地產三哥 
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作者：地產三哥
來源：地產三哥（ID:dichansange)
前言
今年以來，以恒大的流動性危機的逐漸釋放為代表，房地產行業進入至暗時刻，“暴雷”接踵而至。
從政策底到市場底。一些頭部房企步履蹣跚，甚至已經躺平。高杠桿的時代落幕時刻，地產行業走向分化。
12月16日，碧桂園發行10億元、4年期公司債券，票面利率6.30%。
在此之前的12月10日，龍湖控股集團有限公司發布公告，公司間接附屬公司重慶龍湖企業拓展有限公司已于2021年12月7日及8日公開發行2021年度第一期中期票據，規模為人民幣10億元。期限15年，票面利率3.70%。
房地產企業是重資金、高杠桿行業，從央行的金融數據來看“政策底”：
首先，看新增房地產貸款總量占比，2018年以來，新增房地產貸款占比逐年下降。今年前三季度，新增房地產貸款占各項貸款增量的比例只有18.10%，創多年以來的新低。
其次，看住戶部門貸款余額同比增速，11月末，住戶部門貸款余額同比增長12.9%，已連續8個月回落，同時創近十年來新低。
最后，從房企融資端情況來看，據中指研究院監測，10月房地產企業融資總額為365.0億元，同比下降74.8%，環比下降60.0%，單月融資規模同比連續8個月下降。
政策趨緊，金融渠道收縮。房企的融資性現金流和來自于新房銷售的經營性現金流入勢必下降，疊加頭部房企的流動性危機，投資者預期扭轉，市場見底，這直接表現在新房銷售上：
在眼花繚亂的各種排行榜中，權益銷售直接反應房企經營性現金流入。
進入9月份后，政策底部疊加市場預期探底，9-11月份房地產整體銷售情況很不樂觀，根據克而瑞的統計，TOP20房企9-11月銷售同比2020年下降37.9%，同時，房企間的分化也比較明顯。
同期，這背后還存在這樣的現象：房企權益銷售下降，即便簽約銷售，也不一定能夠帶來銀行按揭放貸的現金流入；即便流入了銷售資金也因為監管收緊未必能夠自由使用；再疊加市場情緒，房地產企業資金緊張乃至暴雷，就會成為多發事件。
受其影響，為了續命、保命，房地產企業無疑會減少投資現金流出，拿地異常謹慎。進入2021年下半年，頭部房地產企業防御性拿地、甚至不再拿地。2021年1-11月統計數據來看，頭部房企新增貨值平均降低了30%-40%。
2021年1-11月國有土地使用權出讓收入6.76萬億元，同比增長3.8%。2021年1-11月，全國一般公共預算收入19.1萬億元，國有土地出讓收入依然是地方財政收入的重要組成部分。2020年，這兩者全年的比值為8.2萬億：18.3萬億。
毫無疑問，房地產依然是國民經濟的重要支柱。今年下半年房企拿地探底期間，地方城投平臺起到了重要的過渡作用。
這一輪的政策探底，是房地產企業的試金石，其目的是減弱、甚至扭轉之前非理性的市場預期，達到“房住不炒”的目的。
“暴雷”聲中辭舊歲。
隨著10月以來金融監管部門連續釋放維穩信號，房地產信貸隨后平穩有序投放。
在此之前，個人住房貸款余額在經歷了5月至9月連續負增長，10月、11月兩連升。
10月20日，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴表態，房地產合理的資金需求正在得到滿足。
同日，央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝指出，在金融管理部門的預期引導下，金融機構和金融市場風險偏好過度收縮的行為逐步得以矯正，融資行為和金融市場價格正逐步恢復正常。
房地產企業的融資從11月份開始已經“春風送暖入屠蘇”。
中指研究院數據顯示，11月以來房企融資總額707.8億元，雖同比下降71.3%，但環比上升33.1%，融資成本同比、環比均有所下降。
從公開市場看，這種復蘇還是有風險偏好的，從國有企業和極少數優質民營企業開始：
進入11月份之后，TOP20房企中發行中期票據（公司債券）的房企有金地、招商蛇口、中海、保利、綠城和龍湖、碧桂園。
