標簽下的鹽城：陽與陰

生態角度來看，丹頂鶴和麋鹿的兩個國家級保護區，大家可能去的不多，因為之前鹽城的交通不太方便，但是它涵養的生態價值不容小覷；同時鹽城的灘涂也是一大特點，而且每年還在不斷的延展，也就是鹽城在持續變大。這塊圍墾起來做一些淡水養殖，具備一定自然資源屬性。另外鹽城歷史文化上比較出名的是新四軍紀念館。

第一個問題，總面積是上海大還是鹽城大？單純看建成區面積的話，上海無疑是很大的，因為有接近2700萬人口，但如果單純論面積，上海6,000多平方公里，鹽城接近1.7萬平方公里，鹽城的面積基本上接近三個上海（2.7倍），而上海是一個直轄市，鹽城是一個普通的地級市。鹽城下面的一個縣，光東臺市就有3,000平方公里左右，接近半個上海。所以說鹽城有一個很大的縱深，他也是江蘇最大的地級市，地理條件的話在江蘇省也是獨一無二的。

第二點，要想富先修路，路修好了，工業的相關配套會慢慢的增加起來，人口也會慢慢引入，之前的情況大多延展這樣城市化進程。但是鹽城由于經濟腹地在長三角中，主要是被蘇州、上海、南京等地虹吸，世紀初的時候，鹽城的人口在江蘇勉強排第二，僅次于蘇州。但是現在蘇州已經1,200萬了，南京是省會，也吸引了一些人口；而鹽城慢慢的向上海和蘇南輸送，人口在緩慢的下降，所以人口普查的數據相對難看一點，外流掉了100多萬的人口，目前不足700萬；在2018年未普查之前；當地的一些口徑還是接近800萬的。

第三點，南北差異不僅僅是存在于省里面，其實在市里面也是很明顯的。鹽城市里面往南一點大豐和東臺，最北一點的響水和濱海相比，能夠明顯感覺到這兩個地方其實也是有內部的隔閡，可能內部的融合也沒有那么深。

第四點，鹽城覺得自己是蘇北嗎？其實很可能不見得是；因為江蘇這邊有很多政策，如果從政策的交匯點來看的話，其實鹽城是很重要的，他既有長三角一體化戰略支撐，同時也有沿海開發的戰略，是比較重要的交匯點。

綜述來看，鹽城的地理稟賦、生態環境、人口情況、戰略支撐，也都是比較獨特的。但是說一千道一萬，對做債的來講，其實只有一個關注點，就是他的債務到底怎么樣、是怎么起來的，未來能不能還，靠什么還？

鹽城不到6,000億的GDP（2020年數據），基金收入（土地）上的很快，有600多億，一般預算收入相對弱一點只有400億，踢掉母子公司關系后轄區內發債平臺的有息債務在5,000億左右。而有息債務/一般預算收入全省比例在7.6倍左右，鹽城將近13倍，鹽城的債務率在江蘇省確實在一個比較高的水平。

如果換算成債務/GDP來看的話，在80%左右，超過60%的警戒線。鹽城的債務上升挺快，這個也是大家對鹽城的固有印象不太好的地方。但債務本身只是一個經濟反應的結果，大家用腳投票，把債務投上去了，這個要就事論事。

從平臺分布來看，確實是比較多。總體平臺數量有50來個，區縣級普遍超過3個，級別高度下沉。從外評來看，集中在AA；從YY評級來看，在7、7-、8+和8這四檔，有點厚尾，顯著右偏，投機級占比比較高，平臺確實是需要一定的整合。

1.1 交通條件

鹽城全市基本都是平原，但是大家確實一直說蘇北高原。

如果把歷史的視角拉長到當時的津浦線，當時清政府其實是準備整個京杭大運河沿著古水道，經過宿遷、淮安這條線，然后往南走；而英國人的方案是繞開了這條線，走現在京滬線這樣的一個方向。所以從那個時候開始，蘇北的水運在慢慢沒落，鐵路也缺失，有接近小100年的時間，在整個鐵路網時代相對落后的。接下來在歷史的發展過程中，海運也是比較明顯的，在那個時候整個京杭運河的地位下降很明顯。鹽通高鐵這兩年年才通車，雖然對人口來講短期還是一個虹吸，但是整體來講沒有那么悲觀，至少追趕上鐵路網時代了。

