地產(chǎn)資管界 作者：地產(chǎn)資管界
來源：地產(chǎn)資管界
高杠桿的閩系房企陽光城未避免成為下一個泰禾，終于提前“買了份保險”，拉入險資作“戰(zhàn)投”靠山。
在去年底陽光城引吳向東進入董事局的時候，坊間猜測朱榮斌透露出的所謂戰(zhàn)投會是平安。因為華夏幸福正是引入了吳向東，才得到了平安的入股。
但這次陽光城的戰(zhàn)投既在意料之中，又在意料之外。意料之中是引入了和平安一樣的具有深厚背景和資金實力的險資，意料之外則是泰康這家較少參股房企的險資機構(gòu)。
9月9日，陽光城發(fā)布公告透露，關(guān)于控股股東與泰康人壽及泰康養(yǎng)老簽署合作協(xié)議相關(guān)事項。約定泰康人壽及泰康養(yǎng)老通過協(xié)議受讓的方式，從上海嘉聞受讓陽光城13.53%的股份，共計5.55億股。
泰康人壽較早便涉足地產(chǎn)業(yè)務(wù)，但入股房企不多見。2010年泰康人壽成立子公司泰康之家涉足養(yǎng)老地產(chǎn)，曾提出養(yǎng)老地產(chǎn)千億的投資目標(biāo)。2016年6月，泰康人壽旗下子公司泰康資管曾出資60億元認購保利地產(chǎn)7.32億股，成為保利地產(chǎn)第二大股東。
“對賭協(xié)議”承壓
當(dāng)然，資本是帶著逐利目的來的，引入泰康人壽，陽光城也進行了所謂業(yè)績承諾與補償?shù)膶€協(xié)議。
為了確保泰康方面的收益，陽光城控股股東陽光集團做出承諾，以2019年陽光城40.2億元歸母凈利潤為基礎(chǔ)，2020年至2024年間，陽光城歸母凈利潤每年年均復(fù)合增長率不低于15%。且前5年累積歸母凈利潤數(shù)不低于340.59億元（歸母凈利潤平均年增長率應(yīng)高于18.13%）。并承諾，陽光城這5年累積歸母凈利潤數(shù)不低于340.59億元。
但根據(jù)2020年半年報數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年里，陽光城實現(xiàn)歸母凈利潤17.03億元，同比增長17.53%。未來4年，歸母凈利潤平均年增長率若想達到高于18.13%，陽光城壓力還是比較大的。
業(yè)績承諾期前5年內(nèi)，以2019年歸母凈利潤為基數(shù)，如出現(xiàn)任一會計年度的年均復(fù)合增長率低于15%，則陽光集團應(yīng)對公司進行現(xiàn)金補償，補償金額為=(當(dāng)期期末承諾歸母凈利潤數(shù)-當(dāng)期期末歸母凈利潤數(shù))；截至2024年底，如前5年累積實際歸母凈利潤小于累積承諾歸母凈利潤(即340.59億元)，則陽光集團應(yīng)對公司進行現(xiàn)金補償，補償金額為=(截至當(dāng)期期末累積承諾歸母凈利潤數(shù)-截至當(dāng)期期末累積歸母凈利潤數(shù)-累積已補償金額)。
如前5年累積實際歸母凈利潤達到累計承諾歸母凈利潤，則陽光集團無需對上司公司進行現(xiàn)金補償，陽光集團因平均年增長率低于15%支付的現(xiàn)金補償(如有)，公司不予退回。業(yè)績承諾期的后5年內(nèi)，如出現(xiàn)任一會計年度的實際歸母凈利潤小于承諾歸母凈利潤，則陽光集團應(yīng)對上市公司進行現(xiàn)金補償。
若觸發(fā)業(yè)績承諾未達成而現(xiàn)金補償?shù)那樾危柟饧瘓F應(yīng)在上市公司相應(yīng)會計年度的審計報告披露之日起出具后10個工作日內(nèi)向上市公司足額支付現(xiàn)金補償金額。若泰康人壽及泰康養(yǎng)老合并持股低于9%，上述業(yè)績承諾事項由各方另行協(xié)商并及時披露。
據(jù)業(yè)內(nèi)研究人士認為，前五年年均15%的增長率以及此后分階段的增長率，如果以單一年度來看，是比較容易實現(xiàn)的，但如果放入一個長周期框架內(nèi)，將歸母凈利潤的實現(xiàn)鎖定為十年，這種要求對一家仍在成長中的企業(yè)來說確實存在一定難度。