除了碧桂園和龍湖之外，無一例外是國有控股背景。招商蛇口、保利發展、中海地產都是央企背景、天生優秀，所以借款利率一直是最低一檔；金地集團是國有相對控股的混合所有制，發債利率稍高于央企背景的房企。
龍湖集團是唯一一家國際三大評級機構都給予了“投資級”評級的民營房地產企業，公司此時發行期限為15年的票據信號明顯、意義重大。
這既是企業的信心，也是行業的信心，更是市場的信號。
當政策探底之后的反彈來臨，市場上并不缺少資金，機構投資者需要的是好標的，以龍湖集團的12月初的中期票據發行為例：發行規模10億元，合規的申購規模達22.9億元，發行利率低至3.70%。
雖然沒有國有企業的天生背景，但龍湖集團基因自帶穩健，已經連續5年保持“三道紅線”的綠檔水平。
2021上半年末，公司凈負債率進一步下降至46.0%，現金短債比達到5.48倍（剔除預售監管資金及受限資金后現金短債比為3.91），剔除預收款后的資產負債率為68.3%。
對于政策修正和融資復蘇，中信建投表示，房地產行業作為宏觀經濟重要部門，涉及產業鏈上下游長、就業牽涉多，穩定房地產行業有助于穩定宏觀經濟和就業，因此對于房地產行業，明年總體政策環境將會偏暖。
摩根士丹利報告稱，預計內地將有更多逆周期措施出臺，支持房地產市場逐步恢復，并在明年迎來拐點，明年下半年重拾增長。內房股首選華潤置地、龍湖集團和融創中國。
淘汰賽還沒有完全落幕，房企間的分化直接而殘酷；“良性循環”已經悄然定調。
12月6日，中共中央政治局會議會議提出：
“要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環。”。
政策總是提前定調，“良性循環”近年來首次出現在這一最高規格的會議中。
12月13日，人民銀行黨委召開擴大會議，傳達學習中央經濟工作會議精神。關于房地產，會議提到：
“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩妥實施好房地產金融審慎管理制度，加快完善住房租賃金融政策體系，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。”
一方面，房地產市場整體企穩已基本在機構中形成共識。
另一方面，機構仍普遍認為，隨著去風險、降杠桿的監管邏輯在信用層面帶來資質分化，房企間的分化將延續。
和以往的“以房地產作為短期刺激經濟的工具”不同，本次是在不新增融資渠道的情況下，采用了結構性的融資政策，鼓勵優質房企進行并購，這也意味著行業的淘汰依然會成為常態。
每一次順周期都是規模大爆發時代，每一次逆周期都是一場淘汰賽，和自然選擇一樣，活下來的房企都是物競天擇、優勝劣汰的結果。
各種跡象表明這一輪調控已經進入中盤的精細操作階段，當局者迷，當時者迷。當我們用終局思維去觀察房地產行業和頭部房企時，其實市場已經給出榜樣、方向和信心：
2020年，龍湖發行12年期美元債券，息票率3.85%；今年，龍湖發行15年期中期票據，息票率3.70%。
龍湖的這支低息債券，證明了穩健的公司會得到市場的獎賞；長達15年的期限，是市場對長期主義的信心。
房地產曾經是、依然是、并將長期是國民經濟的支柱產業，回看2003年以來房地產行業經歷過的四次大調控，政府均意在過冷與過熱的循環周期中尋找平衡區間：
以高負債、高杠桿、高周轉為代表的唯規模論正在落下帷幕，即將步入“健康發展和良性循環”。
“穩健”二字，似可總結。
企業穩健，短期看，央國企及優質民企為代表的穩健房企融資、拿地相對受益；中長期看，商業、服務等多元賽道空間為房企提供更多發展的可能性，模式優化、綜合實力突出的房企更有機會獲得長期主義的勝利。
行業穩健，兩個高級別的會議的字面意思清晰明了：保障性住房、商品房兩手抓。前者關乎民生，后者關乎國計。不會偏廢。
宏觀穩健，《中庸》留下來的智慧是：過猶不及，事緩則圓。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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