中證鵬元評級 
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作者：袁荃荃
來源：中證鵬元評級（ID：cspengyuan）
一、城投公司實質性違約的主要影響因素有哪些？
通過對城投行業多年的研究體會，筆者認為；城投公司實質性違約的主要影響因素包括三大層面，分別是城投屬性弱/平臺地位邊緣化、區域信用環境不佳、財務健康狀況差。具體來看：
（1）“城投屬性/平臺地位”用于反映城投公司與地方政府之間的關聯性，以及城投公司對于地方政府的重要性，主要通過公益性/準公益性業務的區域專營性來考察，具體指標包括“來自于非經營性業務的收入在總營業收入中的占比”、“應收政府款項在總應收款項中的占比”。對城投違約的影響方向上，上述兩指標的數值越大，則業務的區域專營性越強，城投屬性越強/平臺地位越高，城投違約的概率越低。此外，需要提示一點，非經營性業務包括兩大部分：一是公益性業務，包括市政工程建設、土地開發整理、棚戶區改造/安置房建設等傳統城投業務板塊，收入完全來源于政府支付的代建費、回購款等；二是準公益性業務，包括水熱氣電的供應、公共交通、污水處理、垃圾清運、園林綠化等公用事業板塊，收入大部分來自于使用者付費，但普遍由政府定價，一定程度上需要依賴政府補貼來實現盈虧平衡。
（2）“區域信用環境”用于反映城投公司所屬區域的地方政府經濟財政實力、區域債務風險及處置情況，主要通過“地方GDP及增速”、“地區人均GDP/全國人均GDP”、“公共財政收入”、“政府債務率”、“廣義債務率”、“區域國企債券違約情況”等來考察，其中“政府債務率”也即法定債務率，計算公式為：政府債務余額/綜合財力，其中政府債務余額=一般債務余額+專項債務余額，綜合財力=一般公共預算財力+政府性基金預算財力。根據財政部的地方政府債務風險評定等級制度，政府債務率按照“≧300%”、“（200%,300% ]”、“（120%,200% ]”、“<120%”分別設為“紅”“橙”“黃”“綠”四檔；“廣義債務率”特指轄區內城投公司總有息負債/公共財政收入，不同于政府債務率，也不同于各地方政府測算、披露的全口徑債務率（也稱綜合債務率，計算公式為全口徑債務余額/綜合財力，需注意的是全口徑債務余額包括顯性債務和隱性債務）；“區域國企債券違約情況”是區域所屬省份地方國企發生債券違約的主體數量/債券規模。對城投違約的影響方向上，“地方GDP及增速”、“地區人均GDP/全國人均GDP”、“公共財政收入”的數值越大，則城投違約的概率越小，“政府債務率”、“廣義債務率”、“區域國企債券違約情況”的數值越大，則城投違約的概率越大。
（3）“財務健康狀況”用于反映城投公司因不合理的財務杠桿所引起的財務風險程度，主要通過現金短債比、總有息負債/EBITDA、EBITDA利息保障倍數來考察。其中，“現金短債比”反映城投公司現金類資產對短期有息債務的覆蓋倍數，計算公式為：（貨幣資金+應收票據+交易性金融資產）/短期有息債務；“總有息債務/EBITDA”和“EBITDA利息保障倍數”反映城投公司EBITDA 對債務本息的保障程度。對城投違約的影響方向上，現金短債比、EBITDA利息保障倍數的數值越大，城投違約概率越?。豢傆邢⒇搨?EBITDA的數值越大，城投違約概率越大。
