2021年的資產荒

受2020年12月31日央行聯合銀保監會發布的《關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》的影響，一月份以來很多銀行出現了房地產貸款額度告罄的問題，另外大多數銀行出現的個人按揭貸款業務暫停或額度不足、放款周期變長等問題對市場的影響特別明顯。

我們注意到，開年以來銀行缺地產可投項目的情況非常普遍，從原因來看，一是近兩年的金融嚴監管引起了銀行涉房業務的大幅收縮，目前銀行的開發貸、并購貸、更新貸等主流產品對交易對手及目標項目的準入條件提高（比如白名單、綠名單制），由此導致可選的交易對手和目標項目明顯減少；二是銀行可支配的資金主要為存款和理財，但目前面臨比較普遍的“低成本存款荒”的問題，因此銀行被動追求高收益資產時，因該類資產稀缺自然就容易面臨資產荒的問題，而這種情況在有銀行私行等參與的非標業務中尤為常見；三是樓市從嚴調控引起了開發商拿地量的下降，比如一月份的土地出讓面積環比下降了70.78%，同比降低了20.36%，加上開發商拿地已集中往一二線城市擠壓，因此總的項目數減少，優質項目競爭加劇，由此導致越來越多的銀行面臨資產荒的問題。

因國內大部分可支配財富都沉淀在銀行體系內，銀行端資金的快速理財化需求與房企的融資需求下降存在無法匹配的情況時，資產荒自然就會出現。目前來看，一方面是銀行端資金太多卻找不到合適的項目可投，或因監管問題無法投放；另一方面是開發商拿地更趨謹慎，融資需求下降，最終造成一邊是銀行抱怨業務不好做，資金無處投放，另一邊卻是中小開發商抱怨個個銀行那里都融不到錢。

我們注意到，開年以來部分頭部房企的資金面非常緊張（頭部房企對市場非常敏感），該類房企的信托融資成本有較明顯抬升，其中成本上升的主要原因在于目前信托投資地產的額度非常緊缺，個別信托公司甚至已無地產類投資額度。而早于2月7日下午3點召開的2021年度信托監管工作會議上，監管人士就在會上通報了2020年信托公司壓降任務完成情況（具體是指“壓降信托通道業務規模和壓縮違規融資類業務規模”），并現場點名批評了近20家信托公司，其中不乏央企、國企背景信托公司，被通報的原因有的是因為融資類信托規模不降反增、有的是因為全年壓降任務沒有達標，有的是因為風險資產處置不力。

與銀行面臨的情況非常類似，在額度緊缺的大背景下，房地產信托業務目前的處境也非常尷尬。在信用市場風險加大的背景下，目前絕大多數信托公司都偏向選擇高信用等級的交易對手（比如白名單制），由此導致信托公司間的競爭日漸激烈，優質交易對手的融資成本也在競爭背景下出現明顯下降，也即優質交易對手的高收益的底層資產更加難以獲取。值得一提的是，受樓市從嚴調控的影響，開發商拿地更加謹慎，拿地減少且無法再承受稍高的融資成本，由此更加劇了信托機構獲取理想目標客戶的難度。行業普遍認為，在宏觀經濟仍面臨下行壓力、行業監管趨嚴的背景下，信托業將繼續面臨優質資產匱乏的情況。

自2018年資管新規落地以來，信托產品向凈值化、標準化轉型已成確定之勢。2020年5月，銀保監會出臺《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》，對集合信托投向非標進行了50%的比例限制，部分信托公司的非標融資類業務幾乎接近停擺狀態。當前信托公司仍在主動壓降融資類信托規模，這進一步造成了優質非標產品供不應求的現象。從一月份的情況來看，信托公司發行的項目環比、同比都明顯減少，高收益的產品則更少，小額的信托產品一發出來就被搶，信托經理甚至一再提醒客戶預約排隊。我們預計，在類似房地產信托產品優質標的稀缺的情況下，這種哄搶產品的情況仍將經常出現，信托經理沒有產品可賣，投資人搶不到額度的情況也將成為今年的常態。

