2021：開發商的拿地和前融

因樓市調控和金融監管加深了城市和區域的分化，目前的招拍掛戰場主要集中在一二線城市，房企競拍土地面臨較大的競爭，由此導致不少房企的拿地扎堆轉移到了城市更新、村企合作、勾地、不良、收并購等戰場。以2021年2月8日至14日的招拍掛土地成交情況為例，一線、二線、三線城市土地供應面積分別為 177.53、680.72、445.04萬平方米，環比增速分別為 2.53%、-17.85%、-42.29%；一線、二線、三線城市土地成交規劃建筑面積分別為 16.31、302.36、75.76萬平方米，環比增速分別為-93.66%、-64.34%、-89.87%。由上述可見，土地供應（尤其是規劃建筑面積）目前集中在二線城市。在2021年2月15日至21日的土拍中，杭州、南京、長沙、南通、紹興的出讓面積占了絕大比例，且成交溢價率基本在30%以上，可見房企競爭之激烈。

值得一提的是，“三道紅線”融資監管新規的施行加快了地產行業集中度的提升，房企的規模對未來的發展空間甚至起到了決定性的作用。從房企的土地儲備及拿地能力來看，目前拿地的價格（不管是招拍掛、收并購還是其他）總體處于相對高位，政府、市場、交易對手等對開發商的品牌知名度、資金實力、開發及銷售能力等也提出了更高的要求，因此拿地和開發的主力軍肯定會更加集中地往頭部房企（主要是規模型房企或實力型國央企等）靠攏。房企要是沒有一定的規模，在目前的信貸資源配給、資本市場融資、土地資源獲取、物業銷售等諸多方面肯定會處于劣勢。因此，房企的規模指標與拿地能力、融資能力呈正相關的關系，這也是我們在做地產前融業務時非常關注房企的資產規模、土地儲備、營業收入、銷售面積以及銷售規模等指標的真正原因。

自從大灣區（主要是城市更新及村企合作項目）被一眾房企奉為必備糧倉后，外地房企扎堆在大灣區各城市搶地，但不少房企要么折戟，要么無奈退出，真實的拿地難度遠比想象中困難的多。我們注意到，以深圳、東莞、廣州為代表的城市更新項目（尤其是體量巨大的項目）基本都集中在國央企、頭部房企或地方龍頭房企手上，這一方面是因為實力較弱的房企因資金、資源實力問題無法吃下蛋糕，另一方面是因為現在融資監管政策范圍內只有上述類型的房企仍能較為順利地取得更新項目的前端融資，比如我們目前仍可通過“信托+基金/有限合伙”的形式對更新項目提供前融（綜合成本一般在年化12%左右）。當然不少前融機構也跟我們一樣，目前仍舊通過真股投資、股加債、明股實債等方式與開發商共建平臺公司，并最終幫助項目公司實現股權融資或取得股東借款等前期融資款項。在大趨勢方面，那些有能力或有資源取得城市更新項目的房企（尤其是地方性的中小開發商）目前更多的是做更新項目的前期，上三資平臺時或者確認更新實施主體時則大部分都由頭部房企、國央企等接手。

在土地前融業務中，涉及勾地的項目大部分是房企在年前就做好了與政府的溝通和商務條款的談判等工作，然后集中在第一季度落地，而這個也是有勾地優勢的開發商獲取土地資源的常規做法。就土地前融業務而言，我們目前已更加看重勾地項目的確定性、勾地業態、規劃指標、勾地方或運營方的產業運營能力、與政府簽訂的投資協議的關鍵條款、樓面價優勢、地貨比等關鍵性指標及細節。我們在去年有多次提到，目前勾地難度逐步加大，因此今年勾地項目在第一季度的落地情況也會直接影響我們土地前融業務的落地情況。

自開年以來，我們注意到了一個很明顯的市場轉向。一些在當地有獲取土地資源優勢的龍頭開發商或中小開發商，他們以自有資金獲取土地后，因開發貸逐步收緊，當他們的自有資金無法覆蓋開發建設費用時，這類開發商基本都會給自己留以下兩個退路：一是通過土地抵押融資獲取開發建設費用，二是與百強開發商（特別是前五十強開發商）合作開發，雖然合作開發的模式在以前也一直存在，但我們預估今年這個模式的合作會大量增加，原因主要是如下幾點：

1.金融監管收緊，中小開發商的銀行或信托開發貸融資基本沒了空間（即使是當地龍頭開發商也面臨融資難的問題，但個別例外情況不在本文闡述范圍）。

2. 土地抵押融資趨難，目前各類資金機構逐步提高了開發商抵押融資的資質準入要求，比如總資產要求達到一定規模以上，由此導致部分融資無門的開發商選擇與百強開發商合作開發。

3. 樓市的精準調控下，中小開發商的銷售、運營、去化等難度增加，中小房企拿地后與百強開發商合作能獲取更大的溢價和利潤空間。

我們注意到，盡管招拍掛市場的熱度在整體走低，但收并購市場一直都非常火熱，房企面臨的“三道紅線”的融資監管促進了行業集中度的提升，因此去年以來的大魚吃小魚甚至大魚吃大魚的現象達到了歷史高點。我們認為，收并購和不良資產處置將在房企今年的拿地中占據更大的比例，比如部分AMC操作配資業務的情況下，能同時幫助開發商解決項目和資金的問題，因此這類機構的合作很可能會成為很多開發商投拓部門的工作重點，但因不良資產和收并購涉及比招拍掛更復雜的債權債務關系，因此無論是開發商還是我們資金機構，在專業上和合作方案上都要打開更開闊的操作思路。