對于上述三個層面對城投違約的影響程度，市場仍存在一定分歧。有觀點認為：城投屬性/平臺地位是最核心的影響因素（決定了地方政府支持意愿），其次是區域信用環境（決定了地方政府支持能力），最后才是城投公司的財務健康狀況（在不考慮政府支持的情況下，決定了自身能否有能力償債，但政府支持對城投公司信用資質的影響是極大的，因此剝離了政府支持因素去考察城投公司信用資質完全不準確）；也有觀點認為：城投公司的財務健康狀況是最核心的影響因素（回歸信用分析本源，不宜高估政府支持），其次是城投屬性/平臺地位（關乎業務區域專營性的強弱，反映其經營競爭力），最后是區域信用環境（關乎地方政府支持能力，但監管收緊的背景之下過分高估政府支持可能導致投資決策失誤）。顯然，市場分歧的關鍵點在于：導致城投違約的最關鍵因素在于地方政府層面的支持不給力，還是城投公司層面的償債能力惡化。本文傾向于認為：隨著地方政府財政預算管理越來越嚴格、規范，城投公司與地方政府之間的信用聯系趨于淡化，因此確實不宜高估政府支持對城投公司信用資質的支撐作用，而應對城投公司自身的經營競爭力、財務健康程度給予更多關注；不過，這不意味著可以完全不考慮政府支持，而是需要客觀地去評估政府支持對于城投公司信用資質到底有多大的支撐作用。
總之，要想解鎖城投公司風險暴露的路徑，必須構建一個同時考慮了城投公司自身償債能力和政府支持強度的評估體系，而且城投公司自身償債能力相關指標所占的權重總體上應大于政府支持強度所占的權重。考慮到城投屬性/平臺地位本身就是城投公司信用資質水平的重要決定因素，故將其與城投公司財務健康狀況結合起來進行考察，用于反映城投公司自身償債能力。權重方面，本文將城投公司自身償債能力的權重設定為65%，其中城投公司財務健康狀況的權重設定為40%，城投屬性/平臺地位的權重設定為25%；政府支持強度的權重設定為35%。對于各細分指標的權重，本文第二小節會具體介紹。
二、城投公司違約路徑預測模型介紹
本小節將著重介紹下城投公司違約路徑預測模型的各項細分指標的取值標準、所占權重（見表1），以及具體的打分方法。在此之前，需要做一個重要提示和聲明：本文所構建的城投公司違約路徑預測模型不完全同于城投公司信用評級模型，并不是要通過城投行業的信用評級方法來評估城投公司的信用資質，因此文中所涉及的指標選取、權重設置、打分依據等均與評級機構的城投行業評級方法無關。具體來看，預測城投違約路徑和評估城投公司信用資質的區別在于：前者的目的和側重點是找出哪些城投公司是更危險的（本質是探究其會不會出事，針對的是最壞結果，類似于買西瓜時千萬不要買到生瓜），后者的目的和側重點是找出哪些是更安全的（本質是探究其可投資價值的大小，針對的是最大利益，類似于買西瓜時要買最沙甜的瓜）。鑒于此，本文在構建模型時，更多采用的是底線思維，也就是說以規避掉最差最危險的為目標，而不是以篩選出最好最安全的為目標，這也是違約路徑預測模型摒棄掉凈資產、營業收入等規模類指標而著重考察償債能力相關指標的根本原因。
（1）財務健康狀況：
對于財務健康狀況所涉及的三個指標，均取近3年平均值。原因在于：此類指標的波動性通常較大，僅取近1年數值無法較為準確地反映城投公司的財務風險。比如，南京某經開區城投近3年的總債務/EBITDA分別為22.63、16.99、45.02；太倉市某城投近3年的EBITDA利息保障倍數分別為1.34、1.17、0.88；無錫市某經開區城投近3年的現金短債比分別為1.17、0.56、1.00，均呈現出明顯的波動性。權重方面，三個指標之間不存在明顯差異，原因在于它們都能較好地反映城投公司財務風險，只是角度不同。
（2）城投屬性/平臺地位：
對于城投屬性/平臺地位所涉及的兩個指標，均取近3年平均值。監管環境持續收緊的背景之下，很多城投公司為了爭取持續生存發展而加快自身轉型步伐，有可能在職能定位、業務側重、發展戰略等多個方面較以往發生調整和變化，進而對城投公司的城投屬性/平臺地位產生較大影響。不過，即便剔除了監管壓力的影響，城投公司業務結構和應收對象結構本身也都存在較強的波動性，僅考察近1年的情況容易造成判斷失真，故將考察期間拉長至3年，有助于更準確地把握其城投屬性/平臺地位的真實水平。權重方面，兩個指標之間存在較大差異。之所以對應收政府款項占比僅設置5%的權重，而非經營性業務收入占比卻設置20%的權重，是因為：在業務層面，城投公司和地方政府發生關聯的程度越深，相關業務收入在總收入中的占比越大，就越能強化其城投屬性/鞏固其平臺地位；但應收款項層面，雖然應收政府款項占比越高確實能反映出城投公司參與地方建設的程度越深，不過這同時也意味著存在回款較慢、對城投公司形成資金占用的情況，因此本文雖然將該指標納入模型，但權重設置方面較為謹慎保守。
