中證鵬元評級 
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作者：范俊根畢柳
來源：中證鵬元評級（ID:cspengyuan)
主要內容
浙江、山東、江蘇、廣東等經濟發展水平較高及部分中部省份新主體數量靠前，市場資金愈發向這些區域聚集。近年國家對于規范城投公司融資政策密集出臺，但地方的建設投入、存量債務償還等資金需求依然很大，在此背景下，更多的城投公司在資本市場上首次亮相，以此來擴寬融資渠道或降低融資成本等，2021年1-10月，全國新增發債城投公司（以下簡稱“新主體”）共260家，浙江、山東、江蘇新主體數量位居前三，四川、江西、安徽、湖北、廣東的新主體也較多，以上區域也是同期城投債發行規模增速靠前的省份，市場資金愈發向這些區域聚集。
新主體資質總體有所下沉。新主體以AA級平臺為主，達147家，AAA及AA+的高級別主體數量較少，合計僅65家，2021年1-10月AA級、AA-及以下與未披露級別的新主體債券發行規模占比明顯高于老主體，且AA級新主體使用增信的債券及私募債的發行規模占比均更高，一定程度反映了新主體資質總體有所下沉；新發債區域基本為市轄區、縣及縣級市，大部分區域一般預算財政實力較弱。
部分新主體為已發債企業的母公司，并較多進行了資產整合，另外有較多的已發債企業子公司登陸資本市場融資，雖大部分已設置增信擔保，但基本上融資成本相比母公司仍較高。已發債企業的母公司的新主體中高級別主體數量占比較高，較多主體進行了資產整合，級別相對子公司有所提升，融資成本有所下降；已發債企業子公司的新主體以AA級平臺為主，大部分主體相比于母公司級別更低，且使用增信的債券發行規模占比高，但基本上相比于母公司發債的融資成本仍較高，由于擴寬融資渠道、提高金融機構對其認可程度等方面因素，仍有較多的已發債企業子公司登陸資本市場融資。
AAA級新主體平均發行利差較低，AA+新主體平均發行利差差異較大，市轄區AA+新主體平均發行利差總體較低。AAA級新主體均為經濟發展水平靠前區域的一級平臺，平均發行利差較低，部分為資產整合后的園區平臺，AA+新主體主要分布在浙江、山東、江蘇、上海、廣東、河北，各主體平均發行利差差異較大，市轄區AA+新主體平均發行利差總體較低，部分區域的AA+新主體平均發行利差較高。
近年國家對于規范城投公司融資政策密集出臺，包括2021年初交易所及交易商協會對城投公司進行分檔管理，對于部分城投公司債券融資采取約束措施；4月上交所和深交所印發公司債券審核重點關注事項，對公司債券審核更加嚴格；以及7月份銀保監會印發“15號文”要求加強對地方政府隱性債務化解，對承擔地方政府隱性債務的城投公司不得新增流動資金貸款等。但地方的建設投入、存量債務償還等資金需求依然很大，在此背景下，更多的城投公司在資本市場上首次亮相，以此來擴寬融資渠道或降低融資成本等，不乏已發債企業的母公司或整合后的新主體、已發債企業的子公司、新發債區域的主要平臺等。
一、2021年1-10月新主體特征 及債券融資情況
浙江、山東、江蘇新主體數量位居前列，資金愈發向經濟發達省份及部分中部省份聚集，新主體以AA級平臺為主，高級別主體數量較少
2021年1-10月，全國新增發債城投公司共260家，浙江、山東、江蘇新主體數量位居前三，四川、江西、安徽、湖北、廣東的新主體數量也較多，以上區域也是同期城投債發行規模增速靠前的省份，市場資金愈發向這些區域聚集。從各省份新主體的級別來看，上海、福建、廣東的高級別新主體占比較高，而浙江、山東、江蘇則由于新主體數量較多，高級別主體占比更低，但仍高于四川、江西、安徽、湖北等中西部省份。地級市層面，嘉興、濰坊、成都、寧波、湖州、蘇州、南通、鹽城新主體數量靠前，分別為14家、11家、10家、9家、8家、8家、6家、6家，部分城市的債務水平較高[1]。
從新主體債券發行規模占區域城投債發行總額的比重來看，浙江、山東、安徽、上海、河北的新主體債券發行規模占比較高，對于區域城投債融資貢獻更大。
