地產基金融資實操：融資談判及風控要點（上）

筆者從來不主張融資層面的粗暴“包裝”和“變通”，但筆者認為采取穩健的風控形式完成的地產融資操作應值得關注和重視，畢竟該類操作在實質上解決了市場需求和企業盈利的問題。因此，就從事地產投融資業務的基金公司而言，只要能解決市場和業務的問題，地產基金依舊大有可為。為便于同行了解，筆者特根據地產基金融資談判的相關內容，就核心事項和風控要點作相關梳理和總結，以供同業人士參考。

在正式組建基金時，項目方往往會和基金管理公司簽署投資協議。該投資協議為基金交易的重要文件。本文擬從談判及風控的角度，闡述投資協議的起草要點。

總的來說，一份完整的投資協議，條款主要分為商務條款及法律條款。商務條款簡單而言即具體的投資方案，法律條款簡單而言即如何保障基金方的利益。下文主要從商務條款進行介紹，以饗讀者。

很多同行都經常會問，一個項目要融資的時候，是否只能由這個項目對應的項目公司作為融資本體，或者是否一定得將這個項目公司列為借款人。假設讀者跟筆者一樣是基金公司的投資負責人，當一個城市更新項目的前期公司和一個名下有資產有業務有營收的公司同時向自己申請融資時，自己會優先選擇哪個？或者當兩個公司歸屬同一個老板時，你會不會考慮讓項目方拿有資產的公司作為借款人，同時允許其將借得款項用于另一個城市更新項目？當然，就簽署主體而言項目方的實控人及其配偶、保證人、質押人、抵押人、股權回購方理所當然應列為簽署對象。另外，地產基金的結構多為明股實債或股債結合的結構，因此借款人也肯定得作為簽署對象。

回歸到具體的實務方面，有時項目方為集團企業，其內部子公司眾多，其中部分為空殼子公司，另一部分為集團重要成員公司。設計基金結構時，項目公司或其母公司，乃至項目方內部的任一子公司都有可能作為借款人。從基金方的角度，因借款人為主債務人，從風控的角度基金方應優先選擇項目方資產實力較強的內部企業作為主債務人。而且，如基金的LP為金融機構，則金融機構往往對借款人的經營范圍、營收等財務情況有相應要求，因此基金方在設計結構時，應做相應考慮。

需注意的是，實務中很多基金方沒有把項目方簽署對象（尤其借款人、擔保人、實控人）的相應負債、資產情況作為投資協議附件，導致后續發現項目方發生虛假陳述時，很難追究其違約責任。因此筆者建議，相應負債、資產情況應作為投資協議附件，另外在協議內約定該相應負債、資產情況構成項目方的陳述及保證，如有違反，則須承擔相應的違約責任。

交易背景經常會出現在鑒于條款中。不少地產項目向基金公司申請融資時前面就已存在前一輪的融資，甚至組建基金的目的是為了償還前一輪的融資。此時，基金方對前一輪融資的情況應作充分的調查（不僅查閱融資合同，還需要查閱打款流水等）。筆者經辦的一起項目中，項目方曾表示前一輪融資的資金成本為年化18%。借款本金為10億。經筆者查閱前一輪融資的合同，發現該融資方式為集合信托計劃，總融資額雖為10億，但其中3億為項目方提供的劣后資金，雖利息為年化18%，但借款利息僅按7億的基數計算。

一般在起草投資協議時，項目的規劃指標、四證取得情況、拆遷情況等均屬核心事項并會列入合同之中，但往往有不少常見問題容易被忽略：

（一）土地閑置問題

按照相關規定，未按土地出讓合同約定的開工日期動工超過兩年的，國土部門有權收回土地。因此，對于取得時間較長的項目，基金公司須留心土地出讓合同約定的開工時間，警惕土地閑置導致收回土地、被收取土地閑置費等的風險。針對可能存在土地閑置問題的項目，該問題也應作為基金方與項目方談判的要點。

（二）集體資產交易問題

按深圳的政策，集體資產參與城市更新的，一般情況下必須上集體資產公開交易平臺。實務中，不少城市更新項目存在村股份公司未按集體資產處置程序辦理拆遷安置補償協議的簽訂等情況，基金方看到項目方與村委已簽署有拆遷補償協議，便先入為主地以為拆補問題無合規瑕疵。事實上，就集體物業的處置而言，僅有拆補協議還遠遠不夠，基金公司還須審查拆補協議在簽署前有沒經過村委的“四會”通過；有沒對拆補物業進行評估；有沒到集體資產監管部門報備；拆補協議有沒在城市更新局進行備案等。

