任博宏觀倫道 作者：毛小柒
來(lái)源：青楓博研社（ID:jinrongjianghu123123)
中美全方位博弈之下，國(guó)內(nèi)外監(jiān)管變局叢生，中概股頻遭利空沖擊，市場(chǎng)頗為脆弱。基于中美博弈的長(zhǎng)期性與不可預(yù)測(cè)性，我們認(rèn)為，中概股在美國(guó)的融資能力將會(huì)逐步趨于惡化，做空力量不斷被強(qiáng)化，市值管理變得異常困難，而中概股預(yù)計(jì)在未來(lái)幾年將會(huì)全部回港或回A，中長(zhǎng)期來(lái)看這種方向可能無(wú)法改變。
一、中美全方位博弈之下，中概股較為脆弱、頻受利空打擊
（一）美國(guó)發(fā)布的《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》及細(xì)則對(duì)中概股形成中長(zhǎng)期利空打擊
1、2020年5月與12月，美國(guó)參議院與眾議院相繼通過(guò)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，簡(jiǎn)稱HFCAA），并獲總統(tǒng)簽署通過(guò)實(shí)施，HFCAA規(guī)定“自2021年年報(bào)起，如果一家公司不能證明其不受外國(guó)政府控制或者美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（Public Company Accounting Oversight Board，簡(jiǎn)稱PCAOB）無(wú)法連續(xù)3年對(duì)其進(jìn)行審計(jì)，則該公司將被禁止在美國(guó)任何交易所上市”。
同時(shí)，HFCAA還對(duì)外國(guó)公司提出額外披露要求，如證明自身不被外國(guó)政府所有或控制，披露董事會(huì)里共產(chǎn)黨官員姓名、共產(chǎn)黨黨章是否寫(xiě)入公司章程等。
雖然中國(guó)財(cái)政部與證監(jiān)會(huì)早在2013年便已經(jīng)與PCAOB簽署了諒解備忘錄，SEC和PCAOB亦不斷強(qiáng)調(diào)中國(guó)的不積極配合導(dǎo)致PCAOB無(wú)法及時(shí)獲取相關(guān)文件，因此，我們有理由相信HFCAA是專門(mén)針對(duì)中概股的。
2、HFCAA的實(shí)施意味著在2023年年報(bào)披露后，也即2024年初，在美掛牌的中概股將面臨被強(qiáng)制退市的風(fēng)險(xiǎn)。2021年6月，謝爾曼提出《加速外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》草案，提議將審查時(shí)間從三年縮短為兩年（即2022年年報(bào)披露后，2023年初），不過(guò)這一草案僅在參議院通過(guò)，尚未形成正式法案。
3、2021年3月，美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission，簡(jiǎn)稱SEC）公布《<外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案>披露和提交實(shí)施細(xì)則（最終暫行規(guī)則）》。同年12月，上述實(shí)施細(xì)則正式公布。
4、2021年12月，美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）發(fā)布《〈外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法〉認(rèn)定報(bào)告》，認(rèn)定60余家在美注冊(cè)中國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所“無(wú)法完成檢查或調(diào)查”，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注，美國(guó)中概股出現(xiàn)大幅跳水。SEC和PCAOB主席亦聯(lián)合發(fā)表聲明稱PCAOB始終無(wú)法在中國(guó)檢查審計(jì)工作文件，并警告投資者在新興市場(chǎng)（包括中國(guó)）投資時(shí)應(yīng)考慮財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量和其他信息披露風(fēng)險(xiǎn)。
5、2022年3月，美國(guó)SEC將百濟(jì)神州、百勝中國(guó)、再鼎醫(yī)藥、盛美半導(dǎo)體、和黃醫(yī)藥等5家中概股公司列入有退市風(fēng)險(xiǎn)的清單，要求上述5家公司于2022年3月29日之間向SEC提供證據(jù)以證明其不具備摘牌的條件。這意味著，若無(wú)法提供審計(jì)底稿，則上述三家公司在2024年季報(bào)發(fā)布后便會(huì)相繼進(jìn)入退市程序。
受此影響，美股熱門(mén)中概股集體跳水，互聯(lián)網(wǎng)板塊領(lǐng)跌，納斯達(dá)克金龍中國(guó)指數(shù)收跌10%（創(chuàng)2008年10月以來(lái)最大跌幅）。
（二）中國(guó)對(duì)中概股向境外提供文件和資料亦有明確要求
如果遵守HFCAA，則意味著中國(guó)公司需要接受PCAOB對(duì)會(huì)計(jì)底稿的審查，而這一行為實(shí)際上違反了中國(guó)監(jiān)管部門(mén)的要求。
