貨幣、債券、外匯市場(chǎng)要如何應(yīng)對(duì)沒(méi)完沒(méi)了的貿(mào)易摩擦?

8月中旬，美國(guó)宣布將在9月開(kāi)始陸續(xù)對(duì)3000美元中國(guó)商品加征10%關(guān)稅。

對(duì)此，8月23日晚，中國(guó)財(cái)政部發(fā)布公告恢復(fù)對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的汽車(chē)及零部件關(guān)稅征收，并公布了對(duì)原產(chǎn)自美國(guó)商品加征新關(guān)稅的計(jì)劃，將有5078個(gè)稅目、約750億美元的商品被加征10%、5%的關(guān)稅，且將在9月1日和12月15日分兩批實(shí)施。

8月24日凌晨，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室USTR隨即回應(yīng)，對(duì)價(jià)值約5500億美元的中國(guó)進(jìn)口商品再增加5%的關(guān)稅。

新一輪的關(guān)稅征收將對(duì)金融市場(chǎng)造成怎樣的影響？

銀行負(fù)債成本鈍化特征明顯，但市場(chǎng)利率下行可能也無(wú)法避免。

雖然央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明顯指出要穩(wěn)定銀行的負(fù)債端成本，以期能夠穩(wěn)定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平并降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，這意味著2019年貨幣市場(chǎng)利率水平將會(huì)多次觸及市場(chǎng)低位，但持續(xù)時(shí)間預(yù)計(jì)會(huì)較短，且主要針對(duì)主動(dòng)負(fù)債。

因此筆者認(rèn)為，2019年同業(yè)負(fù)債、發(fā)行債券等主動(dòng)負(fù)債成本將會(huì)繼續(xù)下行，特別是在利率并軌機(jī)制的推動(dòng)下，波動(dòng)幅度也會(huì)比較大。

對(duì)于存款等被動(dòng)負(fù)債而言，韌性依然比較大，近年來(lái)金融機(jī)構(gòu)新增存款中活期存款占比較低甚至規(guī)模上有下降趨勢(shì)，結(jié)構(gòu)性存款、大額存單等定期存款成為增長(zhǎng)主力，一定程度提高了被動(dòng)負(fù)債成本的韌性，即便貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)超預(yù)期下行，對(duì)存款等被動(dòng)負(fù)債的影響也較小。

現(xiàn)階段，央行的利率市場(chǎng)化其本質(zhì)在于通過(guò)結(jié)構(gòu)性存款、大額存單等帶動(dòng)存款基準(zhǔn)利率的市場(chǎng)化，并以貨幣市場(chǎng)利率來(lái)影響結(jié)構(gòu)性存款和大額單，這種情況下貨幣市場(chǎng)利率水平呈現(xiàn)一定的彈性便顯得很有必要。

02 全球降息狂潮促使央行年內(nèi)將降息

2019年8月1日美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔10余年以來(lái)首次降息，隨后中國(guó)香港緊緊跟隨。2019年8月7日，泰國(guó)央行、印度央行與新西蘭央行相繼宣布降息，泰國(guó)將基準(zhǔn)利率由1.75%下調(diào)至1.50%，印度將基準(zhǔn)利率由5.75%下調(diào)至5.40%。

至此，美聯(lián)儲(chǔ)降息前19個(gè)經(jīng)濟(jì)體降息，目前升至30個(gè)，這為中國(guó)貨幣政策進(jìn)一步寬松打開(kāi)了空間。雖然央行并不情愿進(jìn)一步寬松，但在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，央行降息幾乎是板上釘釘。特別是，此次可借助LPR機(jī)制的建立，通過(guò)下調(diào)政策端利率，以推動(dòng)市場(chǎng)利率進(jìn)一步下行，并引導(dǎo)銀行信貸利率下調(diào)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

除此之外，在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)以及穩(wěn)就業(yè)的背景下，政府加杠桿以及居民加杠桿成為政策層面的必選項(xiàng)，通常情況下政府加杠桿意味著利率需要維持低位加以支撐。因此國(guó)內(nèi)央行年內(nèi)降息非常可期，這也意味著貨幣市場(chǎng)短期內(nèi)暫不會(huì)出問(wèn)題。

