作者：史曉姍

來源：中證鵬元評級（ID：cspengyuan）

不完全統計，2021年7月份信用風險事件[1]有29次，涉及13家發行人。其中，首次違約的主體有2家，分別是泛海控股股份有限公司（簡稱泛海控股）、四川藍光發展股份有限公司（簡稱藍光發展），較上月減少3家。具體看首次違約債券特征：

7月首次違約債券20只，違約數量出現明顯增長，主要是因為藍光發展的風險顯露，存續債券陸續違約，7月首次違約債券涉及6家發行人。從違約類型看，本月新增違約債券除藍光發展的4只債券為交叉違約，其余均為實質性違約。從違約事件看，6只為本金利息項違約，1只涉及回售款項違約，3只因破產觸發其到期，4只為交叉違約，6只為加速清償。從債券類型看，公司債9只，中期票據5只，定向工具3只，私募債2只，短期融資券1只。從企業性質看，2家新增違約主體均為民營企業。從上市情況看，本月新增違約主體均為上市公司。從處置方式看，3只債券發行人與持有人達成展期兌付協議，其他債券均未公布兌付方案。

二、違約特征

2021年7月違約主體中，房地產行業有3家，占比50%，其中新增違約主體2家均為房地產企業，分別是泛海控股和藍光發展。本次從泛海控股的轉型入手，分析地產公司轉型風險。

（一）泛海控股簡介

泛海控股，成立于1989年，前身為南海石油深圳開發服務總公司物業發展公司，于1994年在深圳證券交易所上市。截至2021 年3月末，公司控股股東為中國泛海控股集團有限公公司（簡稱“中泛控股”），實際控制人為盧志強，直接和間接持有公司71.23%的股份。

泛海系主體公司為通海控股有限公司，目前核心成員公司近50家，泛海控股是泛海系核心上市公司，也是主要債券發行人。2014年之前，公司業務以房地產開發為主，擁有國家一級房地產開發資質，經營區域主要集中在武漢、杭州、北京、上海和深圳，產品類型涉及住宅、寫字樓、商業和酒店。2014年，房地產行業承壓，公司開始向金融領域轉型，通過收購并入信托、保險、證券、期貨、典當、資管等金融資產。2017年來房地產業受政策影響出現融資收縮，2019年公司轉讓北京和上海的地產項目，進一步聚焦金融板塊。

目前，泛海控股房地產業務以住宅產品為主，項目集中在武漢和美國，金融業務主要運營主體為民生證券股份有限公司（簡稱“民生證券”）、中國民生信托有限公司（簡稱“民生信托”）、亞太財產保險有限公司（簡稱“亞太財險”）和中國通海國際金融有限公司（0952.HK，簡稱“中國通海金融”）。房地產板塊受存量項目減少、金融業務增加的影響，收入占比自2016年來呈現明顯下降，于此同時，金融板塊收入占比逐年增加。截至2020年底，地產板塊業務收入占比18%，金融板塊占比77%，收入結構完成調整。2020年1月，經證監會核準，公司行業分類由“房地產”正式變更為“金融業”的子行業“其他金融業”。

（二）轉型帶來的財務特征

地產和金融不分家的邏輯，在泛海系中延伸。隨著收購的推進，泛海系打造了民生系金融家族，并在其中占有主導地位。轉型完成了第一階段的業務布局，進入第二階段的現金流綜合管理，逐步出現轉型中的“陣痛”。第一，地產板塊停止擴張，但存續項目后續投資規模較大。公司地產板塊土地資產主要為2016年之前獲得，此后以釋放存量土地價值為主。隨著地產項目建設投資的推進，存貨規模大幅增長，在資產中占比逐年增加，截至2018年3月，存貨占比63%，在建項目計劃總投資821.78億元，尚需投資343.94億元，再融資壓力較大。第二，布局金融業務，帶來金融資產增長。通過收購（增資）亞太財險、民生期貨、民生證券和民生信托等板塊布局民生系，可供出售金融資產2015年、2016年出現大幅增長，交易性金融資產隨金融板塊業務的發展而增長，但業務受制于資管新規影響，金融業務板塊收入在2018年出現放緩，隨著2019年進一步布局金融業以及市場回暖，金融相關資產占比大幅提升。其中，交易性金融資產主要為子公司民生證券自營業務投資的證券，變現能力整體較好。第三，負債大幅增長，短期債務占比逐步提升，再融資壓力提升。受存量地產業務和金融業務擴張需求影響，2012年后公司負債規模出現明顯增長，其中，2014-2016年受地產項目融資增長影響長期借款占比大幅提升，隨著債務逐步到期，2017年以來短期債務占比逐漸增加，同時，公司長期融資規模出現明顯下降，再融資壓力提升，面臨集中償付風險。

