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作者：任濤
來源：國行投研室（ID：jinrongjianghu123123）
【正文，本文五臺山內匆忙完成，如有瑕疵請見諒】
在“需求端通脹+供給端”通縮的背景下，當前債市繼續陷入糾結中，10年期國債收益率始終無法兌現破“3”的市場預期，在破與不破的邊緣，擾動因素也在逐漸增多。我們認為對于債市而言，風險因素主要集中于政策面、需求側與供給側等三種力量，這三種力量的組合方式及影響強弱直接決定了未來債市的演變情況。基于此，我們認為當前的風險因素主要有以下四大點：
一、風險因素1：短期內供給側對債市的沖擊正在放大
目前供給側對債市的沖擊主要體現在通脹上揚、原油供給沖擊、中美貿易戰階段性緩和、股債的蹺蹺板效應、2018年四季度的低基數效應、地方債供給放量等方面，且供給端的這一沖擊的影響正在放大（大于政策面與需求側）。因此四季度債市的風險相較而言會有所上行，特別是當政策面和需求側無法對債市形成有效支撐時。
（一）受豬周期持續性影響及原油供應等突發事件影響，通脹對債市沖擊的效應開始有所顯現
2019年8月份公布的CPI大超市場預期，同比和環比分別為2.80%和0.70%，使得市場對貨幣政策進一步寬松產生了質疑。雖然CPI的這一輪上漲主要是受豬肉價格瘋漲的影響，但由于豬周期對CPI的影響短期內不會結束，預計會持續一段時間，因此即便通脹不會對貨幣政策產生制約，但也應考慮到其持續性影響，至少貨幣政策不應無視。我們應該要了解到國務院及銀保監會相繼出臺政策文件提高生豬供應的政策用意及相應影響。
此外2019年9月14日（周六），全球最大石油企業沙特阿美兩處石油設施遭到無人機攻擊也會對全球供應鏈產生重大影響。據悉此次襲擊將導致沙特阿美公司減少一半的石油產能（占全球石油產出的5%左右）。因此我們認為，諸如目前豬周期的持續性影響以及原油供應沖擊的突發事情影響將合力沖擊債券市場。
（二）中美貿易戰階段性緩和也會沖擊債券市場
中美貿易戰既具有長期性，亦具有短期波動性，對于債市而言，短期擾動是當前最需要關注的。特別是進入9月以來，中美貿易戰出現階段性緩和的概率在上升。
1、2019年9月5日晚，中美經貿高級別磋商牽頭人進行了通話，同意將于10月初在華盛頓舉行第十三輪經貿高級別磋商（第十二輪的時間是2019年7月30日-31日）。
2、2019年9月11日晚，特朗普在社交媒體上發文表示，考慮到中方要求以及中國10月1日將舉行70周年國慶，美文作為善意的回應，擬將對2500億美元的上調關稅時間由10月1日推遲至10月15日。
3、2019年9月11日，國務院關稅稅則委員會公布第一批加征關稅商品第一次排除清單，也即自2019年9月17日起，清單上的16項商品將不再加征中方為反制美301措施所加征的關稅。
4、2019年9月12日，中方新聞發言人表示，中方企業已就采購美國農商行開始詢價，大豆、豬肉都在詢價范圍內。
以上事件意味著近4個月以來，引起市場廣泛擔憂的中美貿易問題再次成為債券市場和匯率市場的擾動因素，特別是在10月第十三輪談判之前，預計包括債券市場在內的金融市場波動會再次加劇。
（三）股債的蹺蹺板效應也不利于債券市場
在等量資金的情況下，股債之間的蹺蹺板效應尤其明顯。我們認為無論是金融委會議還是國務院常務會議，抑或是近期的各類監管政策，均劍指一個目標，那就是國家目前在想法設法打造或推動新一輪股市牛市，以提高企業融資能力、加大銀行資本工具的可投資性，這也是為什么會限制房地產行業融資的最大政策意圖。
事實上自2019年8月上旬以來，上證綜指已合計上揚近300點，重新站上3000點以上。特別是我們看到8月底以來的國務院金融委兩次會議以及證監會最新的12項重要任務，均明確指出要繼續引入長期資金進入股市，同時國家外管局也徹底放開了QFII和RQFII投資額度，這意味著我國股票市場的短期牛市仍將持續，在此期間勢必會對債券市場產生壓制。
（四）地方專項債的擴容會對債市造成沖擊