1、2009年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家保密局和國(guó)家檔案局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》明確提出“境外發(fā)行證券與上市過(guò)程中，提供相關(guān)證券服務(wù)的證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在境內(nèi)形成的工作底稿等檔案應(yīng)當(dāng)存放在境內(nèi)……前款所稱工作底稿涉及國(guó)家秘密、國(guó)家安全或者重大利益的，不得在非涉密計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)中存儲(chǔ)、處理和傳輸；未經(jīng)有關(guān)主管部門(mén)批準(zhǔn)，也不得將其攜帶、寄運(yùn)至境外或者通過(guò)信息技術(shù)等任何手段傳遞給境外機(jī)構(gòu)或者個(gè)人”。
2、2019年12月，新發(fā)布的《證券法》第177條亦明確規(guī)定“境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)不得在境內(nèi)直接進(jìn)行調(diào)查取證等活動(dòng)。未經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門(mén)同意，任何單位和個(gè)人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務(wù)活動(dòng)有關(guān)的文件和資料”。
3、2021年7月，中辦和國(guó)辦聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見(jiàn)》提出“抓緊修訂關(guān)于在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定，壓實(shí)境外上市公司信息安全主體責(zé)任。修改國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定，明確境內(nèi)行業(yè)主管和監(jiān)管部門(mén)職責(zé)，加強(qiáng)跨部門(mén)監(jiān)管協(xié)同”。
4、2021年12月24日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見(jiàn)稿）》和《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，明確提出“境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市及相關(guān)活動(dòng)進(jìn)行調(diào)查取證的，可以向證監(jiān)會(huì)提出協(xié)查請(qǐng)求，證監(jiān)會(huì)可以依法提供必要協(xié)助……境內(nèi)單位和個(gè)人按照境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)調(diào)查取證要求提供相關(guān)文件和資料的，應(yīng)當(dāng)向證監(jiān)會(huì)報(bào)告，經(jīng)證監(jiān)會(huì)和有關(guān)部門(mén)同意后方可提供”。
（三）美國(guó)的目的是想繞過(guò)中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)獲取數(shù)據(jù)信息
實(shí)際上美股中概股并非不能提供審計(jì)底稿，國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織規(guī)定一國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可向境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)請(qǐng)求獲得涉及交易記錄和行為人的廣泛信息、財(cái)務(wù)審計(jì)信息。而根據(jù)中國(guó)的規(guī)定，美國(guó)SEC和PCAOB亦可以向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出索要審計(jì)底稿的申請(qǐng)。但是，美國(guó)的一系列做法表明，其根本目的應(yīng)該是想繞過(guò)中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。
審計(jì)底稿是上市公司最底層、最基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包括諸如客戶數(shù)據(jù)、服務(wù)器位置等信息，涉及到數(shù)據(jù)安全甚至國(guó)家安全。比如，滴滴如果底稿提供給美國(guó)，則意味著中國(guó)老百姓的大部分出行信息、客戶信息、行程軌跡均會(huì)被美國(guó)掌握，這里面涉及的客戶畢竟包括國(guó)家相關(guān)部委及一些安全部門(mén)。
二、中概股簡(jiǎn)史
（一）所謂中概股，即主要指具有中國(guó)概念的海外上市股票，具體指由中國(guó)企業(yè)發(fā)行或核心運(yùn)營(yíng)主體在境內(nèi)但不在境內(nèi)上市交易的股票。而我們現(xiàn)階段所指的中概股，主要指美股中概股，并沒(méi)有特別清晰和專業(yè)的概念界定。
