聊聊“信”的證券化

信不屬于票據。根據《票據法》，票據是指匯票、本票和支票。其中，匯票是出票人簽發的，委托付款人在見票時或者在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據，分為銀行匯票和商業匯票。本票是出票人簽發的，承諾自己在見票時無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據，在票據法中特指銀行本票。支票是出票人簽發的，委托辦理支票存款業務的銀行或者其他金融機構在見票時無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據。同時，《票據法》規定，匯票、本票、支票的格式應當統一，票據憑證的格式和印制管理辦法，由中國人民銀行規定。“信”是開立人在供應鏈金融平臺上開立的付款承諾憑證，不符合票據的定義。

（三）信的特征

1、可拆分：企業可根據應付賬款金額靈活拆分“信”。可拆分是“信”相較于票據的最大優勢。

2、可流轉：企業可根據應付賬款金額靈活流轉“信”，即上游供應商（N-1級供應商）接收到核心企業開立的“信”后，可以將持有的“信”再轉讓給其上游供應商（N-2級供應商），結轉應付賬款。

目前，普通的供應鏈ABS項目，其基礎資產僅指直接供應商（N-1級供應商）對核心企業的應收賬款債權，不包括N-m（M≥2）級供應商。而基于“信”的可流轉性，“信”的證券化項目，基礎資產范圍已經擴大至N-m（M≥2）級供應商。

3、可融資：持有人可以通過供應鏈平臺辦理融資。即基于真實貿易背景，上游供應商將其持有的對下游核心企業的應收賬款向金融機構或商業保理企業進行保理，完成融資。

“信”的證券化中的幾個法律問題

（一）基礎資產的形成過程

1、形成基礎交易合同項下應收賬款債權。核心企業與上游供應商簽署基礎交易合同，約定上游供應商向核心企業銷售貨物或提供服務，核心企業負有向上游供應商支付貨款或服務費用的債務，從而形成基礎交易合同項下應收賬款債權。

2、開立“信”。核心企業及其上游供應商在供應鏈金融平臺上與平臺運營企業簽署相關平臺協議，注冊成為平臺用戶。核心企業作為“信”的開立人開立“信”；上游供應商接收核心企業開立的“信”，成為信的接收人和原始持有人。平臺協議中不對“信”的轉讓予以限制。

3、“信”的保理融資。信可在供應鏈金融平臺流轉并拆分，信的持有人與保理公司簽署保理合同，將所持有的“信”轉讓給保理公司，保理公司發放保理融資款項后，即取得“信”成為信的持有人。

（二）增信措施

1、內部增信

“信”的證券化的內部增信方式主要是優先/次級結構分層。

小編在一文中曾提到，由于供應鏈ABS具有較強的類信用債特點，核心企業的準入門檻較高，證券償付嚴重依賴核心企業的還款能力和意愿，而優先/次級分層結構對于優先級證券的信用級別并沒有提升作用，所以供應鏈ABS以平層結構為主。

但是近年來，優先/次級結構在供應鏈ABS中越來越普遍，表現為通過設置形式次級（即次級證券占比極小），一方面是因為基礎資產對資產支持證券一般會有一定的超額覆蓋倍數，通過自持或者通過關聯方持有次級證券，能夠留存次級收益；另一方面在于，根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》附件九，對于評級AA-及以上的資產證券化產品，應按20%的風險權重計提資本，而部分銀行自營投資平層項目時行內會要求按照100%全額計提風險資本。

2、外部增信

“應收賬款電子憑證”證券化的外部增信方式主要是債務加入/差額支付（詳見《供應鏈ABS項目理論解析及操作要點》）。債務加入/差額支付又可分為平臺外方式和平臺內方式兩種。

平臺外方式是指增信機構在供應鏈金融平臺之外，通過出具書面的債務加入或差額支付承諾函等方式，針對基礎資產/專項計劃提供增信。例如，平安證券-中鐵建保理1號小微企業供應鏈資產支持專項計劃中，當基礎資產現金流不足以足額償付優先級證券的預期收益及本金時，專項計劃將觸發流動性差額支付啟動事件，流動性差額支付承諾人將按照《流動性差額支付承諾函》約定，于流動性差額支付承諾人款日，將差額無條件足額及時支付至專項計劃賬戶。

平臺內方式是指增信機構不針對當期資產支持專項計劃提供增信，而是將增信嵌入到供應鏈金融平臺的相關文本（例如《用戶協議》）之中。例如，“平安-SAS共贏鏈1號資產支持專項計劃”中，對于SAS賬單載有“信用支持提供方”的SAS債權，SAS平臺信用支持提供方簽訂《供應鏈應收賬款服務平臺使用協協議》對到期付款義務進行承諾，通過債務加入的方式與初始債務人成為該筆債權的共同債務人，共同承擔到期付款義務。否則，平臺核心企業即為該筆債權的單一債務人。