2019年8月31日的金融委和9月4日的國務院常務會議均對專項債有明確闡述，前者指出“金融部門繼續做好支持地方政府專項債發行相關工作”，后者則明確提出“今年2.15萬億的專項債要在9月底前全部發行完畢、10月底前全部撥付到項目”。事實上，今年3月5日的政府工作報告便已經明確定位了專項債要發揮的兩個功能，一是幫助地方政府化解債務風險，二是穩增長、擴就業，正逐步落實中。
基于此我們認為在實體經濟投資需求不足的情況下，通過擴容地方專項債是必要之舉，而此舉會明顯加大地方債的供給，并對債券市場產生沖擊，只是這個沖擊力度還有待觀察，但預期總是存在的。
（五）2018年下半年的低基數效應非常明顯，同樣會給債市帶來沖擊
2018年四個季度，GDP的當季增速（不變價）分別為6.80%、6.70%、6.50%和6.40%，可以看出呈現明顯的趨勢下行特征，這意味著相較而言2018年下半年存在顯著的低基數效應，畢竟四季度較一季度下行了0.40個百分點。
與此同時我們看到今年上半年GDP的當季增速（不變價）分別為6.40%和6.20%，延續了2018年全年的經濟增速下行態勢，這意味著在2018年下半年低基數的影響下，今年下半年的經濟增速大概率會穩定在6.20%左右的超預期水平，可能很難迅速回落至6%左右的位置。
二、風險因素2：短期政策層面尚構不成主導因素，但政策沖擊預計會在2020年有所體現
（一）之前的兩次利率快速上行基本均源于政策的強行干預
之前經歷過兩次比較明顯的利率快速上行期（分別為2013年與2017年），實際上均與政策的強行干預有關，嚴重脫離經濟基本面，其中2013年是為了打壓同業業務而人為制造的一次錢荒，2017年則是嚴監管以及去杠桿所導致的一次債市危機。
應該說2013年與2017年的債市風暴給我們敲響了警鐘，既除供給側與需求側之外，還需要考慮到政策端的影響。
（二）今年四季度政策層面居于次要地位，2020年對債市的影響會明顯上升
1、短期內政策層面對債市的沖擊可能不會居于主要地位
主要基于以下三個原因：
第一，此輪加杠桿的主體是政府，因此利率上行的必要性不存在，否則相當于政府自己給自己買單。
第二，目前經濟基本面雖然沒有表現得更差，甚至短期內有少部分指標出現回暖跡象，但整體仍然不減，相應政府也能夠意識到中美貿易戰對中國經濟基本面的影響才剛剛顯現，中美短暫緩和不應影響到貨幣政策的趨勢性變化，而短暫的金融數據回暖也無法代表實體經濟的真正情況。
第三，貨幣政策沒有收緊的傾向，國務院常務會議和國務院金融委的兩次會議均已明確定調，貨幣政策已實質上進入穩健偏寬松的階段，而通貨膨脹其實構不成干擾貨幣政策的主導因素。并且央行已經在今年四月份做了一次錯誤的判斷、也釋放了一個錯誤的信號，并對經濟產生不小的干擾，這次似乎也沒有必要。
2、2020年政策層面對債市的沖擊需要關注
第一，現在仍處于防風險的階段，在穩增長與防風險并存在的過程中，防風險可能居于穩增長之后，但一旦中美貿易戰出現階段性緩和、穩增長目標短期內得以實現時，嚴監管、強監管仍會在目前基礎上進一步加大力度。
第二，地方性金融機構的風險處置還未結束，目前也僅有恒豐銀行、錦州銀行與包商銀行等三家銀行浮出于水面，更多的農村金融機構仍處于待發狀態中，因此問題金融機構的處置進程我們認為仍將繼續。
第三，銀保監會在約束金融機構資產端的同時，也在進一步強化負債端的監管，特別是同業負債比例、主動負債與被動負債的結構以及被動負債的質量等層面，對很多中小銀行而言，流動性壓力仍然不可忽視，且監管所造成的流動性沖擊對債市的影響也會在2020年有所顯現。
三、風險因素3：需求側短期對債市不利且居于次要地位，中長期支撐債市
之前能夠支撐債市走牛的因素主要為經濟基本面的持續走弱（2018年以來單季GDP增速逐季走低）以及貨幣政策的持續寬松，并且這兩個因素均呈現顯性特征。但是進入三季度末，由供給側所造成的沖擊使得以上兩個因素沒有那么顯性，至少已經轉向穩健偏中性的貨幣政策進一步寬松的條件也有待驗證（降息的不確定性也隨著供給側的沖擊有所上升）。
那么對于經濟基本面呢？有一些指標出現回暖的跡象，算是能夠說明需求側對債市存在不利的影響：