第二個是海港條件，鹽城有大豐港和濱海港。其實這兩個港競爭力一般，也就意味著交通的制約還是在的。這個是區位經濟交匯點來看，揚州和淮安也有這個問題。

1.2 經濟體量

如果純粹站在江蘇的角度來講，鹽城其實也不是特別占優；但如果從全國來看，跟紹興、石家莊、濰坊差不多，鹽城的總體量沒什么問題，不能說虛胖，至少在地級市百強中是當之無愧的，大家也不要老去黑鹽城，這一點不用特別擔憂。

1.3 財政與土地熱度

能夠感受到鹽城的財政自給率其實是有一點下降的，但是土地出讓收入，也就是整個基金收入其實上升特別明顯，20年相較于19年斜率上升的非常快。能夠發現當地因為債務的攀升，或者是其他資金運作的問題，對土地的透支還是比較明顯。

當然這么熱的土地市場，其實未必是一件好事，土地透支的話持續性沒有想象中那么強，第一，人口可能還是在持續外流，第二，是人口密度的問題，面積是上海的接近三倍，人口稀稀疏疏的分布，需要行政的手段，比如造一些新城或新區導入；但是這些都需要人口的支撐，所以土地市場的透支是有副作用。

另外，財政壓力有幾個事件沖擊，一方面16年的營改增的影響，還有17年我們跟韓國關系陷入低谷，就是當時整個薩德事件，所以悅達起亞16年達到高峰，后面逐步下降。另外是19年響水化工廠的爆炸，爆炸對當地財政的影響有限，但是江蘇全省一盤棋，責任不僅僅是地方承擔，省里和市里的安監部門都開始出動，停工檢查，導致其他的制造業受波及特別明顯，這是比較雪上加霜的事情。

所以說鹽城對土地財政的依賴，也是被動的情況（其他財政受限），但是持續性的話會有一些問題。

1.4 人口情況

如果從均價視角來講的話，整體還算比較合理的，但如果從熱點地區來講的話，部分區域已經和無錫、蘇州一些地區是比肩的，可持續性弱一些。

人口的話被虹吸出去，不是占太大的優勢的。反而像蘇北的其他的城市，比如宿遷、徐州，可能吸引別的地市，因為他們靠近安徽，有其他地方的人逐步的進來，人口是緩慢增加的，雖然也有一些務工的需求，可能說被虹吸去蘇南和上海，但是整體來講的話，他們的制造業基地也慢慢的在起來，作為地區的制造中心，其實是吸收了別的地方的人口的。鹽城的話，在中不溜秋的位置嗎，正好被抽掉。

1.5 金融資源

當地比如大豐農商和響水農商等規模都比較小，但省里來看的話其實還有江蘇銀行和南京銀行，這兩家銀行其實就是一個壓艙石的地位，現在江蘇銀行也是系統性重要銀行。所以金融資源的話，省內調劑其實問題不大的。未來像當地小銀行，其實大概率還是會整合，合并那么幾家，區域內變成一個巨無霸（資產至少超千億這樣的當地行屬性），目前單看單家其實都很小，對當地的信貸投放等支撐不足，只能靠江蘇銀行和南京銀行來撐一撐。

1.6 融資情況

大家一直覺得鹽城發債比較困難，但其實最困難的18年（那時候疑似一些非市場化發行），但就算這樣，他的凈融資也是為正的，20年的融資增速斜率又上來了，融資額還是挺多的，整體來講它的一個融資規模其實都在攀升。

整體來講，他還沒有進入一個真實的化債階段，他的債務攀升的速度，斜率其實是不低的。另外還有一個趨勢，私募占比是比較高，企業債占比變少。此外，要注意一些新平臺，比如一些為了說50號文，或者說更早的43號文，包括最近的15號文，一些主體又包裝了一遍，未來城投定位有些疑慮。對新平臺，特別是只發私募的這種主體要稍微留意一點。 

