公募REITs第一公里：REITs大計，始于基建

各級主管機關曾以多種形式表態(tài)REITs將于基礎設施建設相關領域率先落地。例如：深交所2018年2月發(fā)布的《發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2018~2020年）》指出：“全力開展REITs產(chǎn)品創(chuàng)新，為住房租賃、政府和社會資本合作（PPP）項目、保障性住房建設、商業(yè)物業(yè)等領域提供金融支持。探索發(fā)行公募REITs，引入多元化投資者。配合研究制定REITs相關配套規(guī)則，推動相關主管部門出臺稅收優(yōu)惠等政策，營造良好市場環(huán)境。”國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會2016年12月21日印發(fā)的《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》指出：“中國證監(jiān)會將積極研究推出主要投資于資產(chǎn)支持證券的證券投資基金，并會同國家發(fā)展改革委及有關部門共同推動不動產(chǎn)投資信托基金（REITs），進一步支持傳統(tǒng)基礎設施項目建設。”

證監(jiān)會與國家發(fā)展改革委于2020年4月30日發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱“《通知》”），證監(jiān)會于同日公布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱“《指引》”）。“基建狂魔”選擇基礎設施領域作為中國版不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點第一站，既順應宏觀調控政策大勢，又承襲前期戰(zhàn)略規(guī)劃部署。

《通知》與《指引》項下基礎設施證券投資基金（以下簡稱“基礎設施基金”或“基礎設施REITs”）的出臺，標志著中國版公募REITs邁出了堅定的第一步。

對于中國版基礎設施REITs，規(guī)范體系如何設定，產(chǎn)品結構如何設計，適用于哪些項目，需要哪些主體參與，申報程序如何履行？筆者帶著相關問題通讀了《通知》與《指引》，以期于規(guī)范條文中尋找相關答案，感知中國版基礎設施REITs的第一印象。

對于中國版基礎設施REITs規(guī)范體系如何設定，《通知》與《指引》明確：基礎設施領域公募REITs試點系在《證券投資基金法》框架下開展，依托《公開募集證券投資基金運作管理辦法》（證監(jiān)會令第104號）、《公開募集證券投資基金信息披露管理辦法》（證監(jiān)會令第158號）、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》（證監(jiān)會公告【2014】49號）等現(xiàn)有規(guī)則，產(chǎn)品結構系采用“公募基礎設施證券投資基金+基礎設施資產(chǎn)支持專項計劃”（即：公募基金+ABS）。

如《北京大學光華管理學院“光華思想力”新金融研究系列報告之五-中國公募REITs管理模式研究》（2018年7月）事先基于既有法律規(guī)范與資產(chǎn)證券化業(yè)務實踐所預見與倡導，“公募基金+ABS”是中國實現(xiàn)公募REITs的首選方案。

筆者認為，采用該等規(guī)范模式可以借鑒證券投資基金與資產(chǎn)支持專項計劃的相關實務經(jīng)驗與既有監(jiān)管規(guī)范，降低監(jiān)管成本與創(chuàng)新風險，提高業(yè)務實際操作效率，有利于參與主體在現(xiàn)有監(jiān)管制度環(huán)境下推進試點工作與盡快推出具體產(chǎn)品。

《指引》明確基礎設施包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎設施，并明確排除住宅和商業(yè)地產(chǎn)。

基礎設施與持有型房地產(chǎn)是REITs的兩大類主要基礎資產(chǎn)，在全球REITs市場具有良好穩(wěn)定的市場表現(xiàn)。我國公募REITs試點從基礎設施領域開展，體現(xiàn)了監(jiān)管層推動國家重大戰(zhàn)略實施、服務實體經(jīng)濟、促進基礎設施高質量發(fā)展的戰(zhàn)略意圖，排除住宅和商業(yè)地產(chǎn)體現(xiàn)了目前階段對房地產(chǎn)行業(yè)調控政策的繼續(xù)遵循。

《通知》體現(xiàn)了支持國家重大戰(zhàn)略（區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略、建設美好生態(tài)戰(zhàn)略、新基建戰(zhàn)略等）實施的精神，要求試點工作聚焦重點區(qū)域和重點行業(yè)：

《通知》與《指引》明確了基礎設施項目應當符合下列準入要求：

（1）項目權屬清晰

原始權益人對基礎設施項目應享有完全的所有權或特許經(jīng)營權，不存在經(jīng)濟或法律糾紛和他項權利設定。

（2）主體資信良好

原始權益人企業(yè)信用穩(wěn)健、內部控制健全，最近3年無重大違法違規(guī)行為。

（3）項目建設合規(guī)

