地產(chǎn)的收并購得指望誰來出手

就交易邏輯而言，地產(chǎn)項(xiàng)目收并購的痛點(diǎn)主要是收購后的項(xiàng)目銷售回款或銀行開發(fā)貸能否盡快接續(xù)或支撐前期并購價(jià)款的支付。以交易模式為例，如果收購方能將付款節(jié)奏壓到收購后的項(xiàng)目產(chǎn)生現(xiàn)金流之后（比如取得了銀行開發(fā)貸或足夠多的銷售回款），那這種收購無疑是最成功的，杠桿也是最大的?，F(xiàn)實(shí)的情況是，銀行開發(fā)貸目前雖然已傾向于國(guó)央企與優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)房企，但即便是這類房企收購了爆雷房企的項(xiàng)目，在后期銀行開發(fā)貸的申請(qǐng)和發(fā)放方面也會(huì)因城市、區(qū)位等的不同而面臨一些不確定性，也即銀行開發(fā)貸實(shí)際上并未真的放開，最核心的依舊是樓市還在下行的問題。回到市場(chǎng)層面，情況則更不樂觀，當(dāng)前的樓市銷售依舊在轉(zhuǎn)弱，而預(yù)售資金監(jiān)管卻仍在總體趨嚴(yán)，這不僅導(dǎo)致多數(shù)房企流動(dòng)資金緊張（拿不出錢來收購項(xiàng)目），也會(huì)因?qū)κ袌?chǎng)的看空情緒變得更加不敢出手。

截止當(dāng)前，樓市的銷售端雖然跌幅不再擴(kuò)大，但房?jī)r(jià)的環(huán)比下滑態(tài)勢(shì)仍未扭轉(zhuǎn)，目前也確實(shí)需要更多政策出臺(tái)以扭轉(zhuǎn)下跌趨勢(shì)。事實(shí)上，樓市繼續(xù)下行、預(yù)售監(jiān)管資金嚴(yán)控以及金融嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)不變的背景下，房企的流動(dòng)性只會(huì)越來越緊，如果公開債務(wù)違約越來越多，那財(cái)富端的投資人、項(xiàng)目上的供應(yīng)商和其他尚未到期債務(wù)的債權(quán)人勢(shì)必會(huì)要求房企提前還款并引發(fā)擠兌，隨之負(fù)面新聞爆發(fā)出來后，銷售端會(huì)出現(xiàn)更嚴(yán)重的斷崖式下滑，房企現(xiàn)金流枯竭后又會(huì)愈發(fā)無力償還債務(wù)，最后就引起更多債務(wù)的違約，由此形成惡性循環(huán)。

坦白地說，作為房地產(chǎn)鏈條中的一員，我們內(nèi)心還是很希望房地產(chǎn)行業(yè)能軟著陸。這一輪洗牌過來，很多同行已黯然離場(chǎng)，剩下的雖然將迎來更好更多的發(fā)展機(jī)遇，但大部分房企和地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)都不知道自己還能熬上多久。