2.1 市級平臺

鹽城一年的預算收入不到400億元，基金收入高一點有600億，把地市級平臺的有息債務一拉，鹽城城資500多億，交投289，海興159，鹽城國投378，銀保68，債務的絕對規模相比于預算收入，是比較高。

再看整個的一個融資結構，資質弱一點的主體，它的短債占比越來越高，融資的短期化程度越高。而且比如說像海興這種主體，比較依賴于資本市場，直融比例超過1/3的，未來的波動情況其實也會有。有息債務加起來，不考慮區縣級的平臺債務，就已經有比較大的壓力的。但至少在市級層面是可以當成一個持續經營主體，未來的話可能也面臨整合，但整合怎么走，只能看當地政府情況。

那么，市級平臺到底怎么看？至少在地市級層面，整體的統籌能力和稟賦也在，所以核心平臺市場認可度有時候可能會有一些分歧，但整體來講，短期配置視角的話，安全度都還能看，不用過度悲觀，降低增量、壓降存量、平臺整合，也適用市級平臺。

2.2 鹽南高新

鹽南高新區是鹽城比較好的一個新區，債務斜率上升很快；另外，鹽南高新定位成一個行政、商貿和科教金融中心，宜居、住宅為主，同時還有一些研發和金融的輔助職能，所以它的土地被炒得是比較熱的。

新城邏輯類似于，產業沒有想象那么大的時候，先炒房：怎么炒講究一點章法，先把好的小學、幼兒園搬過去，政府行政（市民中心）搬過去，慢慢的把預期打起來，環境配套都做的是比較好的。

這塊有沒有自己的一個經濟邏輯？也是有的。大家覺得這樣好像空心化，但也未必，為什么？因為老城區在城市的初期，建面都不大。我們的城鎮化本質上是農民進城，老城區其實也就是以前的一個小縣城，就很小；拆改擴的成本也很高，反而真的不如在一個新的地方去搞一搞，不論是無錫的太湖新城，包括淮安新城，其實都是這樣的一個邏輯。

但是，就是這個地方有沒有隱憂呢？

先看一些比較有利的部分。比如說，他的債券的直融占比比較高，非標應該被清的差不多了，主要是債券和銀行借款，非標暫時不構成核心矛盾。直融的比例大家可能會比較擔憂一點，但是，他還是有一個土地的熱度，鹽南開投是他轄區內唯一的一個發債主體，它總共有三個平臺，只有這一個發債，那這個平臺，相當于是承接了給別人去拆借這樣的一個角色，出讓的土地返還（50號文導致直返變暗返變通）大概率也在他這里。另外的話，它的領導其實相對是高配的，雖然不完全像亭湖區這樣的一個行政屬性，但至少在市里面的統籌上是沒有問題的（配套是和亭湖這些相似，但是行政上暫時是新區名義）。

那有沒有隱憂？比如說金融城，在上海陸家嘴這邊搞一個金融城沒問題，但如果在臨港、金山、青浦、嘉定這種地方都搞個金融城，大家直覺不太科學。金融在某種程度上只能附寄于實體的中心節點，很難完全分割掉，在一個地方建了一群樓就變成一個金融中心，是比較難的，可能就變成P2P、小貸、典當等非主流金融公司，空置率天然很高的。所以這塊的話，以依托金融這個產業，然后把它作為一個支柱產業，然后做這樣的一個炒地、炒房的一個工具，打這樣的一個金融牌，這塊很可能沒那么樂觀。

核心的牌，還就是宜居新城屬性，而且不可復制：因為這是集鹽城市整體的力量投入，包括說公園、政府資源等往里面切入，這塊是比較確定的；如果說站在未來30年角度來講，他肯定就是一個鹽城未來新中心。

那么這里不展開，核心是從資產投向、資金沉淀來著手，如果是更多仍是和當地政府捆綁的，比如只是在上海買了幾個商業物業，其他的沒啥，大概率還算城投。

整體而言，結論如下：