包單位。除上述配資方式外，在實際業務操作中也可以由總包單位與開發商共同進行前端土地競拍保證金的出資，其中總包單位直接鎖定后端開發建設的總包工程或一定的工程量，后續再由我們通過“優先股”方式介入后端土地款融資，而且總包方繼續提供一定比例的墊資施工。按以上操作后，配資效果可以更大程度上發揮出來，不過在融資操作過程中我們依舊很依賴于開發商融資部門和招投標/采購部門的共同配合。