新主體的級別與層級分布方面，新主體以AA級平臺為主，達到147家， AAA與AA+的高級別主體數量較少，合計僅65家，地級市、市轄區、縣及縣級市的新主體數量相當，另外新增的園區平臺達到48家。
2021年1-10月AA級、AA-及以下與未披露級別的新主體債券發行規模占比[2]明顯高于老主體，且AA級新主體使用增信的債券及私募債發行規模占比[3]均更高，一定程度反映了新主體資質總體有所下沉
從新老主體2021年1-10月各級別主體債券發行情況來看， AAA及AA+級新主體債券發行規模占比相比老主體明顯更低，新主體債券發行以AA級平臺為主，且AA級、AA-及以下與未披露級別的新主體債券發行規模占比明顯高于老主體。2021年1-10月，新主體債券發行規模合計2,633.55億元，占同期城投債發行總額的比重為5.71%，其中新主體使用增信的債券發行規模為990.81億元，占發行規模的37.62%，新主體共發行了406只債券，其中使用增信的債券共178只，占比為43.84%，均遠高于老主體使用增信的債券發行規模占比10.47%和債券發行數量占比13.76%，另外AA級新主體使用增信的債券及私募債發行規模占AA級新主體債券發行總額的比重分別達到66.60%和75.16%，明顯高于AA級老主體使用增信的債券及私募債發行規模占AA級老主體債券發行總額的比重，分別為36.48%和38.77%，一定程度上也反映了新主體資質相比于老主體總體有所下沉。
新發債區域基本為市轄區、縣及縣級市，大部分區域一般預算財政實力較弱，新發債區域的新主體級別大部分為AA級，另外有較多為AA-及以下與未披露級別的平臺
2021年1-10月新發債區域共38個（由于園區絕大部分為派出機構，且部分園區平臺股權在地級市或區縣，故未作為統計的區域，也有一些園區為首次發債區域），涉及新主體共39家，新發債區域除云南昭通市為地級市外，其他均為市轄區、縣及縣級市，山東、浙江的新發債區域數量靠前，山東的新發債區域中不乏濟南歷下區、臨沂蘭山區和淄博張店區這些經濟財政實力較強的市轄區，而浙江的新發債區域則基本上為省內經濟財政實力靠后的區縣，江蘇則只有徐州鼓樓區為新發債區域。
從新發債區域的新主體級別來看，大部分主體為AA級，另外有較多為AA-及以下與未披露級別的主體，AA+級的新主體僅5家，系深圳坪山區、福州閩侯縣及濟南歷下區、臨沂蘭山區和淄博張店區的平臺；新發債區域財政方面，級別為AA及以下與未披露級別的主體的區域大部分財政實力較弱，一般預算財政收入小于20億元的區域達到23個，占比達71.88%，其中小于10億元的區域為9個。
二、新主體的資產整合及股權下沉情況
新主體中部分為已發債企業的母公司，此類新主體高級別平臺占比較高，較多主體進行了資產整合，級別相對子公司有所提升，融資成本有所下降；同時也有較多的新主體為已發債企業子公司，此類新主體以AA級平臺為主，大部分主體相比于母公司級別更低，且使用增信的債券發行規模占比高，但相比于母公司發債的融資成本仍較高
從新主體與已發債企業的股權關系來看，新主體為已發債企業的母公司共38家，此類新主體中高級別平臺占比較高，AAA及AA+主體數量分別為4家和21家，合計占比達65.79%；新主體為已發債企業的子公司共70家，其中AA+主體僅6家，以AA主體為主，達42家，且存在較多AA-以下及未披露級別的主體，達19家；大多數新主體與已發債企業無股權關系，此類新主體以一級平臺為主，一級平臺占比達到90%以上。
通過梳理已發債企業母公司的新主體，雖有部分平臺為資產整合時間較長的首次發債主體，同時也有較多為2020年以來才進行資產整合的主體，部分整合情況如下表所示，另外，我們也對比新老主體中母子公司的級別情況，已發債企業母公司（新主體）的級別高于已發債企業（子公司）有19家，占比較高，達50.00%。從已發債企業母公司（新主體）與已發債企業（子公司）的2021年1-10月平均發行利差[4]對比情況來看（詳見附錄一），絕大部分的已發債企業母公司（新主體）平均發行利差相比已發債子公司有所收窄，成都西盛投資集團有限公司、濰坊三農創新發展集團有限公司、成都陸港樞紐投資發展集團有限公司、嘉興高新集團有限公司等近期整合的新主體，相比已發債子公司的平均利差收窄幅度靠前，融資成本有所下降。