行情仍在繼續(xù)，破“3”成為必然事件，只待政策利率下調(diào)。

事實(shí)上每一次中美貿(mào)易戰(zhàn)激烈對(duì)抗時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好通常會(huì)有所下降，債券市場(chǎng)也將會(huì)迎來(lái)一波小牛市，例如在2018年4月7日至2018年12月1日期間，這一時(shí)期中國(guó)貨幣政策也適時(shí)轉(zhuǎn)向逆周期調(diào)節(jié)，流動(dòng)性保持合理充裕水平，為債券市場(chǎng)牛市奠定了基礎(chǔ)。

目前中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，且國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的壓力也越來(lái)越大，需要利率下行給予支撐。

雖然10年期國(guó)債收益率在近期內(nèi)盤(pán)中多次破“3”，但收盤(pán)價(jià)卻始終在3%以上。2019年8月13日，10年期國(guó)債收益率自7月29日連續(xù)下行18個(gè)BP至3.0041%的水平，不到半個(gè)月下行了近20個(gè)BP，這也是最接近3%的一次。

在8月13日美國(guó)宣布暫時(shí)推遲加征關(guān)稅后，10年期國(guó)債收益率略有反彈至8月23日的3.0644%，但反彈幅度有限。事實(shí)上從政策利率來(lái)看，當(dāng)前阻礙10年期國(guó)債收益率進(jìn)一步下行的因素便是政策利率還未下調(diào)。

目前央行經(jīng)常使用的兩個(gè)政策利率，分別為7天OMO利率（2.55%）、1年期MLF利率（3.30%），而10年期國(guó)開(kāi)債收益率最低點(diǎn)在3.40%附近，已經(jīng)逼近政策利率水平。此前，雖然現(xiàn)階段貨幣市場(chǎng)利率（SHIBOR7天、R007和DR007分別為2.65%、2.80%和2.65%）基本處于高于政策利率10-30個(gè)BP的水平，相對(duì)比較合理，并且MLF下調(diào)的空間不大。

但是下調(diào)的空間不大，并不意味著央行不會(huì)去做，事實(shí)上有兩個(gè)因素可以促使央行進(jìn)一步下調(diào)MLF利率：

第一，在觀察期內(nèi)如果信貸利率仍沒(méi)有下行的話，央行是有可能主動(dòng)去下調(diào)MLF利率的，以期能夠引導(dǎo)新LPR往下走。第二，為更好地引導(dǎo)新LPR能夠反映出過(guò)去較市場(chǎng)利率下行的影響，那么僅針對(duì)存量的新LPR很難有所變化，因此需要借助于MLF利率的再次下降，以增量利率達(dá)到替換存量利率的目的。

因此筆者認(rèn)為，后續(xù)推動(dòng)債市收益率繼續(xù)下行的條件是貨幣政策轉(zhuǎn)向放松期，屆時(shí)10年期國(guó)債收益率將向下突破3%，也即政策利率向下調(diào)整將會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)債券收益率下行。

人民幣匯率貶值多少才能應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)？

2019年以來(lái)，在岸人民幣匯率和離岸人民幣匯率的最低水平分別為6.6835和6.6767，上半年的波動(dòng)幅度尚未達(dá)到5%，如果按照5%的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)計(jì)算的話，人民幣匯率將必然會(huì)破“7”，而如果按照10%的波動(dòng)幅度則會(huì)貶至7.35附近。

人民幣貶值終點(diǎn)預(yù)計(jì)分別為7.10和7.36

估算的基礎(chǔ)條件主要以下幾個(gè)：

第一，考慮到目前2000億美元已經(jīng)加征25%的關(guān)稅，且現(xiàn)階段匯率約為之前較長(zhǎng)時(shí)間的人民幣匯率處于7.05左右，因此以前文中的條件2為起點(diǎn)進(jìn)行估算。

第二，2019年二季度GDP（當(dāng)季）和（累計(jì)）同比增速分別為6.20%和6.30%，中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差約占中國(guó)全部GDP總量的3.10%。

基于此，筆者判斷如下：

第一，在條件2的基礎(chǔ)上，3000億美元再增加10%的關(guān)稅，進(jìn)一步拉低經(jīng)濟(jì)增速0.36個(gè)百分點(diǎn)。此時(shí)相當(dāng)于出口商品價(jià)格整體上升6%，人民幣匯率需要貶至7.10即可，即7.10=7.05*（1+6%*0.36/3.10）。