（3）區域信用環境：
對于區域信用環境所涉及的指標，GDP、GDP增速、地區人均GDP/全國人均GDP、公共財政收入、政府債務率和廣義債務率均采用最近一年值，區域國企債券違約情況則用2014年國內債券市場出現首例違約事件以來的累計值。需要補充提示兩點：一是由于不同行政級別的經濟財力水平差異巨大，故在對GDP、公共財政收入進行打分時，模型對省級、地級、區縣級分別設置了打分標準；二是，之所以不優先使用廣義債務率指標，是因為該指標所涉債務僅包括區域發債城投中能夠獲取數據的有息債務，更不包括未發債的城投公司有息債務，數據并不全面，故可作為替代性考察指標納入模型但使用順序相對劣后；權重方面，對于反映區域經濟財政絕對實力的GDP、公共財政收入，均設置了8%的權重，高于反映區域經濟增長態勢、經濟相對發達水平的GDP增速和地區人均GDP/全國人均GDP；債務風險相關指標中，對政府債務率/廣義債務率設置了8%的權重，高于區域國企債券違約情況，原因在于：區域國企債券違約情況提示城投公司所屬省份在債券市場上的信用水平（比如永煤違約之后市場用腳投票，河南省城投公司凈融資額大幅縮水），能夠在一定程度上反映出當地政府對屬地國企債券違約實施救助的意愿和能力，但目前發生債券違約的國企中并沒有典型的城投公司，所以該指標的推斷性質更強，對城投違約的影響偏間接，所以對其設置的權重相對較低；同時，需要注意的是，區域國企債券違約情況考察兩個層面：一是違約主體的數量，二是違約債券的規模，打分時取兩者中孰低者，也即若按照違約主體的數量打分是6分，按照違約債券的數量打分是4分，則取4分，在計算總得分時是以4分乘以3%的權重，而非以6分乘以3%的權重。另外，還存在一個問題：不同地區對債市融資的依賴度存在較大差異，依賴度越高的地區，發債國企的數量和國企債券余額也就越大，發生違約的概率也就越大，反之則概率就越小，所以在考察區域國企債券違約情況的時候，必須要根據區域信用債余額進行相應的調整，使打分結果更具有參考價值。舉個例子：A省和B省國企債券的主體數量分別為2和6，違約規模分別為30億元和120億元，同時A省的存量信用債余額是B省的1/3，則在打分時，需要先對B省的主體數量和違約規模進行調整，經調整后的主體數量和違約規模分別為2（6*1/3）和40億元（120*1/3），所以最終A省、B省相關指標的得分最終是無差別的，即：主體數量得分均為5分，債券規模得分均為5分。
三、案例&結論
本小節將以“城投四大天王”之一的大連為例，將數據可得性較好的、尚有存續債券的6家城投公司作為樣本，運用模型推導出相應的結論，具體測算結果見下表。
根據測算結果可得出以下幾個結論：
（1）并不是所屬區域的行政級別高、經濟財政實力強，城投公司的違約概率就一定低，也就是說好區域弱資質城投公司的違約概率未必低于弱區域核心城投公司。比如：DLCX與DLRQ相比，其所屬區域行政級別更高，經濟財政實力更強，但其公益性和準公益性業務近幾年大幅萎縮，更多是在從事經營性業務、承接經營性項目，這導致其城投屬性和平臺地位出現實質上的弱化，相反DLRQ主要仍是基于政府注入的資產、資源開展業務，盡管基礎設施代建、土地一級開發等傳統城投業務的收入波動性較大、2020年也未能確認相關收入，但其業務很少涉及經營性領域，城投屬性和平臺地位均很強，因此兩者相比，DLRQ所發債券的違約概率反而低于DLCX?？傊?，本文建議投資者在分析預測城投公司違約路徑（或信用風險暴露路徑）時，不宜太執著于從區域層面進行排序，也就是說非要預測哪些區域會最早、較早出現城投公司違約風險，哪些區域會較晚、最晚甚至不會出現城投公司違約風險。這一方面是因為好區域弱資質城投公司的大量存在，另一方面也是信用分化加劇背景下投資策略精細化的必然要求，換言之從區域層面進行“一刀切”式的規避或“閉眼買買買”都容易出錯（要么誤傷好標的，要么踩雷）。