（三）轉型中的風險

泛海控股轉型中的風險主要是流動性風險，存在于以下幾個方面：

第一，地產行業收入下滑，前期債務到期。雖然泛海控股以房地產起家，但隨著業務轉型的推進，地產板塊以存量業務為主。受投資規模較大影響，在轉型初期，地產板塊的投資依然呈現增長，并在2016年達到收入頂峰后依然面臨較大投資需求，而受地產調控和存量規模減少影響，該板塊收入卻開始出現明顯下滑，尤其是2020年疫情嚴重影響公司在武漢、境外地產項目的運營。在地產收入下滑的同時，前期債務逐步到期。

第二，金融板塊收入不確定性較高。金融板塊收入主要來自民生證券、亞太財險和民生信托，受政策和市場環境影響較大，金融板塊收入增長相對緩慢，存在一定波動性和不確定性。其中，信托業務2018年后收入呈現微幅下降，受風險事件影響大額計提減值損失，2020年凈利潤轉負，而保險業務收入呈現增長，但利潤率較低。

第三，泛海控股對民生證券持股比例逐步下滑，少數股東權益占比上升。2019年公司開始出售民生證券部分股權換取流動性、引入戰略投資者。而民生證券是公司目前主要利潤來源，持股比例下降將進一步降低了歸屬泛海控股的利潤規模。2021年7月21日公告，公司擬向武漢金融控股（集團）有限公司出售民生證券不低于總股數20%的股份，此次交易如果完成，泛海控股將失去對民生證券的控制權，不再合并民生證券的財務報表。

第四，受限資產比例維持高位。因再融資壓力加大，2017-2019年公司資產受限比例分別為49.69%、57.97%、52.30%，2020年進一步上升至62.10%，對資產流動性和再融資形成不利影響。

第五，受政策影響，民生系對泛海系支持能力下降。長期以來，民生系是泛海系重要的資金支持方，截至2020年末，泛海系在民生銀行的貸款余額超200億元。但受監管政策和信用風險事件影響，民生系對泛海系的支持力度有所弱化，其中，2021年7月公司控股股東中泛控股持有的民生銀行股份因債務糾紛被司法凍結和拍賣，但隨后與債權人達成協議，撤銷上述拍賣。中泛控股及其關聯方持有民生銀行可行使表決權的股份數合計約30.40億股，占該行總股本的6.94%，其中87.09%已被質押，此次遭司法凍結并拍賣的股份占其持有股份比例為12.79%。此外，根據公開信息，民生信托、民生財富投資管理有限公司和泛海投資集團有限公司基金類資金池產品基本已全線延期兌付，規模超過300億元。

整體看，轉型期間，資產負債率維持高位，短期債務規模增加，現金短債比下降。同時，地產收入下滑、金融板塊增幅有限且具有不確定性，受前期債務償還和并購影響，公司期間費用增加、利潤下滑。監管政策收緊對地產和金融兩個行業產生聯動影響，泛海系的資金壓力持續上升。

而面對流動性危機，2019年泛海控股開始出售部分地產項目和民生證券股權來獲取流動性，但即便這樣，仍然未能緩解債務償還壓力。2021年5月，公司美元債部分本息未能如期兌付，隨后公司及母公司境內債券陸續出現違約，分別是“19泛控01”和“18泛海G1”。公司資產出現凍結，相關股權面臨拍賣，因受限資產比例較高，公司獲取流動性的難度較高，臨到期債券的償還風險較高。