第二，如果3000億美元加征25%的關(guān)稅，則經(jīng)濟(jì)增速在目前基礎(chǔ)上會(huì)下降0.92個(gè)百分點(diǎn)，此時(shí)相當(dāng)于出口商品價(jià)格整體上升15%，人民幣匯率需要貶至7.36左右，即7.36=7.05*（1+15%*0.92/3.10）。

第三，如果在條件4的基礎(chǔ)上考慮到對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體的出口萎縮，則經(jīng)濟(jì)增速在目前基礎(chǔ)會(huì)繼續(xù)下降1.41個(gè)百分點(diǎn)，此時(shí)在7.36的基礎(chǔ)上進(jìn)一步貶值的意義并不大，因?yàn)檫@種情況下貶值沒(méi)有特定對(duì)象，基本上也不會(huì)產(chǎn)生效果。

02 一次貶值不是結(jié)束

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大以及中美貿(mào)易戰(zhàn)反復(fù)無(wú)常的背景下，央行通過(guò)匯率破7釋放了不小的壓力，且之前破“7”后離在岸匯率基本上穩(wěn)定在7.05附近，同時(shí)央行也已經(jīng)建立了離岸央票的常態(tài)發(fā)行機(jī)制，因此筆者行對(duì)匯率具有明確的掌控權(quán)，通過(guò)匯率破7緩釋了中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響及國(guó)內(nèi)利率下行的壓力，且未來(lái)處于“7”以上也應(yīng)為常態(tài)。

往往一次貶值不是結(jié)束。就按2015年811匯改的經(jīng)驗(yàn)，人民幣匯率當(dāng)時(shí)貶值經(jīng)歷了兩次高潮，第一輪為8月11日-8月13日，僅持續(xù)3天，貶值幅度達(dá)到4.76%；第二輪為2015年11月至2016年1月，持續(xù)2個(gè)月，4.28%。因此上述所言的突破7.10也已經(jīng)不是障礙，畢竟3000億美元加征10%之外還有2500億美元關(guān)稅稅率上調(diào)至30%等等事件，破7.10已不是問(wèn)題。

03 人民幣匯率波動(dòng)幅度達(dá)到8-10%是后續(xù)常態(tài)

2019年以來(lái)，人民幣中間價(jià)、在岸價(jià)和離岸價(jià)波動(dòng)幅度分別為5.5677%、6.0447%、6.8717%。與此同時(shí)美元指數(shù)全年波動(dòng)幅度則達(dá)到3.5330%。這一波動(dòng)幅度基本已經(jīng)相當(dāng)于過(guò)去的全年波動(dòng)幅度。

為什么我們會(huì)認(rèn)為人民幣匯率全年波動(dòng)幅度后續(xù)保持在8-10%的常態(tài)呢？而央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也暗示了這一點(diǎn)。

這主要是因?yàn)椋瑓R率市場(chǎng)化的根本衡量標(biāo)準(zhǔn)，是其具備足夠的彈性，也即當(dāng)人民幣匯率波動(dòng)幅度足夠大的時(shí)候，才能說(shuō)明其市場(chǎng)特征比較突出，能夠反映市場(chǎng)的變化，而只有如此，人民幣匯率的定價(jià)才更精準(zhǔn)，也更能體現(xiàn)出市場(chǎng)導(dǎo)向，合理安排資源配置。

此外，匯率市場(chǎng)化實(shí)際上也是利率市場(chǎng)化的必要條件。從本質(zhì)上看，利率、匯率、通脹均是價(jià)格，如果匯率始終是管制的，那么市場(chǎng)便沒(méi)有理由相信利率市場(chǎng)化能夠真正完成。畢竟現(xiàn)在離岸人民幣規(guī)模也才6000億元人民幣，總不能把這不到萬(wàn)億的離岸人民幣流動(dòng)性全部收回來(lái)吧，那人民幣國(guó)際化可能要再倒退幾年，筆者認(rèn)為央行應(yīng)該不會(huì)這樣做。

從過(guò)往的操作手法演變來(lái)看，央行后續(xù)主要通過(guò)控制人民幣匯率波動(dòng)幅度來(lái)干預(yù)匯率，而非是過(guò)去直接干預(yù)具體點(diǎn)位，這也是后續(xù)進(jìn)行匯率預(yù)測(cè)最根本的邏輯基礎(chǔ)。

如果按照全年8%的波動(dòng)幅度，則7.25是本輪人民幣匯率貶值的上限；而如果按照全年10%的波動(dòng)幅度，則7.35是本輪人民幣匯率貶值的上限。