丁祖昱評樓市 
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作者：克而瑞研究中心
來源：丁祖昱評樓市（ID:dzypls)
近期，住建部會同國家發改委等五部門印發《關于做好2021年度發展保障性租賃住房情況監測評價工作的通知》，明確“十四五”期間大力增加保障性租賃住房供給，力爭新增保障性租賃住房占新增住房供應總量比例達到30%及以上。
保障性租賃住房作為“十四五”期間房地產領域的計劃重心，在財稅、土地、金融、資金監管等方面都迎來較為全面的政策支持。其中，發改委出臺的958號文件，明確將保障性租賃住房納入公募REITs的試點范圍。
01
“國家隊”托底住房租賃
根據物業獲取方式的不同，租賃機構運營模式可分為重資產和輕資產模式。輕重模式互有利弊，但無論哪種模式逗存在租金收益率不足的痛點。
重資產模式下，前期土地成本和建安成本投入規模大，僅靠租金收入難以覆蓋前期投入，回收周期長，不便于擴張。而輕資產模式的優勢在于回收周期相對較短，便于擴張，但租金價差空間有限、成本控制難，租金收益率不足。一方面，長期租房多為中低收入人群，疊加輕資產準入門檻低，租金價差空間有限，收入不穩定；另一方面，成本較難管控，拿房成本普遍較高。
住房租賃回報率偏低，不足以吸引社會資金大規模投入，租賃市場普遍由“國家隊”托底。
租賃用地主要3種供地方式：純租賃地塊、競自持租賃地塊和集體用地。純租賃地塊因折價較多，一般是地方國企接盤，CRIC系統數據顯示，年內87.9%的純租賃地塊由地方國企斬獲。而競自持租賃地塊約56.7%由國資獲取，民企或主動或被動選擇，仍取得其中的43.3%，多為龍湖、旭輝、中駿等涉及住房租賃的主流房企。
圖：2021年以來純租賃與
競自持租賃地塊成交情況（按建面，根據企業屬性）
數據來源：CRIC系統、CRIC整理
02
“弱資產”融資難，資金閉環尚未打通
除初始投資成本高、回報率不足和回收周期長等制約外，住房租賃融資難、融資方式有限也是阻礙其規模擴張的重要原因。
從租賃企業融資方式來看，主要包括債權融資和股權融資兩大類。其中，債權融資又包含銀行信貸、住房租賃專項債券以及資產證券化，而股權融資包括PE/VC和IPO。
前期開發或并購階段，租賃機構較為依賴銀行信貸和住房租賃專項債券等融資工具，但由于前期開發階段并未產生穩定的租金，收益往往難以覆蓋融資成本。銀行信貸偏向于選擇頭部房企以及大型國有租賃公司，更偏向于選擇區域位置佳、人口密集、交通便利的優質項目。
自2017年政策鼓勵住房租賃專項債至今，其發行規模從2018年的98.28億元逐步增至2020年的124億元，但整體規模依舊有限，且發行主體集中于萬科、龍湖等頭部市場化的租賃企業。
專項債監管審批嚴格，如嚴格審核募集資金用途中投入租賃項目的占比，前期龍湖、葛洲壩、綠城以及廣州城建等獲批的專項債比例均高于70%以上。這是住房租賃專項債發行難度大的重要原因。
表：住房租賃物業主要的債權融資工具對比
數據來源：公開資料、CRIC整理
中期經營階段，住房租賃物業能夠產生穩定的現金流入，資產證券化方式來盤活存量資產成為主流方式。
住房租賃約7成證券化產品是類REITs，CMBS存續僅4單，約3成是收益權類ABS/ABN。以類REITs為例，2021年以來僅成功發行1單公共租賃住房類REITs（京保2021-1），發行規模顯著下滑與租賃市場景氣度下滑有直接關系。發行的主要制約是住房租賃的回報率較弱，資本化率較難覆蓋其優先級利率（通常比銀行貸款高），其中利差需要發行人貼息，因此發行規模靠前的有華發、人才安居、華僑城、保利和碧桂園等，多為“國家隊”及頭部房企。
后期退出階段不靈活是制約當前住房租賃發展的主因，目前資產證券化更偏向于債權融資屬性，而非項目權益的真實出售。
圖：2017年以來至今住房租賃物業的
主要證券化規模情況（單位：億元）
數據來源：CNABS、CRIC整理
03
公募REITs擴容至公租房或打破僵局
對比發改委958號文件和前期586號文，本次958號文在城市范圍、規模要求、不動產投資比例、申報途徑和擴募監管等方面進行了顯著修訂，并計劃將公募REITs擴容至保障性租賃住房領域。非試點范圍描述也刪除了“公寓、住宅”，調整為“酒店、商場、寫字樓等商業地產項目不屬于試點范圍”，但文件還是在試點范圍明確提出土地用途原則上仍應為非商業、非住宅。
表：發改委958號文與前期586號文的細則對比
數據來源：公開資料、CRIC整理
保障性住房租賃公益屬性較強，租金漲幅受到控制，疊加住房租賃物業本身回報率低、回收周期長，很難滿足資產證券化對回報率的要求，當前更多依賴財政補貼以及銀行貸款等資金支持進行開發運營。
而公募REITs擴容至公租房領域，很難對住房租賃自身的模式產生根本性改善，但還是具有一定積極意義。
首先，首次打通住房租賃退出環節，可以靈活處置物業資產，真正實現前端銀行貸款+住房租賃專項債，中期證券化手段盤活存量，到后期公募REITs的全線布局；
其次，相較類REITs的被動管理（存續期內資產結構不改變），公募REITs管理人對物業是主動管理的，疊加公募REITs沒有到期期限，其管理人會結合租賃企業的長期經營目標，靈活買入或處置旗下資產，來改善資產整體租金收益率；
最后，管理人可通過借貸或增發基金的方式，以合理價格收購具備升值潛力的住房租賃物業，通過住房租賃物業估值的提升來彌補其租金收益率的不足。
現階段公布的政策暫時僅將保障性租賃住房納入公募REITs的底層資產，并未將市場化的住房租賃物業考慮在內，但住房租賃模式與公募REITs適配，未來公募REITs有望迎來再次擴容。
目前，公募REITs發行門檻較高，要求凈現金流分派率不低于4%，而住房租賃物業回報率普遍較低，很難發行相關產品。政策端，或可考慮在拿地階段適當加大純租賃地塊的供應，引導拿地成本的下滑，讓利于租賃企業；并盡快出臺REITs的稅收優惠安排，避免重復征稅，從而提升租金收益率水平。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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