觀點 
更多干貨，請關注資產界研究中心
作者：觀點新媒體
置身于龐雜喧鬧的外部世界，多數(shù)情況下我們并不是先理解后定義，而是先定義后理解。
ONE
過去一年，伴隨著出險房企增多，尤其是恒大、融創(chuàng)等龍頭企業(yè)深陷危機，房企的信用體系逐步崩塌，融資環(huán)境如冰封。
據(jù)觀點指數(shù)公布的數(shù)據(jù)，2021年4月，樣本房企境內共發(fā)行39只債券，發(fā)行總額293.4億人民幣，環(huán)比減少15.41%，主要原因系民企近期融資動作不強烈。
此外，在4月發(fā)行債券的企業(yè)中，國企央企融資比例達到70%以上。
不可置否，當下房地產融資在逐步回歸正軌，但市場信心卻有限，畢竟行業(yè)融資向國央企傾斜，那些身處流動性旋渦的民企們，依舊難得機會。
背后的原因，無非是現(xiàn)金流緊張的民營企業(yè)無法在未來為投資者提供足夠的背書，包括但不限于銷售市場、融資市場、經營能力等各方面組合而成綜合信用背書。
久旱逢甘霖，在融資環(huán)境全面收緊的當下，碧桂園、龍湖、美的置業(yè)等優(yōu)質民企發(fā)債壁壘出現(xiàn)一定程度的寬松，這對當下的房企，尤其是民營房企而言，無疑是一項重要利好。
根據(jù)上述消息，碧桂園將發(fā)行不超過5億元的公司債，發(fā)行期限為1+1+1年，利率區(qū)間為4.5%-5.0%；龍湖同樣預備發(fā)行5億元公司債，期限為3+3年，利率區(qū)間僅為3.0%-4.0%。
消息發(fā)布的當天下午，龍湖率先在上交所發(fā)布相關的債券募集說明書，雖然利率暫未確定，但發(fā)行規(guī)模及發(fā)行期限與消息所述無二。
同日晚間，美的置業(yè)公告提到，公司獲證監(jiān)會批準可向合格投資者公開發(fā)行總額不超過人民幣67.21億元的公司債券，本期債券發(fā)行金額不超過10億元，期限為4年期。
碧桂園也在稍晚時候公布，碧桂園地產集團有限公司擬于短期內面向專業(yè)投資者公開發(fā)行一期面值不超過人民幣5億元的國內公司債券。
其中，根據(jù)標普、穆迪提供的評級數(shù)據(jù)，龍湖與綠城、碧桂園等一起獲得“投資級”評級，且截至目前，龍湖集團依然是唯一獲得境內外全投資級評級的民營房企。
而碧桂園、美的置業(yè)前不久囊獲招行210億元并購額度，且前者在今年1月發(fā)行了民營房企2022年首單ABS，后者則是2022年首家成功發(fā)行中票的內房股民企。
在充滿不確定性的市場面前，信心比黃金更重要，三家民企此次發(fā)債，對民營房企的融資具有一定的試點意義，無疑是穩(wěn)定民企融資信心的重要之舉。
TWO
如果說，以碧桂園、龍湖、美的置業(yè)等民營企業(yè)為試點開展融資工作，是監(jiān)管層面開放民企融資的第一顆救心丸，那么，推出信用保障措施，是此番提振民企融資信心的第二劑強心針。
上述三家房企融資過程中，為吸引投資人，創(chuàng)設機構將同時發(fā)行包括信用違約掉期(私募CDS)或信用風險緩釋憑證(CRMW)在內的信用保護工具，以幫助民營地產商逐步恢復公開市場的融資功能。
據(jù)了解，信用違約掉期（CDS）是1995年由美國摩根大通首創(chuàng)的由信用卡貸款衍生出來的一種信用金融衍生產品，它可以被看作是一種金融基礎資產的違約保險合同。
而信用風險緩釋憑證（CRMW），是指由標的實體以外的機構創(chuàng)設的，為憑證持有人就標的債務提供信用風險保護的，可交易流通的有價憑證，同樣屬于信用衍生品的一種。
也就是說，房企在發(fā)行債券的同時，創(chuàng)設機構會同時發(fā)行CDS或者CRMW，當標的債券發(fā)生違約的時候，這類信用保護工具要為標的債券提供保險和擔保，即CDS、CRMW的持有人要為損失賠償。
由此來看，CDS和CRMW均可以起到緩釋信用風險的作用，這種創(chuàng)新的機制下，投資人可以將信用保護和債項分離開來，分別進行投資交易，改變了傳統(tǒng)的擔保與債項綁定的固定模式，提高了債券信用保護的靈活性。
以過往的案例來看，2018年，浙江民企紅獅集團發(fā)行的超短期融資券“18紅獅SCP006”為例，該企業(yè)主體評級為AA+，債項發(fā)行規(guī)模5億元。
發(fā)行過程中，中債增進聯(lián)合主承銷商杭州銀行分別創(chuàng)設了相關的緩釋憑證。其中，中債增進緩釋憑證票面費率為0.4%，預配售金額為1.25億元，實際創(chuàng)設0.4億元；杭州銀行緩釋憑證票面費率為0.41%，預配售金額為1.25億元，實際創(chuàng)設1億元。