（二）中概股的產(chǎn)生離不開(kāi)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程。早在1990年2月，中信（香港）通過(guò)購(gòu)買泰富發(fā)展49%的股權(quán)成立中信泰富，成功在香港借殼上市，成為第一家在海外上市的內(nèi)地企業(yè)，中概股雛形初現(xiàn)。而此時(shí)滬深交易所均未成立（上交所成立于1990年11月、深交所成立于1990年12月）。
（三）1990年滬深交易所相繼成立后，中國(guó)股市的大起大落使中央認(rèn)識(shí)到借鑒海外成熟證券市場(chǎng)的重要性，內(nèi)地企業(yè)赴境外上市的大門(mén)被真正打開(kāi)。1993年7月開(kāi)始，成立不到一年的中國(guó)證監(jiān)會(huì)便先后批復(fù)了青島啤酒、上海石化、北京人民印刷、天津渤海化工、江蘇儀征化纖、昆明機(jī)床、馬鞍山鋼鐵、東方電機(jī)等第一批到境外上市的8家企業(yè)，這些企業(yè)在香港掛牌，但通過(guò)美國(guó)存股證方式（ADR）和全球存股證方式（GDR）可在美國(guó)紐交所和其他國(guó)家交易所上市交易。
（四）隨著內(nèi)地企業(yè)赴海外上市的大門(mén)被打開(kāi)，頂層設(shè)計(jì)也在不斷完善。1994年8月4日，國(guó)常會(huì)通過(guò)《關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》；1997年6月20日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》；1999年7月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》，同日中華網(wǎng)在納斯達(dá)克上市，隨后越來(lái)越多的企業(yè)加入這一浪潮。
（五）雖然中概股的整體表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，但自2010年以來(lái)，多只中概股因信息披露、財(cái)務(wù)造假等原因先后遭到海外機(jī)構(gòu)做空，且這種態(tài)勢(shì)似乎還在延續(xù)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前已有東方紙業(yè)、綠諾科技、中國(guó)高速頻道、多元環(huán)球水務(wù)、嘉漢林業(yè)、展訊通信、分眾傳媒、傅氏國(guó)際、新東方、網(wǎng)秦、奇峰國(guó)際、輝山乳業(yè)、敏華控股、圣盈信、好未來(lái)、安踏以及瑞幸等多只中概股遭受過(guò)做空。
（六）截至目前，已有280余家中概股企業(yè)在美股掛牌上市以及58家OTC掛牌企業(yè)。同時(shí)，目前已經(jīng)有15家美股中概股企業(yè)回港二次上市，小鵬汽車、理想汽車則采用了雙重主要上市。早期由于我國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)不完善、制度不健全，一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇海外上市情有可原。但近年來(lái)境內(nèi)市場(chǎng)日趨成熟規(guī)范，為什么海外上市仍比較熱呢？我們理解大致有以下幾個(gè)原因：
1、國(guó)內(nèi)對(duì)上市主體的財(cái)務(wù)要求和門(mén)檻設(shè)置比較高，這些對(duì)于一些輕資產(chǎn)特征比較突出、前期很難持續(xù)盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，很難滿足。
2、國(guó)內(nèi)對(duì)上市主體的審核比較嚴(yán)、流程比較長(zhǎng)且略顯復(fù)雜，對(duì)擬上市主體的資源、精力、運(yùn)營(yíng)等都是極大的消耗，而赴境外上市一般只需要半年左右的時(shí)間，性價(jià)比更高。
3、一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的前期多輪融資中多有海外資本介入，這些海外資本考慮到未來(lái)退出路徑的選擇與便利度，傾向于推動(dòng)所投資主體在海外上市，畢竟在境內(nèi)上市的資金流入流出、匯兌并不是很便利。
三、全部在美中概股或?qū)⒂?024年在美退市（包括OTC市場(chǎng)）
根據(jù)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》及實(shí)施細(xì)則，在美中概股若無(wú)法提交審計(jì)底稿，則會(huì)在2024年4月左右被迫從美股退市（包括OTC市場(chǎng)）。我們理解，若想突破中國(guó)監(jiān)管的要求，向美提供審計(jì)底稿的可能性也不高。同時(shí)，考慮到中美之博弈的長(zhǎng)期性，《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》對(duì)中概股的沖擊可能只是開(kāi)始，后續(xù)中概股在中美博弈之下將會(huì)承受較為明顯且頻繁的市場(chǎng)沖擊，市值管理難度會(huì)顯著加大，融資能力亦會(huì)明顯受挫。
