境外資金在境內開展地產前融業務的準入要求及放款安排

整體而言，外資機構在挑選交易對手時，結合其放款方式，一般會優選在境外有相關上市主體的交易對手。在投資交易架構的搭建過程中，外資機構大多傾向于與開發商境外主體搭建離岸架構，并由開發商境外主體在境外進行還本付息。

另外，由于保證金及土地證下來之前通常為信用類融資，因此，外資機構在挑選合作的交易主體時亦會著重參考惠譽、標普、穆迪三大國際評級機構對該主體的評級，并綜合考量其負債率、是否存在政治風險或負面新聞以及是否具備境外還本付息能力等等。除此之外，在資金實際放款時，則通常需依托于具體項目，實現資金使用閉環，并且會優選一二線城市或具備成長潛力城市的項目進行放款審核。

在我們近幾年募集的境外資金中，大部分都偏好對房企的信用類融資，尤其是在境外有上市主體的百強房企。外資機構的做事風格非常嚴謹，偏好信用類融資業務主要有兩個原因，一是外資機構很難真正了解中國境內的實際情況，對交易對手的判斷依賴于惠譽、標普、穆迪等國際評級機構對交易對手的評級結論；二是跨境擔保及執行（尤其是抵押擔保）存在操作上的難度和障礙，因此更多地也只能依賴信用類的操作。

在目前疫情以及國內外的復雜形勢下，有些外資機構將境內投資當做一種避險的方式；另外，一些原出境投資的資金面對當前形勢下的某些國家的“排外”態度亦在籌劃將資金投資回境內。從市場的情況來看，外資機構除了認購房企發行的海外債券外，目前在操作上熱情最大的就是土地保證金資金池以及其他“432”開發貸之前的地產前融業務，以下以土地保證金的融資架構做簡單示例：

（二）授信金額的設定

以我們募集端的一些境外基金為例，其一般采取Call-in機制，對于其認可的合作主體融資規模通常可以做的比較大。當然，就我們目前的操作經驗而言，外資機構與境內主體的首次合作在金額的設定上通常以1億美金為主，后續則可根據合作的情況適當追加投資。

盡管如此，由于外資機構其核心管理人員均在境外，考慮到出差、過會、投決等時間、精力、資金等相關成本的耗費以及外資機構合作的謹慎及專業性，通常合作的達成需要經歷相對長的溝通時間，這也是我們在募集境外資金時需要做很多前端溝通和磨合工作的原因，另外我們搭建跨境放款架構也是一件比較費時的事情，因此在融資工作的推進過程中需充分預留時間。

外資機構對資金投放的收益要求或者針對開發商的融資成本的設置一般會綜合考慮如下幾方面因素：

1. 區分境內還本付息還是境外還本付息：因資金出境涉及到稅收成本以及境內外匯率對沖成本，因此在成本設置上，通常在境外放款年化成本比境內低3%-4%，比如，境外放款還本付息的成本是年化13%-15%，境內放款還本付息的成本則在年化18%左右。

2. 對比開發商境外發債成本：外資機構對開發商融資成本的設置一般會綜合考量開發商的境外發債成本，比如綜合比較通過搭建跨境架構向開發商提供融資所獲得的收益與直接認購開發商境外發債的收益。舉個簡單的例子，假設開發商可接受的前融成本是年化13%，如果開發商境外發債成本已達年化13%，則外資機構一般會優先考慮直接購買境外債券，畢竟對于開發商而言，債券的違約成本相對較高（債券違約可能影響其境外評級）。

3. 對IRR的考量：對于外資機構而言，如境外資金本身涉及到募集，則開發商的還本付息方式會直接影響到投資人的IRR，比如是否提前收取貸款安排費（或砍頭息），利息是按月、按季還是按半年、一年支付，是前置支付還是后置支付等等。具體來說，我們境內機構做前融業務時通常是在評估開發商綜合實力及項目情況后向融資方提出綜合成本，比如年化13%-15%。而外資機構對成本的設定則是綜合考慮投資人的IRR，比如要求投資人的IRR需達到年化15%以上，而具體影響投資人IRR的因素則包括還本付息頻率、安排費的支付等等。

（四）資金使用期限

大部分外資機構都會考慮到自身資金的來源以及境外基金市場的情況，優先選擇融資期限較長的項目，也即外資機構通常很少接受短期的融資，具體融資期限的設置亦一般要求在18個月以上，并以2-3年的居多。當然，融資期限長短與成本高低亦會有一定的關聯。

