供應鏈ABS受限——房企融資進一步收緊的縮影

為解決小微企業融資難的問題，2016年國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》鼓勵企業開展應收賬款資產證券化融資業務，后續又出臺多項政策鼓勵企業進行供應鏈融資。

其中，房地產供應鏈ABS主要是以核心房企的上游供應商如施工單位、材料供應商的應收賬款債權為基礎資產，為上游供應商提供融資的資產證券化產品，融資主體為上游供應商即非涉房主體，因此此前這類融資基本按照非涉房融資進行定性。而一般情況下，開發商一般通過開具商票等完成對上游供應商的支付，也就是說房企可以通過增加經營杠桿降低對財務杠桿的需求，減少房企有息債額度的占用；與此同時，由于供應鏈底層的應收賬款債權一般早于產品到期，在設計時一般對到期日進行標準化，起到延長賬期的作用。

近幾年隨著房地產融資渠道如銀行信貸、私募資管計劃、委托貸款、銀信合作和海外債等的步步收緊，供應鏈融資越來越成為企業補充資金來源的重要方式，特別是三條紅線以來，該方式可以有效幫助房企降低有息債杠桿。從2018年開始房地產供應鏈ABS/ABN發行呈井噴式增長，2020年發行量達到2753億元，較2016年五年復合增長率達到126%。

一般情況下，房地產供應鏈資管產品主要分為標準化和非標準化兩類。標準化的房地產供應鏈產品主要包括交易所發行的ABS和銀行間市場發行的ABN，公允定價，流動機制完善，信息披露更加充分。

非標產品主要通過信托、券商資管或者基金子公司等通道方成立資管計劃受讓保理資產，然后再由投資人（主要是銀行理財）去認購。其中房企存在一定變相融資的可操作性，如房企通過自己的關聯方或表面非關聯的第三方進行項目的施工、建設，在進行非標產品的底層資產設置時，在債權債務期限的匹配問題上有較大的可操作空間，實現上游供應商變相地給房企進行融資。此次基金業協會窗口指導機構要求暫停的產品，正是其中基金子公司設立的產品，將對部分以非標融資為主的企業造成較大的打擊。不過，當前房地產供應鏈融資以標準化的ABS、ABN為主流，非標的占比相對不高，此次該類產品被限備案，暫時對行業大部分公司的影響相對有限，該政策的發行更像是對行業融資的規范。

值得注意的是，雖本次窗口指導主要針對非標產品，對標準化供應鏈產品影響不大，但實際上，該政策顯示監管在近兩年房地產供應鏈融資逐步從嚴的融資調控政策。一方面，地產供應鏈ABS和ABN的備案分別在2019年和2020年被要求只能借新還舊；另一方面，在2020年的“三條紅線”監管下發給試點企業的三張監測表中，供應鏈ABS也處于監測之列。

在2020年監管窗口指導中，保理形式的資產證券化產品申請儲架發行，制造業企業ABS儲架額度最高可到100億元，房地產供應鏈類ABS儲架規模被降至20億元，且新申請儲架發行已經很難獲批。該窗口指導在企業的申請情況中可以窺見，根據上交所備案數據，近期房地產企業申請的供應鏈產品額度最高為20億元，碧桂園、隆基泰和、寶龍等近期通過的供應鏈資產支持計劃額度均為20億元。

除了在供應鏈金融方面的逐步嚴控收緊，三條紅線后，監管在股權融資、信用債等方面也加強監管，加大對房企融資的限制。在股權融資方面，2021年至今沒有企業上市成功，且當前上市招股書在有效期的僅有三巽控股、天泰控股、新星宇控股這3家企業。與此同時，非IPO股權融資發行審核更嚴，2021年里僅有大唐控股發行1.35億港元的增發配股，但這是基于其2020年底上市IPO成功后行使的超額配股權，除此之外再無企業實現股權再融資發行。

而在信用債發行方面，雖沒有明確的收緊政策傳出，但多種債券的發行受到較大的影響。在永續債方面，永續債作為“三條紅線”監測三張表里面監管的一項，近期在發行受到嚴控。在增量方面，剔除在三條紅線之前已經備案著手發行的永續債，我們粗略以2020年9月開始計算企業新增永續債發行，到2020年底僅發行了6筆永續債，合計金額僅為83億元，2021年截止5月26日無企業新增永續債，而2019年房企的新增永續債達到531億元。另外從存量來看，房企永續債存量大幅減少，2020年末105家房企的永續債存量為1682億元，較2019年末減少了273億元。

與此同時，2020年以來企業信用債暴雷頻發，且逐步波及到排名較前的中大型房企，從而引發債券市場動蕩。截止2021年5月26日，房企債券違約金額約達296.78億元，較2020年增長56%，在此情況下，疊加融資收緊的政策壓力，債券市場近期較為動蕩，首創、廈門國貿等近期取消了多筆中期票據以及融資券的發行，企業信用債融資也受到較大的影響。而海外融資受近期境內債違約、美元上調、海外疫情等多重因素的影響，房企境外發債較少，截止4月底的發行量占總債券的48%，比2020年同期低潮期還低2個百分點。

總的來看，此次監管層面對非標供應鏈產品的限制主要是對房地產非標融資方面的進一步規范化，結合近期的在購房尾款資產證券化等方面做出的政策限制來看，這是在當前“房住不炒”的主導思想下加強房地產融資規范。事實上，自2020年發布三條紅線以來，房企的多種融資方式便一直在加碼調控中，供應鏈標準產品備案額度下調，股權融資、永續債發行等方面也均有實操層面的進一步調控，預計未來在短期內從嚴調控的政策趨勢將持續，倒推房企去杠桿，降低行業風險。