對于已經出現風險的地產企業，其存續的項目、土地資源情況，以及持有的股權，是相對較好的變現資產，為此需要關注上述資產結構和規模、以及受限情況。

（四）地產困局化解

1、壓降債務為首要任務，做預期銷售管理

當前恒大等大型地產企業的債務風險事件，讓地產行業風雨飄搖。2021年8月19日，人民銀行、銀保監會相關部門負責同志約談恒大集團高管，指出“必須認真落實中央關于房地產市場平穩健康發展的戰略部署，努力保持經營穩定，積極化解債務風險，維護房地產市場和金融穩定；依法依規做好重大事項真實信息披露，不傳播并及時澄清不實信息。”其中，可以看出，地產公司當前一方面要壓降債務規模，另一方面要做好預期銷售管理，此外，要做好信息披露，降低信息不對稱帶來的市場波動。作為高杠桿運營的行業，前期依靠負債提速，后期只能通過減速實現壓降負債，即加快存量項目的銷售回款，償還過往債務，放緩規模擴張的速度。先通過調整負債結構和規模，恢復再融資能力，再對布局未來。但過渡的放緩項目開拓，將降低未來現金流入，如何制定合理的銷售預期，需要結合公司債務負擔、再融資空間。當前，“慢就是快”，地產行業要實現穩步發展，需要健全的負債管理能力。

2、轉型

金融作為地產的核心驅動力，是一把“雙刃劍”早已成為共識，尤其是當前政策收緊，風險集中釋放。面臨收入壓力，地產企業已逐步開始業務多元化，包括房地產業內產品多元化（包括商業地產、住宅、產業地產、城投和舊改等）和進入其他行業兩種方式。不論是哪一種方式，都面臨與泛海控股相同的問題，即新舊債務的平衡以及新業務整合，尤其是前期高價拿地的企業，如果存在去化難度高，又進入多元化，則出現流動性壓力攀升的概率較高。例如，已經違約的中弘激進拿地進入文旅項目、國購進入新商業地產。從目前看，地產公司多通過控股、參股的方式進行多元化經營，為此需要關注控制權較低、明股實債以及回報周期長的問題。相對來說，金融和地產的關聯性較大，容易產生聯動風險，且對現金流管理的要求都較高，在當前市場情況下，轉型難度較高。

從上文分析中可以看到，地產公司在向金融業轉型中，面臨地產板塊既有投融資問題和后續金融板塊整合的問題。為此，在轉型時，應該先處理好過往債務償還問題，再進行新業務的規模擴張，否則，新老債務壓力將使企業處于相對被動的地位。其中，可以通過資產整合，保留核心資產，出售非核心資產或虧損資產，主動對債務結構和規模進行調整，以引入戰略投資者參與轉型。對泛海系來說，目前重要的是解決臨到期債務的償還資金，目前，公司在大力推動落實金融子公司及地產核心平臺的引戰工作，其中，民生證券及部分優質地產項目是較為優質的資產，但處置空間逐漸縮小，且面臨喪失控制權的問題。

3、物業板塊另辟蹊徑

從發達國家房地產發展經營看，房地產行業必然經歷增量市場為主導到存量市場為主導的轉變，持有型物業的開發運行是致力于永續經營的房地產企業的必然選擇。物業合同通常期限較長、現金流穩定，物業成為當前各地產公司相對優質的資產，但由于物業公司屬于輕資產勞動密集型企業，存在“資產規模小、盈利水平低”的特征，缺乏可供抵押的資產，信貸融資難度較大，所以上市成為普遍的融資選擇。目前，龍頭企業主要通過發行資產支持證券或分拆物業板塊在香港上市，將物業收益權變現。但受監管政策影響，2020年至今，發行的以物業費收益權為底層資產的資產支持證券不足30億元，較2019年之前大幅下降。隨著，消費者對居住條件的升級，物業服務板塊或呈現快速發展，如何實現差異化發展、快速占領市場、保持競爭優勢，是物業公司面臨的重要問題。