“行業(yè)有周期，企業(yè)經(jīng)營也有一定起伏，還可能碰到政策調(diào)控等各種變化，這些都增加了經(jīng)營業(yè)績的不確定性；如果達不到要求，還要進行差額補償。綜合來看，這些要求對于陽光城來說，有一定難度。”上述業(yè)內(nèi)研究人士表示。
盈利能力并不樂觀
2019年國內(nèi)上市房企TOP50的平均凈利潤率是14.29%，但陽光城從2015年以來，凈利潤率就一直維持在7%左右，遠低于行業(yè)平均水平。
與此同時，負債營收同步增長也在拖累陽光城的ROIC（即投資回報比）。一般情況下，這個數(shù)值越大，企業(yè)經(jīng)營效率越高，盈利能力也更強。
根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，陽光城今年上半年的ROIC只有1.16%，低于3.5%的ROIC紅線，更是低于5%左右的行業(yè)平均水平。
這意味著陽光城的盈利質(zhì)量其實不高，而且從存貨周轉(zhuǎn)速度來看，陽光城的經(jīng)營效率也有待提高。
根據(jù)財報數(shù)據(jù)，陽光城當(dāng)前存貨規(guī)模為1832億元，較去年全年的1758億元增加了74億元，但公司存貨去化速度似乎有些不如人意。
近三千億負債壓頂 踩中兩條融資紅線
和泰禾一樣，以高杠桿著稱的閩系房企陽光城，負債規(guī)模不斷攀升。截至2020年6月底，陽光城總負債近三千億，較去年同期增長10.6%。有息負債為1121億元，與去年年底水平相差不大。其中，短期有息負債為376.52億，較去年年底激增12.2%；賬面現(xiàn)金存量484億元，現(xiàn)金短債比為1.03倍，手持現(xiàn)金勉強覆蓋短期債務(wù)，具有短期償債壓力。
地產(chǎn)行業(yè)通常用凈負債率來衡量企業(yè)負債（(有息負債-貨幣資金)/ 所有者權(quán)益），2019年末，陽光城該指標(biāo)達到138%，屬于較高水平，在當(dāng)年前20強企業(yè)中位居第6。
數(shù)據(jù)來源：各公司2019年年報，排名依據(jù)克爾瑞2019全口徑銷售額
本報告期末，陽光城的凈負債率略有下降，為115%。但值得注意的是，陽光城還有50億元的永續(xù)債。從法律上來講，永續(xù)債不強制還本付息，具有股權(quán)的性質(zhì)，因此被列入權(quán)益工具。但在實際操作中，大部分發(fā)行方還是會按時還息，又變成了實質(zhì)上的有息負債。如果將這50億元的永續(xù)債考慮進去，那么陽光城2019年末的凈負債率將達到164%。本報告期末則為136%。
8月份，陽光城作為被住建部、央行招到北京去開座談會的12家房企之一，被要求有效控制負債，并要求在9月底前提交降負債方案。
按照監(jiān)管部門設(shè)置的“三道紅線”，為紅線1：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率大于70%；紅線2：凈負債率大于100%；紅線3：現(xiàn)金短債比小于1倍。據(jù)2020年中報數(shù)據(jù)顯示，陽光城的三個指標(biāo)分別為78%、115%、1.03，踩紅線兩條，第三條指標(biāo)勉強合格。按照傳言中的規(guī)定，有息負債規(guī)模年增速不得超過5%。
高額的擔(dān)保，大股東高比例質(zhì)押，也是陽光城債務(wù)隱憂的一個側(cè)面。根據(jù)陽光城最新披露數(shù)據(jù)，截止到8月15日，陽光城對旗下全資子公司及部分參股公司的擔(dān)保金額累計達到1090.73億元，占最近一期經(jīng)審計合并報表歸屬母公司凈資產(chǎn)407.83%。擔(dān)保規(guī)模超公司4倍凈資產(chǎn)，對上市公司而言是個危險的信號。
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原標(biāo)題： 近3000億債務(wù)壓頂，觸碰融資紅線，陽光城終于等來了“戰(zhàn)投”