彼時，杭州銀行副行長丁鋒就提到，創(chuàng)設信用風險緩釋憑證有力增強了投資人信心，對該期債券發(fā)行的支持作用明顯。
“信用風險緩釋工具，能夠引入更多風險厭惡型投資者參與認購，進一步降低債券發(fā)行失敗的風險，擴大民企直接融資渠道和融資規(guī)模”，分析人士如是認為。
不可否認，監(jiān)管機構選定三家示范房企發(fā)行債券的同時，推出這類信用保護工具，是為了進一步傳遞積極信號，有利于修復民企的正常融資渠道。
報告顯示，緊隨龍湖發(fā)布5億元公司債募集說明書后，深交所在官網透露，市場首單民營房企信用保護憑證業(yè)務今天在深交所正式落地。
該信用保護憑證由中證金融運用自有資金與中信證券聯(lián)合創(chuàng)設，將支持以民營房企重慶龍湖作為核心企業(yè)的供應鏈ABS發(fā)行，服務上游供應商融資。
本期憑證擬創(chuàng)設不超過4000萬元，支持參考債務發(fā)行規(guī)模4億元，由中證金融運用自有資金與中信證券聯(lián)合創(chuàng)設。
據(jù)了解，自去年以來，包括規(guī)模較大的華夏幸福、中國恒大、藍光發(fā)展、融創(chuàng)中國、佳兆業(yè)，以及規(guī)模較小的花樣年、協(xié)信遠創(chuàng)等紛紛出現(xiàn)現(xiàn)金流危機。
在地產行業(yè)危機四伏之際，大量房地產企業(yè)的整體信用評級遭到下調。
最新數(shù)據(jù)提到，5月以來，穆迪將融創(chuàng)中國控股有限公司的公司家族評級從Ba3下調至B1；祥生控股的公司家族評級從B3被下調至Caa2；雅居樂的公司家族評級從Ba2下調至B1，其高級無抵押債務評級從Ba3下調至B2；禹州集團被穆迪投資者服務公司評級從B2下調至Caa2……
評級下調更多源于暴雷房企的不斷增加，源于債務集中到期與調控收緊的雙重沖擊，更源于資本市場對房企未來的信心不足。
即便過往這一行業(yè)擁有較高的投資回報，即便過往這一領域在投資界是香餑餑，但當前房地產正面臨艱難的過渡期，在債務到期與兌付難的關口之下，資本市場更關注的并非高額的回報，而是更安全的本金。
為了提振市場信心，過去一段時間，國家出臺了各種政策，一方面為房企紓困，另一方面，為房企融資市場糾偏。
開年以來，不少優(yōu)質房企都從監(jiān)管機構和銀行獲得了與“并購”相關的貸款許可。
資料顯示，截至目前各渠道的房地產并購類融資已超過1500億元，獲得融資支持的企業(yè)既包括央國企如招商蛇口、華潤置地、五礦地產、大悅城，也包括財務較為穩(wěn)健的民企如美的置業(yè)、碧桂園。
與此同時，今年3月，銀保監(jiān)會提出，針對出險企業(yè)項目的承債式收購，相關并購貸款將不再計入“三道紅線”相關指標。
這一舉措，無疑能夠有效地鼓勵國央企、優(yōu)質民企進行收并購，從而大量盤活出險房企的資產，緩解短期流動性壓力。
4月末，市場消息稱央行召集了6家國有銀行、12家股份制銀行及國內5家主要的AMC機構舉辦了專題會議，內容有關如何對房企進行紓困。會上就提出了12家急需解困的房企的名單，并宣布了“與關聯(lián)方合作收購，不納入重大關聯(lián)交易”等6項政策指導。
AMC機構介入，亦可提供豐富的經驗，給出有效的盤活方案，做到優(yōu)勢互補、利益捆綁，也可解決房企從前端介入項目的動力問題。
不過，這類援助更多是外部的“救助”，資本市場對房地產行業(yè)的信心，還需從根本著手--通過自身融資實現(xiàn)企業(yè)資金流動循環(huán)。
按現(xiàn)有情況而言，即保障企業(yè)融資，提振市場信心。
4月11日晚間，證監(jiān)會、國資委及全國工商聯(lián)發(fā)布《關于進一步支持上市公司健康發(fā)展的通知》，明確提出，支持房企轉型，支持民營房企融資。
5月5日，上交所黨委召開專題會議稱，將繼續(xù)做好服務實體企業(yè)發(fā)展工作，服務好民營房地產企業(yè)的合理融資需求，推動擴大基礎設施REITs試點范圍，合理把握IPO和再融資常態(tài)化。
過去半年時間，監(jiān)管層面出臺了大量的政策，保障房企正常融資需求被滿足，讓市場在宏觀層面有了信心。
而此次以碧桂園、龍湖、美的置業(yè)作為示范房企，發(fā)行債券并推出增信措施，無疑從企業(yè)端微觀層面著手，以點看面，釋放積極信號。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“觀點”投稿資產界，并經資產界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