筆者曾經辦過幾起城市更新項目，項目公司已取得項目的實施主體資格，但拆補協議卻沒有備案，集體物業處置也沒經四會、評估程序便簽署了拆補協議。而這將導致后續補備案手續時，會被要求重新召開 “四會”、補辦評估（拆補條件不可低于評估值）等，由此給項目操作帶來很多風險。

或許有人會問，拆遷協議簽署后不去備案可不可以，對基金方是否存在風險？答案是肯定的。就深圳的項目而言，拆遷協議未經備案的，項目將無法取得預售許可證，回遷房亦無法辦理登記過戶。

總結來說，如拆補協議已經城市更新局備案，則應以備案的拆補協議的內容為準，否則投資協議內應約定取得拆補協議備案的時間（此項必須作為基金方的談判重點），而且還應當約定項目方逾期備案的違約責任。

（三）項目方提供的專項規劃批復與規劃許可證不一致的問題

筆者曾經辦過一起項目，發現項目方提供的專項規劃批復與規劃許可證列示的規劃指標不一致（原因是調整了專項規劃，但項目方并未向基金方披露）。基金方原按照專項規劃的指標進行測算。后經筆者發現后，重新變更為按規劃許可證測算。

總結而言，不同文件間的規劃指標應注意加以比照。作為基金方，建議向項目方提出要求，一起走訪規劃國土部門，一起調取項目內檔文件。而且要在國土/建設主管部門查找下相應的規劃公示文件（如深圳舊改項目的專項規劃有公示）。

（四）項目牌照或經營許可證照不全的風險

基金方對于地產開發的四證情況一般都會深入了解，但對于特殊的地產類存量物業，僅了解四證情況是遠遠不夠的。舉酒店作為例子，經營酒店需要特營證，包括：經營客房的特種行業經營許可證；經營餐飲的食品經營許可證；經營娛樂的娛樂經營許可證。酒店還需要有消防證，包括主體消防合格證和二次消防合格證。此外，還須審查酒店是否具有酒店星級證。

地產基金的結構多為明股實債或股債結合的結構。如采取股債結合，將涉及到股債的先后履行順序。在項目公司/或項目公司母公司的股權過戶不存在障礙的情況下，一般的做法是先過戶股權給基金，然后基金方再提供借款。但是，對于部分項目，尤其是處于前期的項目，項目往往存在前一輪的融資。甚至組建基金的資金用途之一就是歸還前一輪的融資款。此時，基金方需要先行提供部分資金用于清償前一輪的融資款，即采取先債后股（先提供借款，再過戶項目公司/或項目公司母公司的股權）的方式交易。

為此，不少基金方因擔心資金安排，往往要求項目方在基金方出款前提供其他增信擔保措施。如不動產抵押、上市公司/百強房企保證擔保、上市公司/百強房企股權質押等。但是，有些時候項目方可能無法提供前述的“強擔保”措施，因此實踐中部分基金方也接受項目方用其他項目的股權過戶作為擔保。當然，此處須提防項目方用空殼項目作為擔保。

就此，基金方一般都會重視對作為擔保的其他項目的盡調。需要特別注意的是，基金方應要求項目方提供對該項目的資金投入證明。

此外，實踐中有發生過項目方在收到借款后，拒絕配合簽署變更文件，最終影響整個交易安全的案例。因此，如采取先債后股的方式交易，建議基金方在提供借款前，先要求項目方簽署完畢股權過戶的工商變更材料（也可以和投資協議同時簽署；在投資協議內約定，簽署完整的股權過戶材料為基金方付款的先決條件；且項目方未配合簽署的，視為重大違約）。

需補充說明的是，增信措施還會涉及到抵押手續的辦理。實務中，不少地方的抵押辦理部門只接受金融機構或個人作為抵押權人（和抵押人存在購銷關系的企業除外），如此排除了合伙型基金作為抵押權人。因此，基金方在設置結構時，應充分權衡辦理抵押的可行性。在抵押辦理存在難度時，應及時調整基金結構，或者通過陰陽合同、通道等形式解決抵押登記的辦理問題。

以下內容待續：

五、支付款項的先決條件

六、往來款清理

七、共管

八、后續融資安排

九、項目公司治理結構

……

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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