丁祖昱評樓市 
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作者：克而瑞證券
來源：丁祖昱評樓市（ID：dzypls）
自8月監(jiān)管層面劃下“三條紅線”后，房企融資開始受到嚴格監(jiān)管，到2020年10月，消息稱重點房企已經(jīng)收到監(jiān)管部門下發(fā)的三張監(jiān)測表，除了三條紅線的指標之外，還要求房企填寫參股未并表住宅地產(chǎn)項目、明股實債融資等數(shù)據(jù)，這表明此次監(jiān)管為穿透式，表內(nèi)表外全覆蓋。
從企業(yè)融資途徑來看，“三條紅線”中涉及的有息負債，絕大部分為來自銀行及其他金融機構的借款，在當前市場，境內(nèi)和境外發(fā)債主要用于借新還舊。
有媒體報道稱：“監(jiān)管擬進一步收緊房地產(chǎn)公司發(fā)債融資。地產(chǎn)債發(fā)行根據(jù)存量債務控制發(fā)行規(guī)模，其中銀行間市場上，借新還舊發(fā)債的額度按照70%-90%實行，具體比例會根據(jù)發(fā)行主體單筆單議進行確認。”
若該消息屬實，房企境內(nèi)存量債規(guī)模或將按比例縮減，境外債券預計或亦受到類似調(diào)控。
我們認為，從目前政府對地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控手段來看，整體仍是以“穩(wěn)”為主，短期內(nèi)不會出現(xiàn)過于激進的調(diào)控手段，“三條紅線”的推出，更多的是影響投資機構對房企的風險評估，從而影響房企的融資節(jié)奏、募資規(guī)模及定價水平。
今年，由于全球各類資產(chǎn)價格走勢受新冠疫情影響顯著，經(jīng)濟基本面和金融市場均有大幅震蕩，美元流動性對一二級債券市場具有全方位的影響，因此，關注疫情控制情況、分析機構資產(chǎn)偏好、回溯美元流動性的傳導機制對房企融資具有較強的借鑒意義。
美元流動性改善
房企修復境外融資通道
今年3月起，由于疫情造成的金融市場對全球經(jīng)濟態(tài)勢變化的擔憂，使得美元避險屬性提升，疊加石油市場的劇烈波動，使金融端與企業(yè)端對現(xiàn)金的需求不斷上升，全球對美元的需求走強。
然而，由于隨后美國對疫情控制的寬松，并在多項貨幣政策疊加后，美國利率被極度壓縮，同時由于歐盟相對美國而言采取了較為積極的應對措施，這就使得市場對歐美經(jīng)濟復蘇形成了預期差，從而導致了美元指數(shù)結束長牛走勢，開始轉跌，金融市場整體流動性因此提升。
在這樣的背景下，房企境外融資成本也隨著市場風險偏好的改變而減小。
圖：衡量美元市場流動性的關鍵指標均回到正常水平
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，克而瑞證券研究院
圖：美元指數(shù)結束長牛轉跌
數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞證券研究院
注：LIBOR-OIS利差（3個月倫敦銀行間市場利率LIBOR減去隔夜指數(shù)互換利率OIS）與TED利差（3個月倫敦銀行間市場利率LIBOR減去3個月美國國債利率）是市場常用的兩個指標。
觀察中資地產(chǎn)債指數(shù)可以看到，克而瑞中國地產(chǎn)債券領先指數(shù)自3月末開始恢復上行趨勢，IBOXX亞洲中資美元地產(chǎn)債收益率亦于2020年3月中達到峰值，此后一路下行。
隨著市場逐漸回歸理性，境外投資者與投資機構對中資地產(chǎn)債券的偏好開始回升。境外投資者不再想年初時那般對中資地產(chǎn)債出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的擔憂，境外投資熱情逐步提升。
雖然近期境內(nèi)融資收緊、“三條紅線”政策、恒大融資趨緊等消息使行業(yè)收益率抬頭，但趨于平穩(wěn)。
圖：中資美元地產(chǎn)債收益率5月后回調(diào)、近期回升
數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞證券研究院
圖：克而瑞中國地產(chǎn)債券領先指數(shù)穩(wěn)健上行
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院
房企境內(nèi)融資收緊
美元融資成重要渠道
從地產(chǎn)債券的境內(nèi)外發(fā)行情況來看，境內(nèi)地產(chǎn)債券在今年3-4月時曾出現(xiàn)過一波放量，但5月后再度出現(xiàn)回落，境外發(fā)行占比則于6月后抬升。
這主要是因為多個融資主體開始嘗試拉長融資期限、提升單票金額、壓低票面成本，部分票面成本甚至為歷史低位。同時，資金方也開始加碼對中資地產(chǎn)美元的投資。
其中，優(yōu)質(zhì)的房企可以獲得更多的安全性溢價，并獲得更低的融資成本。但中小房企在發(fā)債時仍有一定的市場壓力。
例如：寶龍地產(chǎn)發(fā)行的4.5年期2億美元債券，初始指導價為6.50%區(qū)域，最終指導價為6.10%，票息為5.95%，此債券獲超9倍超額認購；
數(shù)據(jù)顯示，2020年前10月，人民幣債累計同比13.4%、美元債累計同比-24.4%，結合未來3個月到期人民幣債3315.0億人民幣（2019年11月-2020年1月在1693.6億人民幣）、美元債180.7億美元（2019年11月-2020年1月在107.5億美元），不考慮債務轉嫁，我們預計今年人民幣債累計發(fā)行同比在19.0%~32.6%、美元債累計同比在-22.6% ~ -15.0%。
圖：6月后，美元債發(fā)行占比回升
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院
注：數(shù)據(jù)截至2020年10月27日，過往月份選用當月平均匯率，2020年10月?lián)Q算時選用10月27日匯率；選用彭博BICS房地產(chǎn)行業(yè)下債券進行計算；不考慮回售、贖回及永續(xù)債到期；下同。
盡管從目前來看，房企年末境外到期金額不高，但未來或有將境內(nèi)償債壓力轉嫁至境外的可能，房企或將進一步把握境外融資窗口。
2020年前10月，房企人民幣債凈融資額1869.6億人民幣、美元債凈融資額234.9億美元，考慮到融資整體趨于收緊，年末月均凈融資額或將出現(xiàn)收縮。
圖：2018年以來彭博房地產(chǎn)行業(yè)凈融資
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院
“三條紅線”對房地產(chǎn)行業(yè)的影響是長期，從債券市場來看，其影響主要為兩個方面，企業(yè)端和金融端。
對企業(yè)端來說，房企現(xiàn)有存量債存在新發(fā)債券時，存在按借新還舊比例打折的可能，這對房企加速銷售回款、提高現(xiàn)金管理能力、合理控制杠桿提出了更高要求。
短期內(nèi)，房企存量債大概率會繼續(xù)維持當前的規(guī)模，未來房企需要尋求更多的股權類的融資，地產(chǎn)真股投資等新興方式或是進一步控制有息負債的規(guī)模的主戰(zhàn)場。
從金融端來看，“三條紅線”的存在使得投資方將重新評估房企及房地產(chǎn)行業(yè)整體的償債能力。市場或逐步篩選出經(jīng)營能力弱、還款能力欠佳的房企。
我們認為，在疫情得到充分控制前，境內(nèi)外貨幣寬松的趨勢仍將延續(xù)，企業(yè)融資的成本將繼續(xù)保持低位，投資者投資安全度將得到維持，此時選擇特殊賽道的企業(yè)以信用下沉、拉長久期，將有利于投資者與奇特企業(yè)互利共存。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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