丁祖昱評樓市 
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作者：克而瑞研究中心
來源：丁祖昱評樓市（ID：dzypls）
所謂商票，實際指的是商業匯票，是基于真實、合法的商業交易活動，由出票人簽發，委托付款人在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或持票人的票據。根據最終承兌對象不同，可分為銀行承兌匯票和商業承兌匯票（以下簡稱銀承、商承），而商承由企業承兌，信用風險大，往往更容易出現逾期拒付或延期支付的違約事件。
過去，應付賬款和應付票據已成為房企增加經營杠桿的“隱秘資金池”，隨著房企融資端持續收緊，房企表內外有息債務受到穿透式監管，房企應付票據規模明顯抬升，2017年至2020年，房企商票四年復合增速接近60%，但多數房企商票壓力可控。
即便如此，商票已成為房企解決流動性的一把雙刃劍，過度使用不僅長期透支企業信用，而且面臨一定程度的政策風險。
房企商票四年復合增速接近60%
2017年以來，房地產外部融資環境處于全面高壓狀態，房企融資壓力越來越大，應付票據規模不斷增加，尤其2020年“三條紅線”新規進一步限制房企債權融資的能力，房企流動性壓力逐年遞增的情況下，房企加大商票使用規模。
CRIC數據顯示，從絕對值來看，77家樣本房企應付票據規模從2016年750.74億元增長至2020年的4040.95億元，復合增速52.3%，歷年增速均維持在30%以上，其中2018年增速最高，達到了103%。
圖：2016-2020年77家樣本房企
應付票據規模及同比增速（單位：億元,%）
備注：77家樣本房企中有19家港股房企尚未披露應付票據數據，19家房企數據來源于其境內發債主體公布的債券年報，其商票規模較于其上市主體偏低。
數據來源：公司年報、債券年報、CRIC整理
近期來，主流房企應付票據規模增速明顯高于有息債務增速，房企將有息債權融資壓力向供應鏈融資轉移。CRIC數據顯示，77家樣本房企應付票據/有息負債從2016年的2.1%增至2020年的5.7%，呈穩步增長態勢。
從目前來看，絕大多數房企應付票據規模處于可控范圍內。77家樣本房企中，應付票據/有息負債高于10%的房企有5家，處于5%-10%之間的房企共12家，企其余43家比值處于0-5%之間，17家房企應付票據余額為零。
若以應付票據/歸母凈資產來衡量房企對商票這類經營杠桿的利用程度，其走勢也呈現逐年穩步遞增態勢。2020年77家樣本房企應付票據/歸母凈資產同比增長1.7個百分點至12.4%，其中12家房企應付票據/歸母凈資產超過樣本均值，多數房企并未大規模利用商票融資行為。
圖：2016-2020年77家樣本房企
應付票據/有息負債以及應付票據/歸母凈資產（單位：%）
數據來源：公司年報、債券年報、CRIC整理
超九成商票集中于TOP30房企
由于應付賬款和票據并不計入有息債務的統籌范圍內，疊加商票成立條件簡單，無需簽發備案或抵押，且融入資金的使用用途并沒有特殊限制，房企通過供應鏈融資的現象愈發頻繁。
值得注意的是，相較于中小梯隊房企，規模房企在產業鏈上更具議價能力，供應鏈融資的優勢也更為明顯。CRIC數據顯示，2020年77家樣本房企中，TOP30房企應付票據余額占比約93%，其中8家應付票據規模超百億。
而且，房企排名越靠前，應付票據余額占比就越高。其中TOP10房企應付票據余額占比達到了77.2%，遠高于其他梯隊房企，TOP11-30房企應付票據余額占比排在第二位，為15.5%，百強開外房企應付票據占比僅為0.4%。
從趨勢上來看，TOP100梯隊房企對商票依賴度逐年提升，其中商票融資依賴度提升最快的當屬TOP30房企，2020年末TOP11-30和TOP10房企應付票據/有息負債分別較2016年提升29.8和7.3個百分點。
可以預見的是，商票納入“三條紅線”監管范圍內，對高杠桿的頭部房企而言，后續將面臨較大的商票承兌和融資壓力。
表：2016-2020年不同規模梯隊房企的
應付票據/有息負債趨勢
數據來源：公司年報、債券年報、CRIC整理
房企依賴應付賬款融資
房企對供應鏈及合作方融資的依賴程度如何？按兌付對象的不同，CRIC通過將房企總應付類債務拆分為應付貿易賬款及票據、應付合作方及股東關聯方款項以及其他應付類債務三個方面研究發現，2018年以來，98家主流房企總應付類債務/有息債務呈現出明顯的“爬坡”趨勢，且走勢愈發陡峭。
具體而言，2018年98家主流房企三項應付類債務合計占有息債務的比值77%，同比增長8.1個百分點，2019年同比增加8.5個百分點，2020年增速更是達到11.1個百分點。房企總應付類債務增速明顯高于有息負債增速，且增速逐年遞增，與融資收緊息息相關。
在三項應付類債務中，應付貿易賬款及票據近年來增速最為明顯，從2016年的26.2%快速攀升至2020年45%。得益于產業鏈上得天獨厚的話語權優勢，房企無償占用供應鏈資金的現象嚴重，其中八成是無息的應收賬款，帶息的應付票據規模有限，而合作方及關聯方應付類往來款項和其他類應付款項占有息負債25%上下。
圖：2016-2020年98家主流房企
三項應付類債務與有息債務的比例（單位：%）
數據來源：公司年報、債券年報、CRIC整理
值得注意的是，TOP10房企供應鏈融資依賴度遠高于TOP11-30，隨著房企加碼商票，2021年以來商票逾期現象頻出，過度依賴商票的問題也逐步顯現，不超過半年的兌付期限給資金流動緊張的房企帶來不小的挑戰，若是經常發生逾期情況，這對于房企的信用而言也是一種長期透支。
隨著商票納入監管，繼續過多依賴商票未來或有政策風險。結合近期政策風向及暴露出的商票逾期風波，建議房企將商票當做一種短期的應對措施，但絕不能作為長期的發展策略。未來房企應該減少對商票的過度依賴，絕不能通過大量發行商票，隱匿債務風險，將當下的風險轉嫁至未來，回歸經營才是房企重點工作。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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