4、政府參與下的市場化處置

近期，恒大債務處置出現新進展，作為行業龍頭企業，無力依靠自身能力償還巨額債務，為降低社會影響，最大程度的保障購房人利益，現廣東省政府出面協調成立債權人委員會，與華夏幸福的操作類似，以實現對發行人資產負債的統籌管理。同時，恒大相關司法糾紛案件或也全部移交廣州中級人民法院進行集中處理。市場化的處置，從目前看，主要是債務展期、債轉股、業務重組（出售部分業務）等，最終的風險依然由投資者承擔。從近年的違約案例可以看出，部分大型企業的輝煌始于業務多元化，最終也是多元化惹的禍，例如，泛海控股進入金融領域、恒大進入新能源汽車領域、華夏幸福進入商業地產。地產企業“多元化”本身不是風險，但過激的投融資方式在宏觀調控收緊時，使得高杠桿運行的地產企業風險更容易暴露。從目前看，一定程度上的“去多元化”，保留核心資產，優化投融資結構，成為困境企業當下的權宜之計，例如，萬達。但對于資產質量不佳，變現能力較差的企業，或進入破產重整。

三、7月違約債券跟蹤情況

1、銀億股份有限公司：涉及4只已違約債券

截至2021年7月19日，公司重整投資人已累計支付人民幣15億元（含履約保證金人民幣1.53億元），經寧波中院裁定確認的涉及普通債權現金清償的債權人共131家，已用重整投資人支付的投資款完成現金清償的共127家，共支付普通債權清償款人民幣121,618,305.00元；剩余4家債權人因未提供銀行賬戶信息等原因，還未就上述債務進行現金清償，待上述債權人銀行賬戶信息更正完畢或提供完畢后，將立即著手上述現金清償事宜。

2、北大方正集團有限公司：涉及24只已違約債券

2021年7月5日，法院裁定批準北方正集團、方正產控、北大醫療、北大信產、北大資源等五家公司重整計劃，并終止重整程序。

3、紫光集團有限公司：涉及13只已違約債券

2021年7月16日，法院裁定受理徽商銀行對公司的破產重整申請。2021年7月29日，管理人收到法院《復函》，許可紫光集團在破產重整期間繼續營業。

4、永城煤電控股集團有限公司：涉及11只已違約債券

2021年7月29日，公司收到證監會《行政處罰決定書》，經查明，永煤控股存在虛假披露貨幣資金、部分債務融資工具募集說明書中關于受限資金的陳述存在虛假記載以及未按規定披露股權質押事項并導致債務融資工具募集說明書存在重大遺漏等違法事實。根據上述違法事實及《中華人民共和國證券法》相關規定，證監會決定對永煤控股給予警告并處以300萬元罰款，同時對永煤控股的部分高級管理人員給予警告及不同程度罰款等處罰。

5、同濟堂醫藥有限公司：涉及2只已違約債券

2021年7月19日公告，“18同濟01”和“18同濟02”的發行人在債券違約后未按照規定履行相關義務，上交所對發行人和時任董事長、時任信息披露事務負責人予以通報批評。（1）發行人未根據管理人的風險分類調整情況及時制定信用風險化解與處置預案，且違約后仍未制定預案并積極推動實施。（2）發行人曾承諾“于2020年12月31日前，以現金累計償還款項不低于關聯方占款金額的20%，即2.09億元”，但實際控制人未履行前述承諾時限，而發行人至今未采取有效措施積極追償，怠于履行風險化解處置義務。（3）發行人未按照要求披露評級變動事項及可能對償債能力產生的影響。

2021年7月23日，因未按要求及時披露臨時報告、未能積極推進信用風險化解處置工作等違規行為，湖北證監局出具《湖北證監局關于對同濟堂醫藥有限公司采取出具警示函措施的決定》（〔2021〕26 號），對發行人出具警示函的監督管理措施，并記入證券期貨市場誠信檔案。

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原標題： 從“泛海系”的“去民生化”，看地產公司轉型