項目的投資管理、規(guī)劃、環(huán)評、用地、竣工驗收等相關手續(xù)齊備。

（4）項目運營穩(wěn)定

項目應當經(jīng)營3年以上，具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運營能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好的增長潛力。

（5）現(xiàn)金流來源分散

項目現(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入。

（6） PPP項目的特別要求

PPP項目應依法依規(guī)履行政府和社會資本管理相關規(guī)定，收入來源以使用者付費為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛。

《指引》明確，基礎設施REITs產(chǎn)品結構應當采用“公募基金+ABS”模式，簡要圖示如下：

《指引》規(guī)定產(chǎn)品結構中的相關主體應當滿足如下要求：

（1）REITs基金管理人與資產(chǎn)支持專項計劃管理人存在實際控制關系或受同一控制人控制。

（2）REITs基金托管人與資產(chǎn)支持專項計劃托管人為同一人。

（3）資產(chǎn)支持專項計劃持有項目公司全部股權。

基礎設施REITs相當于基礎設施資產(chǎn)的資本市場首次公開發(fā)行（IPO），涉及眾多交易主體與專業(yè)機構。《通知》與《指引》明確，參照公開發(fā)行證券相關要求強化對相關參與主體的監(jiān)督管理，壓實管理人受托責任，壓實中介機構責任。因此，在迎接潛在業(yè)務機會的同時，各方專業(yè)機構亦應當充分關注基礎設施REITs業(yè)務開展過程中的自身資質、職責與風險等問題。

《指引》設定的基礎設施REITs業(yè)務結構圖示如下：

基金管理人除應當具備公募基金管理公司資質外，還有基礎設施項目運營和投資方面的一些特殊要求，包括但不限于：（1）設置獨立的基礎設施基金投資管理部門，配備不少于3名具有5年以上基礎設施項目運營或基礎設施項目投資管理經(jīng)驗的主要負責人員，其中至少2名具備5年以上基礎設施項目運營經(jīng)驗；（2）具有不動產(chǎn)研究經(jīng)驗，并配備充足的專業(yè)研究人員；（3）具備同類產(chǎn)品或業(yè)務投資管理或運營專業(yè)經(jīng)驗，且同類產(chǎn)品或業(yè)務不存在重大未決風險事項；（4）具備健全有效的基礎設施基金投資管理、項目運營、風險控制制度和流程。

基金管理人應當履行如下職責：

4.2 資產(chǎn)支持專項計劃管理人

基金托管人應當具備公募基金托管人資質，應當具有基礎設施領域資產(chǎn)管理產(chǎn)品托管經(jīng)驗，并為開展基礎設施基金托管業(yè)務配備充足的專業(yè)人員。

財務顧問由取得保薦機構資格的證券公司擔任，主要履行如下職責：（1）在申請注冊基礎設施前，對基礎設施項目進行盡職調查，出具財務顧問報告；（2）在確定基礎設施基金份額認購價格階段，受托辦理基礎設施基金份額發(fā)售的路演推介、詢價、定價、配售等相關業(yè)務活動。

資產(chǎn)評估機構、律師事務所、會計師事務所按照《指引》及法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)則、執(zhí)業(yè)規(guī)范和其他業(yè)務規(guī)則分別提供資產(chǎn)評估、法律顧問、財務審計相關法律服務，履行各自法定職責。

4.7.1 戰(zhàn)略投資者

原始權益人應當參與戰(zhàn)略配售，配售比例不低于基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，且持有基礎設施基金份額期限自上市之日起不少于5年。

專業(yè)機構投資者可以參與基礎設施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例由基金管理人與財務顧問協(xié)商確定，持有期限自上市之日起不少于1年。

4.7.2 網(wǎng)下投資者

網(wǎng)下投資者為證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外投資者、符合規(guī)定的私募基金管理人、銀行理財子公司、社保基金、基礎設施投資機構、政府專項基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等專業(yè)機構投資者。基礎設施基金份額網(wǎng)下發(fā)售比例不得低于本次公開發(fā)售數(shù)量的80%。

4.7.3 公眾投資者

基金管理人應當制定投資者適當性管理制度，做好投資者適當性管理工作，將適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適合的投資者。網(wǎng)下詢價結束后，公眾投資者以基金管理人公告的認購價格參與基礎設施基金份額認購。

各省級發(fā)展改革委主要從項目是否符合國家重大戰(zhàn)略、宏觀調控政策、產(chǎn)業(yè)政策、固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度，以及鼓勵回收資金用于基礎設施補短板領域等方面出具專項意見。