誠如前文所述，外資機構在挑選交易對手時會優選存在境外主體的開發商，并在正式合作前反復確認開發商境外還本付息能力以及資金來源。出于對外資投資人利益的考量以及對投資人IRR的綜合測算的考慮，有的外資機構會要求開發商將3-6個月的利息預存至外資機構的境外監管賬戶，一方面可確保開發商的境外付息的安排（因為資金調用出境存在一定的時間周期和難度）；另一方面一定程度上可避免開發商因無法按期付息所導致的巨額違約賠償責任。但是，利息預留的要求對于開發商而言，則意味著其境外實際可動用的資金額的減少，因此開發商的接受度并不太高。

需補充說明的是，由于外資機構對成本的劃定需考慮到投資人的IRR，因此在開發商還本付息的設置上按季度支付或按半年、年度支付均會影響到投資人IRR的情況。當然，還本付息的頻率亦是外資機構與開發商博弈的過程。就我們財富中心合作的外資機構對還本付息頻率的要求來看，有需要按季支付的，亦有同意按半年后置支付的，凡此種種，不一而足。

出于對投資人利益的考量，外資機構在增信擔保措施的設置上會優先考慮要求開發商境外上市主體提供擔保，但是開發商因考慮到公告和披露問題，通常最多能接受暗保或其他差額補足的方式。

除此之外，考慮到資產跨境抵押擔保（除非外資機構在境內已有相關主體，可接受資產抵押至其境內的主體）及后續執行的操作難度，外資機構會考慮要求開發商提供境外其他流動性較好的資產作為質押或者抵押擔保，如提供所持有的其他境外股票質押等等。

若外資機構與開發商在境外搭建了離岸SPV架構，并通過該SPV實現對境內項目的投資的，外資機構會要求開發商將其持有的境外的SPV的股權質押給外資機構的境外主體。更多內容可參考西政資本2020年8月10日推文《外資機構境內地產前融業務實操總結》一文。

在境外融資資金使用層面，開發商會與外資機構約定由外資機構一次性投放完畢，并從資金投放后（如資金實繳至境外SPV后）開始計息；或者同意給予開發商一個綜合授信，以承諾貸款的Call-in模式進行合作，并要求開發商提供項目時間安排以匹配資金，但需計算外資機構預留資金的成本，由開發商支付一定的承諾使用費。

在與外資機構的合作過程中，考慮到投資人的IRR以及外資機構的運營管理費以及其他費用支出需求，有的外資機構會設置一些安排費（Upfront-fee）；或向第三方支付的渠道費、管理費。此外，對于與交易相關的所有實付費用，包括但不限于法律和其他專業費用如盡職調查及正式法律協議費用，通常會約定由開發商自行承擔，如果涉及盡調等費用需提前預付的則一般都會對溝通和談判進程有所影響。

今年受疫情影響，大多數地方政府外資招商引資的任務完成率并不理想。因此，有的地方政府明確將外幣出資作為招拍掛或勾地的條件。對于該訴求，開發商也絞盡腦汁。對于有境外主體的開發商來說，有的開發商通過境外融資完成外幣支付土地款的任務；有的在境外無資金的，則考慮通過自有資金出境后再完成外資返程投資；另外亦有開發商與一些從事跨境貿易或產業的機構合作，由該類跨境貿易企業在當地注冊外商投資企業，落地相關產業，協助開發商及當地政府完成外資招商引資任務。

就目前我們財富中心與外資機構、開發商合作的地產融資業務而言，在當地政府要求以外資繳納土地款的情況下，常見的合作模式如下：

備注：（1）因涉及到外資招商引資，是否需要搭建多層SPV最終投資于地產項目，需與當地國土部門、銀行等部門做好前期溝通；（2）考慮到開發商合并報表等問題，具體持股比例的設置需由外資機構與開發商充分溝通后確定。

1. 開發商境外主體與外資機構在境外成立離岸SPV，開發商持有SPV51%股權，外資機構持有SPV49%股權，開發商境外主體持有的SPV51%股權質押給外資機構。外資機構向離岸SPV提供外幣資金融資。

2. 離岸SPV在境內成立外商投資投資性公司（WFOE），并實繳注冊資本，完成FDI登記及結售匯操作。

3. 外商投資投資性公司（WFOE）與開發商境內主體成立SPV，外商投資投資性公司持有X%股權，開發商境內主體持有（100-X）%股權，并將該股權質押給外商投資投資性公司。

4. 投資期不低于18個月，投資人IRR不低于15%/年，利息由開發商協調按季度在境外支付。

5. 退出方式：開發商指定主體回購外資機構持有的離岸SPV股權退出。