我們注意到，地產(chǎn)收并購市場(chǎng)的主力軍一直都是民營(yíng)房企，只是目前金融類機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)房企的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降低，疊加預(yù)售資金監(jiān)管加嚴(yán)的影響，民營(yíng)房企流動(dòng)性緊張，所以整體上暫時(shí)沒有出手的能力。自2021年12月以來，監(jiān)管層雖然已多次表態(tài)支持并購融資，債券市場(chǎng)與銀行端也給予了積極響應(yīng)和支持，但真實(shí)的并購融資體量還是非常有限，金融端實(shí)際上也未見到真正的放松。以非標(biāo)類并購貸款為例，銀行并購貸對(duì)主體和項(xiàng)目的準(zhǔn)入門檻要求依舊很高，比如銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》（銀監(jiān)發(fā)【2015】5號(hào)）要求“并購交易價(jià)款中并購貸款所占比例不應(yīng)高于60%”，上海銀監(jiān)會(huì)2018年1月發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務(wù)的通知》要求“并購貸款投向房地產(chǎn)開發(fā)土地并購或房地產(chǎn)開發(fā)土地項(xiàng)目公司股權(quán)并購的，應(yīng)按照穿透原則管理，擬并購?fù)恋仨?xiàng)目應(yīng)當(dāng)完成在建工程開發(fā)投資總額的25%以上。同時(shí)，對(duì)四證不全房地產(chǎn)項(xiàng)目不得發(fā)放任何形式的貸款；亦不得投向未足額繳納土地出讓金項(xiàng)目，不得用于變相置換土地出讓金”。如果嚴(yán)格按上述規(guī)定來執(zhí)行，銀行并購貸款將很難有發(fā)揮的空間，因?yàn)闈M足這類并購貸準(zhǔn)入條件的目標(biāo)項(xiàng)目其實(shí)少之又少。與銀行并購貸的情況相似，信托并購貸與AMC重組類貸款雖然申請(qǐng)門檻較低，也相對(duì)靈活，但貸款利率相對(duì)會(huì)高出一些，如果并購的標(biāo)的項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)空間無法足夠覆蓋貸款本息，則這類并購貸款也很難有發(fā)揮空間，畢竟目前的行情之下很少被收購的項(xiàng)目能確保有足夠的利潤(rùn)空間。相比非標(biāo)類的并購融資，并購類的票據(jù)融資（或債券融資）則更加有限，對(duì)發(fā)行人的門檻要求更高，即便近兩個(gè)月監(jiān)管層一直鼓勵(lì)并購票據(jù)的發(fā)行，實(shí)際上也僅有一家央企提交了申請(qǐng)，其他國(guó)央企雖有發(fā)行意愿但卻遲遲未有動(dòng)作。

我們認(rèn)為，就市場(chǎng)邏輯而言，指望國(guó)央企向中高風(fēng)險(xiǎn)房企進(jìn)行流動(dòng)性支持存在很多現(xiàn)實(shí)的障礙，尤其是在決策效率上無法滿足市場(chǎng)化并購的時(shí)效性要求（事實(shí)上國(guó)央企的收并購多以政策性的重組為主），反而更可以指望的是優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)房企，不過這些優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企在收并購市場(chǎng)的出手需要滿足兩個(gè)前提條件，一是監(jiān)管層就并購融資所涉政策進(jìn)行明確，二是市場(chǎng)到達(dá)底部并開始回暖。具體來說，當(dāng)前并購融資如何豁免于“三道紅線”，債券募集資金使用要求和信披等政策細(xì)節(jié)，這些都需要監(jiān)管部門給予明確。除此之外，銷售受阻是房企當(dāng)前最大的痛點(diǎn)，光有金融監(jiān)管政策的放松還不足以從根本上改變樓市的預(yù)期，因此樓市政策的適宜調(diào)整以及市場(chǎng)信心的重新回歸才是解決問題的關(guān)鍵。

我們注意到，自從越來越多的百強(qiáng)房企相繼爆雷后，銀行、信托、私募、金交所、金控、小貸、擔(dān)保、保理等各類地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)都對(duì)房企的排名、評(píng)級(jí)、對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)表等有了更多的質(zhì)疑，其中最常見的就是對(duì)房企假綠檔、表外負(fù)債等的擔(dān)憂。相比讓人難以看懂的百強(qiáng)房企，小而美且容易讓人看懂的地方性民營(yíng)房企目前倒逐漸成為了地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)更為理想的交易對(duì)手。以我們目前的業(yè)務(wù)情況為例，我們當(dāng)前在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方向重點(diǎn)拓展的客戶基本都是地方龍頭類的房企，包括一些實(shí)力較強(qiáng)的地方型中小房企，因?yàn)檫@類房企能更好地發(fā)揮地方性優(yōu)勢(shì)，相比高杠桿的百強(qiáng)房企也更加有能力接盤當(dāng)?shù)氐捻?xiàng)目，而這也是房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入管理紅利時(shí)代后地方性房企可以迎來的絕佳崛起機(jī)會(huì)。我們目前向地方性民營(yíng)房企放款的綜合融資成本一般在年化10%-15%之間，與先前對(duì)百強(qiáng)民營(yíng)房企的放款成本相差不大，但這些本土房企在項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)所涉成本費(fèi)用節(jié)約比例方面平均可以達(dá)到10%左右，拿地到開盤時(shí)間相比外來房企可以快1-3個(gè)月左右，開盤去化速度、銷售回款率、利潤(rùn)率相比外來房企也更有保證，因此這波行情之下地方性實(shí)力型的民營(yíng)房企實(shí)際上能更好地吻合我們的投資和風(fēng)控要求。