在省級發(fā)展改革委出具專項意見基礎上，國家發(fā)展改革委將符合條件的項目推薦至中國證監(jiān)會。

《指引》第十三條第（五）項規(guī)定，基金管理人申請注冊REITs基金應當向證監(jiān)會提交基礎設施資產(chǎn)支持證券相關說明材料，包括但不限于資產(chǎn)支持專項計劃說明書、法律意見書、基金業(yè)協(xié)會備案情況等。據(jù)此，基礎設施資產(chǎn)支持專項計劃的設立與完成備案是基礎設施基金注冊的前置條件。

《指引》第十三條第（七）項規(guī)定，基金管理人申請注冊REITs基金應當向證監(jiān)會提交具體證券交易所同意基礎設施基金上市的無異議函。

國家發(fā)展改革委將符合條件的項目推薦至證監(jiān)會后，由證監(jiān)會依法依規(guī)，并遵循市場化原則，獨立履行注冊程序，自主決策。經(jīng)證監(jiān)會準予注冊后，基金管理人可以公開發(fā)售基金份額募集資金，設立基礎設施REITs。

基金應當進行封閉式運作。經(jīng)達到規(guī)定表決權比例的基金份額持有人表決通過的，基金可以擴募。

（1）REITs基金80%以上資產(chǎn)投資于單一資產(chǎn)支持證券全部份額，且該資產(chǎn)支持專項計劃應當持有項目公司全部股權，以確保基金通過ABS、項目公司等特殊目的載體穿透取得基礎設施項目完整所有權或特許經(jīng)營權，擁有基礎設施項目完全的控制權和處置權。

（2）REITs基金不超過20%基金資產(chǎn)應當投資于利率債、AAA級信用債或貨幣市場工具。

基金對外借款不得超過基金資產(chǎn)20%，且借款用途限于項目維修、改造等。根據(jù)筆者了解，對REITs舉債予以限制系成熟市場REITs規(guī)則通例。

基金應當將90%以上經(jīng)審計年度可供分配利潤以現(xiàn)金形式分配給投資者。基金的收益分配在符合分配條件的情況下每年不得少于1次。根據(jù)筆者了解，該等分配比例與周期亦參考了成熟市場REITs有關收益分配規(guī)則。

基金初始投資單一基礎設施資產(chǎn)支持證券并取得基礎設施項目全部所有權或特許經(jīng)營權，應當按照相關法規(guī)關于重大關聯(lián)交易要求履行適當程序、依法披露。

基金進行其他重大關聯(lián)交易，還應當召開持有人大會進行表決，金額超過基金資產(chǎn)10%以上的關聯(lián)交易應經(jīng)參加大會的基金份額持有人所持表決權的三分之二以上表決通過，與表決事項存在關聯(lián)關系時，關聯(lián)方應當回避表決，其份額不計入有表決權的基金份額總數(shù)。

（1） 定期資產(chǎn)評估

基金應當在每年年報披露時對基礎設施項目進行評估，每年至少進行1次評估。

（2） 特殊事項資產(chǎn)評估

如需購入或出售基礎設施項目、基金擴募或延長基金合同期限、提前終止基金合同或發(fā)生對基金份額持有人利益有重大影響的其他情形，需要對基礎設施項目進行評估。

（3） 定期估值

基金管理人應當至少每季度對基金進行公允估值，并披露基金資產(chǎn)凈值和基金份額凈值。

《指引》給出了三種項目運營管理方式：基金管理人自行管理、基金管理人設立專門的子公司管理、基金管理人委托第三方管理機構管理。《指引》并未禁止原始權益人受托擔任基礎設施項目管理機構。

基金管理人委托子公司或第三方管理機構管理的，應當自行派員負責基礎設施項目財務管理，且其依法應當承擔的責任不因委托而免除。

基金管理人委托第三方管理機構管理的，第三方管理機構不得再將受委托運營管理基礎設施職責轉委托給其他機構，且基金管理人應對其管理進行定期檢查、審計。

千里之行始于足下，REITs大計始于基建。

基礎設施REITs的出臺走出了中國版REITs的第一公里，是落實健全多層次資本市場體系、提升資本市場服務實體經(jīng)濟能力的重要舉措，給新冠肺炎疫情防控常態(tài)化條件下包括基礎設施企業(yè)、基金管理公司及其子公司、證券公司、相關中介機構等相關主體復工復產(chǎn)與開展業(yè)務提供了新的契機。

《通知》已經(jīng)引發(fā)輿論熱議，《指引》于公示征求意見階段已經(jīng)引起社會廣泛關注。基于REITs這一金融產(chǎn)品在其他國家與地區(qū)的成熟表現(xiàn)與中國企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務高速發(fā)展的成功實踐，我們有理由相信基礎設施REITs將隨著試點工作的推進為基礎設施、金融服務與相關配套服務行業(yè)注入新活力，打開新局面。