（一）在LPR新報價機制的主導下，金融機構搶貸款的特征略有呈現，且有望延續
我們在8月22日的報告“關于LPR相關問題的全面討論”中明確指出“由于當前階段多數銀行會在央行處于觀察期內搶奪客戶資源，甚至不惜犧牲利率。因此8月份和9月份的新增信貸規模可能會出現“虛高”的假象，即銀行業的信貸投放出現前置，整個季度的社融數據以及新增信貸數據可能會超乎預期的好”。
事實上8月份的數據也能夠驗證，今年8月份的企業中長期貸款同比多增860億元，環比多增670億元，雖然看出變化并不明顯，且明顯弱于企業短期貸款（同比和環比分別多增1393億元和1840億元）。但沒有進一步走弱，而8月份社融指標的“虛高”預計在9月份仍將持續，因此即便是“虛高”，至少也能在數字上表明社融指標存在一定回暖跡象，這很可能是降準之后收益率不但沒有下行反而快速上行的原因。
（二）財新PMI與官方PMI背離，重回榮枯線以上，對債市不利
雖然8月份的官方制造業PMI較7月份有所下行，且連續四個月位于榮枯線以下。但是一反常態得是，8月份的財新PMI卻較7月份顯著回升0.5個百分點至50.40%，時隔兩個月重回榮枯線以上，并創2019年3月份以來新高。
其中，財新中國服務業PMI（經營活動指數）和財新中國綜合PMI（產出指數）分別回升0.7個百分點和0.5個百分點至51.60%和52.10%，因此財新PMI與官方PMI的背離使得市場預期經濟沒有繼續惡化，這在短期內對債市顯然是不利的。
四、風險因素4：支撐債市繼續走牛的動力在減弱
現在對債市能夠形成支撐的因素主要有以下幾個：
（一）歐元區時隔3年再次降準，并時隔1年半后重啟QE，同時美聯儲降息也在即，給予了中國貨幣政策更為寬松的市場預期。因此9月17日央行降息能夠對債市形成支撐，而一旦9月17日降息，預計10年期國債收益率將會破“3”。
（二）中國主要經濟金融指標仍未全面回暖，只是有部分指標呈現一定向好跡象，但仍有待驗證。
（三）政策層面目前傾向于降低風險資產利率水平，使得無風險資產利率很難明顯上行。
（四）目前正處于政府加杠桿進程中，需要利率處于低位給予配合。
但是我們可以看到以上四個因素只有第一個能夠支撐債市繼續走牛，且目前還存在不確定性。而后面三個因素只能支撐債市收益率不會快速大幅上行，但無法支撐債市走牛。
五、主要結論：市場將呈現“風險資產利率下行+無風險利率低位徘徊且波動幅度加大”的“M”型特征
（一）目前債券市場再次陷入糾結期，意味著債市收益率是上行抑或是下行存在明顯不確定性，同時也意味著四季度債市收益率的波動幅度將會加大。
（二）四季度影響債券市場的最大變量在于供給側的擾動，且供給側對債市的影響要顯著大于需求側和政策端。
（三）政策層面在四季度很難對債市形成利空擾動，但預計2020年將會對債市有明顯沖擊。
（四）需求側短期內無法對債市形成支撐，即便能夠形成支撐，也會明顯弱于供給側。
（五）雖然我們認為目前部分指標的回暖不具有可持續性，而債市收益率在中長期內也將處于下行通道中，但是短期內的風險需要給予特別關注，特別是政策層面目前較為關注金融機構的流動性風險，而防風險目前仍占有重要位置，因此當前階段仍應以流動性為第一要務。
（六）之前我們對10年期國債收益率下限的判斷比較謹慎，先是從最初的3.20%，相繼下調至3.10%、3.00%以及2.90%，目前來看能夠支撐債市收益率下行的最大動力在于MLF利率的下調，否則破“3”在短期內將難以實現。但是在供給側沖擊以及部分指標略有回暖的情況下，無風險利率實際上構不成制約風險利率下行的主要障礙，央行保持觀望的概率也在上升。因此我們認為不排除四季度債市收益率重回3.20%以上的位置，特別是在供給側與政策端雙向沖擊的情況下，極有可能會發生。
（七）進一步我們對四季度以及2020年的判斷是“M”型特征（右側底點更低）：
1、風險資產利率將呈現下行態勢（帶有一定政策強制性）。
2、無風險利率將處于低位徘徊（不排除個別時間點受供給側沖擊和政策沖擊有所上行）且波動幅度可能有所加大的態勢。
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