受信托“兩壓一降”要求以及銀行“兩道紅線”監管新規的影響，目前銀行、信托的開發貸等常規融資產品額度有限且準入趨難，資管因4號文等監管問題已較難開展地產融資業務，地產私募亦進入了行業的下行周期。從地產方向的具體融資產品來看，目前銀行方面主要是私行端與信托合作優先股業務（主要是代銷功能），或者通過北金所的債權計劃等產品形式開展業務；信托方面主要是通過優先股產品或部分股權收益權、資產收益權產品等參與前融（其中收益權類產品在2月7日的信托監管工作會議中被界定為融資類信托業務，永續債在產品分類上也會根據永續債的實質被劃分為融資類或投資類，也即收益權類及永續債產品后續將被圍堵）；其他就是國央企、外資、民間機構等以真股投資、股加債、明股實債、小貸、保理等形式完成的前融放款。受樓市調控和金融監管的影響，拿地前融也出現了很多新的變化，以下就近幾個月的地產前融動態做相關整理和說明。

（一）個人和機構資金集中涌入到土地前融業務

自從銀行和信托開發貸的業務受限后，高凈值客戶對地產股權類信托產品以及其他類型的地產前融產品已逐步接納，越來越多的機構資金和個人資金也已轉入土地前融業務。在前融機構的具體業務操作中，因機構屬性、投資取向與風險偏好不同，不同機構又有不同的準入標準，比如有些機構要求“保證金+土地前融”一起操作，有些要求只操作大灣區范圍內項目，有些只要求看項目優質程度、主體不作為重點考慮等等。

我們預計，在市面資金增加但交易對手和優質項目有限的情況下，今年各類機構對優質前融項目的追逐將更加激烈，成本方面也會成為各家機構競爭的亮點。以我們財富端中的個人投資者以及國央企機構為例，目前大部分都傾向于由我們財富中心進行產品定制后實現資金投放，我們這類定制型產品最終放款給開發商后收取的綜合收益（或融資成本）一般也能控制在年化10%-12%左右，因此相比非定制類產品來說具有較大的競爭優勢。

（二）保險資金向城市更新和康養等項目的投資熱情上升

自開年以來，很多保險公司找我們探討城市更新項目的投資機會，盡管保險資金投資城市更新項目面臨政策空白的問題（目前主要是往棚改或一級開發的思路靠攏），但市面上已經有不少險資開始通過不動產債權投資計劃或城市更新基金等產品實現了前端的投資。從市場的情況來看，目前不少中小型保險機構都緊盯著地產融資的市場機會，并且綜合政策要求和他們自身的業務準入要求開始重點布局國家扶持的投資方向或投資項目，比如城市更新和康養項目，其中城市更新項目的可觀收益一直讓險資垂涎不已，但因專業性和綜合性要求比較高，因此保險機構也逐步尋求外部機構的合作，并具體到了融資主體準入、項目準入、方案設計、投后管理、風控措施等方面的合作或配合。另外從我們的業務占比情況來看，大灣區城市更新項目融資的比例一直在持續增加，因此在市場需求比較大的前提下，預估2021年險資在城市更新前融的市場機會也會比較大。

（三）城投平臺作為土地前融融資主體的情形增多

在國家穩定房地產市場的措施中，由政府主導的保障房、公租房、人才保障房等項目的開發一直是城投平臺的主要建設任務，但目前政府財政壓力較大，因此從政府財政支持+引入社會資本的經營原則出發，目前城投平臺在上述項目中的土地前融需求也非常迫切，且需求巨大。在前融的具體操作上，目前最主要的是解決融資成本和風控措施方面的平衡問題，其中城投平臺找國企總包單位進行融資貼息和擔保的操作變得非常常見。不過因為我們的前融成本一般在年化11%-15%之間，因此我們跟城投平臺和國企總包單位的合作或磨合仍然存在比較大的難度。當然若城投平臺主體評級能達到保險資金的投資要求（AA+以上）或能提供滿足要求的增信主體，一些保險資金亦可參與對保障房等公共事業項目的融資支持中來。

（四） “中小開發商+強主體擔保”或 “中小開發商+大型開發商合作”的融資模式逐步成為市場主導

目前行情下，中小開發商的土地前融主要存在兩種操作模式：第一種模式是中小開發商自主融資，比如項目本體非常優質的情況下，因項目利潤空間大，且開發商能接受較高的融資成本，比如年化16%-18%左右，最終由中小開發商完成自主的融資和開發建設銷售運營；第二種模式是與強主體合作，比如跟前30強開發商聯合開發，由前30強開發商控股操盤；或者是在融資的時候直接找強擔保主體，比如評級AAA的國央企機構，又或者是找單純的擔保公司或總包單位提供融資擔保，其中擔保費一般在2%-5%不等，具體因融資主體和項目的實際情況而異。

就針對中小開發商的前融業務本身而言，我們目前主要偏好兩類業務：第一類是項目較為優質且可以提供抵押的，我們借助小貸公司完成放款（主要是解決抵押的問題），給到開發商的成本一般是年化15%左右；第二類是針對中小開發商與國央企（或頭部房企）的合作項目，我們給小股東提供融資，通過明股實債或股加債等方式放款，給到中小開發商的綜合成本可以控制在年化12%左右（主要是大房企的操盤更能確保項目收益的實現）。

需說明的是，中小開發商借助強主體的合作或擔保實現融資是當前中小房企實現長遠發展的必備思維，除了合作對象需謹慎物色，拿地時也得對項目的優質程度有足夠的把握，比如城市和區位不錯、樓面價較低、地貨比不高、去化有保障等。當然，中小開發商尋找強主體合作時最終是選擇純債合作、純股合作或者股加債的合作，則更多的是開發商自己內部算賬的問題，也即關鍵是是否愿意讓渡項目利潤。