因此，我們認(rèn)為，無(wú)論出于政治角度，抑或是商業(yè)角度和企業(yè)本身角度考慮，中概股被動(dòng)于2024年從美國(guó)退市或主動(dòng)選擇從美國(guó)退市均應(yīng)該是大方向。
四、中概股回歸將是一個(gè)糾結(jié)漫長(zhǎng)且確定性的過(guò)程
（一）從美股退市后，中概股可以選擇通過(guò)私有化再上市、雙重主要上市以及二次上市等方式回歸。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前已經(jīng)有15家美國(guó)中概股企業(yè)選擇回港二次上市，小鵬汽車、理想汽車等則采用了雙重主要上市。
（二）目前全部中概股企業(yè)的市值高達(dá)1.21萬(wàn)億美元，體量比較大。因此，中概股回歸需要制度層面的配合。很顯然，如果選擇直接私有化退市，則按照目前的體量，實(shí)際上資金需求量還是比較大，因此更多的中概股企業(yè)回歸路徑以雙重主要上市和二次上市為主。其中，
1、雙重上市（Dual Primary Listing）具體指兩個(gè)資本市場(chǎng)均為第一上市地。如已經(jīng)在美國(guó)市場(chǎng)上市情況下，在香港市場(chǎng)按當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)規(guī)則發(fā)行上市，其須遵守的規(guī)則與在香港首次公開(kāi)發(fā)行股份的公司要求完全一致，但兩個(gè)市場(chǎng)股票無(wú)法跨市場(chǎng)流通。
2、二次上市（Secondary Listing）則指公司在兩地上市相同類型的股票，通過(guò)國(guó)際托管行和證券經(jīng)紀(jì)商，實(shí)現(xiàn)股份跨市場(chǎng)流通，這種方式主要以存托憑證（Depository Receipts，簡(jiǎn)稱DR）的形式存在。
（三）不過(guò)回歸中概股的標(biāo)的是有選擇的，并非是所有的中概股企業(yè)均要回歸。畢竟，目前大部分在美中概股企業(yè)實(shí)際上并沒(méi)有硬核技術(shù)，且還包括了一些P2P在內(nèi)的偽中概股和上世紀(jì)80-90年代赴美上市的中石油、中移動(dòng)等大型國(guó)企。從這個(gè)角度看，真正有回歸需求的且能夠獲得內(nèi)地與香港支持的中概股企業(yè)數(shù)量其實(shí)并不多，我們判斷差不多也就幾十家。
（四）從政策導(dǎo)向以及可能獲得的政策支持來(lái)看，未來(lái)能夠回A或回港的在美中概股企業(yè)大致會(huì)包括以下幾個(gè)條件：業(yè)務(wù)模式相對(duì)成熟且合法合規(guī)；主要業(yè)務(wù)及營(yíng)收來(lái)源于內(nèi)地；具有相應(yīng)的核心技術(shù)研發(fā)能力。
（五）實(shí)際上，為迎接美股中概股回歸，港交所也一直在做出努力。2021年11月19日，香港交易所旗下全資附屬公司香港聯(lián)合交易所有限公司就優(yōu)化及簡(jiǎn)化海外發(fā)行人上市制度的建議刊發(fā)咨詢總結(jié)：
1、降低并放寬二次上市的門(mén)檻：（1）非創(chuàng)新性且沒(méi)有采用不同投票權(quán)架構(gòu)的大中華發(fā)行人也可申請(qǐng)?jiān)诼?lián)交所二次上市；（2）降低二次上市的最低市值要求即至少達(dá)30 億港元（上市滿5個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的良好監(jiān)管合規(guī)記錄）或至少達(dá)100 億港元（上市滿2個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的良好監(jiān)管合規(guī)記錄）。
要知道之前二次上市的門(mén)檻為“只有創(chuàng)新型公司、且上市時(shí)市值至少400億港元或上市時(shí)至少100億港元且最近1個(gè)經(jīng)審計(jì)會(huì)計(jì)年度收入至少10億港元”。
2、拓寬雙重主要上市接納度，即對(duì)于同股不同權(quán)（WVR）和VIE結(jié)構(gòu)公司，可以選擇直接申請(qǐng)雙重主要上市，而無(wú)須為了完全符合聯(lián)交所的上市規(guī)則及指引而改變?cè)摰燃軜?gòu)。
3、對(duì)多地上市的企業(yè)遭遇海外上市停牌后，將香港轉(zhuǎn)為主要上市地作出了更簡(jiǎn)明的指引，為海外上市中概股應(yīng)對(duì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)增加了“緩沖墊”。
基于此，一直為更多中資公司回港或赴港提供便利的香港，正在成為中資公司的主要選擇，預(yù)計(jì)在外部環(huán)境不確定性明顯上升的情況下，越來(lái)越的美股中概股企業(yè)將主動(dòng)選擇赴港主要上市或二次上市，以更好對(duì)沖海外風(fēng)險(xiǎn)。
（六）無(wú)論如何，在美中概股在海外的道路必然會(huì)比較曲折，未來(lái)回歸也將是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，這方面不僅需要港股市場(chǎng)制度層面的配合，也需要A股市場(chǎng)做好準(zhǔn)備，而一些具有硬核科技的中概股回歸可能會(huì)走在前面，備受矚目。
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原標(biāo)題： 中概股料將全部回歸