從信托產品的結構調整方向來看，目前標品信托浮動型產品比重明顯增加，傳統非標中房地產業務轉向股權投資的趨勢非常明顯，而固收類產品的比重卻在明顯下滑，這些都在一定程度上影響了信托產品的整體平均預期收益率，但上述規模和收益的下滑卻并沒有影響投資者的熱情。自《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》發布以來，信托公司的非標產品日漸緊俏，產品時不時遭哄搶斷貨，主要還是底層資產和交易對手難找的問題。比如在我們與信托公司合作的“信托+基金/有限合伙”的優先股業務中，信托計劃認購西政發起設立的基金或有限合伙的份額，基金或有限合伙以增資或股權受讓的方式取得項目公司的股權，如果項目公司取得的是招拍掛用地的項目，那我們挑選的交易對手基本都只能為百強中排名稍靠后的房企（排名較前的房企一般較難接受我們年化11%-13%的成本）；如果項目公司取得的是城市更新的項目，那我們在風控要求上基本上都要求有強主體的擔保（或差額補足、流動性支持），能有其他抵押物則更好。按上述準入條件進行業務開展的過程中，我們深切地感受到好項目的難找，畢竟可選擇的交易對手和目標項目都非常有限，而這對我們這類財富端能力較強的機構來說也是格外心塞。

地產私募有多難做，從最近兩年的行業爆雷就可窺見一斑，目前備案的地產基金更是少之又少。自2019年12月23日中基協發布《私募投資基金備案須知》后，中基協于2020年2月28日發布了《關于便利申請辦理私募基金管理人登記相關事宜的通知》，2020年3月20日繼續發布《關于公布私募投資基金備案申請材料清單的通知》，2020年12月30日又接著發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》。合規監管越來越嚴，存量和新增產品越來越少，加上地產私募相比銀行、信托的融資成本會明顯高出一些，因此地產私募的發展遇到了歷史以來的最大瓶頸。與地產私募類似，自從中基協于2017年2月13日發布《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號-私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》后，資管機構的地產投資也幾乎走向了終點。

在我們的私募同行中，不少機構都在嘗試著產品方向的轉型，比如目前個別金交所仍可操作的定融產品、收益權類產品（不過目前對金交所的監管也越發嚴格），盡管跟中基協強調的專業化經營要求相沖突，但在生存壓力的背景下通過體系外主體的操作仍舊是不得不考慮的一種選擇，畢竟財富端的客戶要維護、員工也要生存，只是實際操作的產品和項目已少之又少，畢竟能接受上述產品形式和融資成本的開發商更加有限。

我們注意到，以資金體量較大作為顯著特點的外資機構和國央企機構缺項目的情況更為嚴重。國央企機構的地產融資類業務以穩健、安全為操作前提，且大多情況下都要求有抵押擔保，該類風控要求在激烈的市場競爭環境下已明顯處于下風。即便是我們與國央企機構搭建雙GP架構操作地產前融業務時，國央企機構對集團擔保（指不需抵押的情況下）仍保留著最低底線的要求。總的來說，國央企機構資金體量巨大，一般也偏好融資金額較大的項目，但對交易對手的資質要求以及對投資收益（指融資成本）的要求卻無法降低下來，因此在資產端爭奪激烈的情況下找不到可做項目也就再正常不過。

在外資機構普遍性的“重主體信用”的操作邏輯下，房企的評級、主體信用等才是他們關注的重點，因此在操作業務時房企的集團擔保（一般為上市主體或發債主體）基本都必不可少。在我們近兩年操作的土地保證金與土地款前融業務中，因我們財富端的大部分外資機構都偏向于信用類的貸款，且放款方式基本都為明股實債或股加債，因此對房企集團層面擔保的依賴度非常高。值得注意的是，因涉及到公告和入表的問題，我們目前在房企集團擔保的設置上經常會面臨比較大的談判障礙。以土地保證金資金池融資業務為例，我們設立有限合伙企業后，有限合伙企業與開發商共同設立平臺公司（SPV），有限合伙對平臺公司提供股東借款并由開發商提供集團擔保。因開發商的上市主體或發債主體直接為借款提供擔保存在很多敏感的問題（主要是公告和披露等問題），因此我們更多的得溝通開發商上市或發債主體的承諾回購、差額補足、流動性支持甚至暗保等形式，不然經常會因這個擔保的問題導致業務無法繼續推進。

有個值得注意的事項，在資產荒的背景下，我們發現越來越多的外資和國央企機構將眼光瞄準了城市更新項目的前融，但在我們實際的募集業務中，我們發現很難讓那些不了解城市更新的國央企領導或者外國的朋友搞明白城市更新的內在邏輯以及風控抓手，因此我們認為城市更新項目的前融任重而道遠。事實上，除了我們的“信托+基金/有限合伙”的優先股產品以及民間機構的明股實債等主流產品外，我們暫未發現其他類型的核心資金可以對城市更新項目的前融提供足夠的支持。