（2）同一個區域內的、平臺地位相近的城投公司，但因償債能力相關指標表現迥異，仍有可能在違約概率上相差巨大。對于償債能力相關指標表現很弱的城投公司，即便其凈資產、營業收入、利潤總額等規模類指標均表現很好，或者其城投屬性強、平臺地位高，再或者是所屬區域經濟財政實力強大，但在面對巨大償債壓力時，仍極有可能找不到足額的資金（無論是自有資金還是政府救助性質的資金）。事實上，在出現非標違約的一些網紅城投公司身上，這一結論早就得到了很好的印證?；氐綔y算結果，我們看到；DLST和DLDT同屬于一個區域，平臺地位也很相近（定位有所不同，前者是基建和土地整理主體，后者是基建和公用事業運營主體），但從償債能力上來看，DLST的現金短債比、總負債/EBITDA、EBITDA利息保障倍數均遠低于DLDT，這也決定了其所發債券的違約概率遠大于DLDT；
（3）無論是主動還是被動，現階段城投公司較多涉足經營性業務對于其信用資質而言弊大于利，因為這意味著其對于地方政府的重要性在降低，出現償債困難時獲得政府救助的可能性會變小。比如：DLCX與DLJT屬于同一區域內的城投公司，前者是重要的基礎設施項目投融資主體和國有資產運營主體，后者是重大能源和交通項目投資平臺，但在業務層面，前者較多涉足經營性業務和項目，且未來也將越來越多地對接各類經營性項目，后者仍主要圍繞公用事業領域開展業務，依靠財政補貼彌補虧損，兩者相比，DLJT從事經營活動所面臨的不確定性低于DLCX，因此DLJT所發債券的違約概率也低于DLCX。不過，需要提示一點：本文并不認為城投公司試圖轉型并較多從事經營性業務一定會導致信用資質的下降，不排除城投公司通過市場化轉型以提升造血能力、盈利能力和償債能力的可能性，但在顯著成效未顯現、潛在風險卻浮現的情況下，絕大多數投資者寧愿選擇不相信那些市場化轉型尚處于起步探索階段的城投公司，而更愿意相信那些主業仍圍繞公益性和準公益性領域的城投公司，以及市場化轉型早已取得顯著成效的城投公司（嚴格來說是類城投，已不再是傳統意義上的城投公司），而投資者相信與否恰恰決定了城投公司再融資的難度，再融資順利與否又直接關乎其能否按時足額兌付債券本息，這正是本文認為現階段城投公司較多涉足經營性業務對其信用資質弊大于利的最主要原因。
綜上，本文認為：預測城投公司違約路徑時，不宜在區域層面做排序，而是要回歸城投公司個體層面，在個體與個體之間進行篩選。如果非要給出一個規律性的總結，本文所認可的城投公司風險暴露路徑大概率是“弱區域弱城投（風險極高）-強區域弱城投（風險較高）-弱區域強城投（風險較低）-強區域強城投（風險極低）”。但也要注意到一些不確定因素的擾動，比如：弱區域的弱城投發生違約后，可能會導致區域整體信用會急劇惡化，被投資者直接“一刀切”，進而連累到區域內強城投的再融資，這種情況下弱區域強城投就很可能加速違約，而強區域的地方政府出于避免被“一刀切”巨大負面影響的目的，可能會加強對轄區內弱城投的保護，從而降低其違約風險。總之，本文提醒各位投資者：對于分析研究得出的規律或推論，要更為辯證和動態地去看待和運用，這樣才能更好地確保每一次投資決策的準確性。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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