此外，也有較多的新主體為已發債企業子公司，從其與已發債企業（母公司）的級別對比情況來看，此類新主體級別相比母公司更低的達40家，占比達到57.14%；債券發行方面，已發債企業子公司的新主體使用增信的債券發行規模占比高達77.95%，遠高于全部新主體使用增信的債券發行規模占比，同時此類新主體中AA+平臺使用增信的債券發行規模比重較低，僅海鹽縣城市投資集團有限公司發行私募債由控股股東海鹽縣國有資產經營有限公司提供擔保，而AA及以下與未披露級別的主體使用增信的債券發行規模占比高達90.60%，大部分仍為控股股東擔保，專業擔保公司擔保規模占比較低；發行利差方面，雖然此類新主體發行的大部分債券已設置擔保措施，但其平均發行利差基本上相比母公司仍更高（對比情況詳見附錄二）。整體來看，這些已發債企業子公司的新主體的資質總體有所下沉，相比于母公司債券融資，其融資成本有所提高，但由于擴寬融資渠道、子公司業務區域或實際管轄機構與母公司的有所不同、為在資本市場融資將股權上劃至已發債企業、以及提高金融機構對其認可程度等方面因素，仍有較多的已發債企業子公司首次登陸資本市場融資。
三、高級別新主體債券融資情況
AAA級新主體均為經濟發展水平靠前區域的一級平臺，平均發行利差較低，部分為資產整合后的園區平臺，AA+新主體主要分布在浙江、山東、江蘇、上海、廣東、河北，各主體平均發行利差差異較大，市轄區AA+新主體平均發行利差總體較低，部分區域的AA+新主體發行利差較高
我們也聚焦高級別的新主體，2021年1-10月，新增的AAA級主體共9家，均為經濟發展水平靠前區域的一級平臺，其中包括杭州高新國有控股集團有限公司、重慶高新開發建設投資集團有限公司（以下簡稱“重慶高新”）這些整合區域內資產后首次發債的園區平臺；AAA級已發債企業母公司的寧波通商集團有限公司、長沙城市發展集團有限公司以及國家級新區平臺福州新區開發投資集團有限公司等，除重慶高新三年期平均發行利差達到107.09BP，其他AAA級新主體的平均發行利差較低。
AA+新主體方面，2021年1-10月新增AA+主體共56家，其中浙江、山東、江蘇、上海、廣東、分別為11家、11家、10家、4家、3家，其他省份均少于3家，從平臺層級來看，地級市、市轄區、縣及縣級市、園區類AA+新主體分別為20家、17家、10家和9家；市轄區AA+新主體主要分布在山東、江蘇、浙江、廣東這些省份中經濟靠前的地級市的市轄區以及上海市嘉定區和徐匯區；新增的縣及縣級市AA+主體則主要分布在浙江和江蘇，福建閩侯縣，江西豐城市、湖南寧鄉市、河南濟源市各有1家AA+新平臺；園區的AA+新主體則基本上分布在經濟較為發達城市的園區（詳見附錄3）。
從2021年1-10月平均發行利差來看，各AA+新主體平均發行利差差異較大（詳見附錄3），地級市平臺中浙江的嘉興、金華、紹興及臺州的AA+新主體平均發行利差較低，而廣西柳州、遼寧錦州、山東菏澤、江蘇鹽城、山西長治等區域的AA+新主體平均發行利差較高；由于市轄區AA+新主體基本上分布在經濟較為發達城市，平均發行利差總體較低，淄博市張店區國有資產運營有限公司及濟南章丘控股集團有限公司平均發行利差偏高，三年期平均發行利差分別為189.03BP和161.36BP；縣及縣級市平臺的AA+新主體平均發行利差相對于地級市和市轄區平臺總體更高，其中河南濟源市的濟源投資集團有限公司2年期平均發行利差達到389.08BP、長沙寧鄉市、南通海安市、宜春豐城市、湖州安吉縣的AA+新主體平均發行利差均在220BP以上；園區的AA+新主體總體發行利差尚可，其中湖州經開投資發展集團有限公司、即墨國際商貿城開發投資有限公司三年期平均發行利差較高，分別達到200.27BP和179.53BP。
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原標題： 2021年以來新增發債城投公司知多少？