3、應收賬款確權

應收賬款的確權其實不能稱之為增信措施，只是確保基礎資產合法合規的保障。

在普通供應鏈ABS項目中，應收賬款的確權一般以書面的《付款確認書》形式體現，即核心企業承諾：（1）目標應收賬款債權真實、合法、有效，基礎交易公允，且供應商已完全、適當履行目標應收賬款債權對應的基礎交易合同項下的合同義務，除付款期限外，目標應收賬款債權的付款條件均已滿足。（2）核心企業確認對目標應收賬款債權不存在任何商業糾紛抗辯事由，且不享有任何扣減、減免或抵銷全部或部分應付賬款的權利，不以任何理由（包括但不限于商業糾紛）抗辯。

在“信”的證券化中，應收賬款的確權工作通常通過供應鏈金融平臺協議的方式進行約定。例如，某供應鏈金融平臺協議中約定，乙方（“信”的開立人）在與“信”的接收方形成真實貿易合同關系和債權債務關系，并認可接收方在相關合同項下的服務/供貨等所有合同義務已全部履行完畢，合同約定的付款條件已成就且乙方與接收方已對債權債務金額予以確認后，方可通過平臺開立“信”。乙方在平臺中開立“信”的行為，表明乙方對“信”的接收方/受讓方/最終持有人無條件承諾付款，同時認可“信”在平臺中被拆分、流轉以及用于融資情形下的效力。

其實，對于項目由核心企業主導且核心企業較為配合的情況，除了通過供應鏈金融平臺協議進行確認之外，核心企業可以同時出具《付款確認書》對應收賬款進行確權。一般情況下，基于平臺存在系統風險，通過《付款確認書》的方式進行確權對投資人而言，其信用效力更強。

（三）“信”的拆分流轉

“信”的持有人可以根據其實際需要選擇持到期，或將其持有的部分或全部“信”轉讓給上一級供應商（N-2級供應商）抵銷其所負債務，或通過轉讓部分或全部“信”給平臺保理公司進行融資。

一級供應商（N-1）可以根據與其上一級供應商（N-2）的交易情況選擇將“信”進行拆分并轉讓給該上一級供應商，該交易的實質為應收賬款債權的轉讓，拆分轉讓即為同一債權的分割轉讓。根據《民法典》第五百四十五條，債權人可以將債權的全部或者部分轉讓給第三人，但是根據債權性質不得轉讓、按照當事人約定不得轉讓和依照法律規定不得轉讓的除外。當事人約定非金錢債權不得轉讓的，不得對抗善意第三人。當事人約定金錢債權不得轉讓的，不得對抗第三人。

因此，法律并不禁止同一債權的分割轉讓；同時，“信”的拆分流轉需要由平臺參與方通過簽署平臺協議的方式達成交易合意，而目前供應鏈金融平臺協議均未對應收賬款電子憑證的轉讓進行限制性約定。故應收賬款的拆分流轉并不存在法律障礙。

（四）“有因性”對基礎資產的影響

根據《票據法》第十三條，票據債務人不得以自己與出票人或者與持票人的前手之間的抗辯事由，對抗持票人。但是，持票人明知存在抗辯事由而取得票據的除外。該條規定是票據的無因性原則。根據票據的無因性原則，票據基礎關系與票據關系相分離，無論基礎關系如何，均不影響票據關系的效力。與票據不同，“信”的轉讓實質上是應收賬款電子付款憑證的轉讓，該等轉讓并無類似票據無因性的法定規則加持。由于缺乏無因性的保護，“信”的流轉存在以下法律風險：

1、撤銷

《民法典》第五百三十九條規定，債務人以明顯不合理的低價轉讓財產、以明顯不合理的高價受讓他人財產或者為他人的債務提供擔保，影響債權人的債權實現，債務人的相對人知道或者應當知道該情形的，債權人可以請求人民法院撤銷債務人的行為。第五百四十一條規定，撤銷權自債權人知道或者應當知道撤銷事由之日起一年內行使。

《企業破產法》第三十一條的規定，人民法院受理破產申請前一年內，涉及債務人財產的下列行為，管理人有權請求人民法院予以撤銷：（一）無償轉讓財產的；（二）以明顯不合理的價格進行交易的；（三）對沒有財產擔保的債務提供財產擔保的；（四）對未到期的債務提前清償的；（五）放棄債權的。

對于交易對價公允性的認定，根據《公司法司法解釋（二）》，對于“明顯不合理的低價”，人民法院應當以交易當地一般經營者的判斷，并參考交易當時交易地的物價部門指導價或者市場交易價，結合其他相關因素綜合考慮予以確認。轉讓價格達不到交易時交易地的指導價或者市場交易價百分之七十的，一般可以視為明顯不合理的低價；對轉讓價格高于當地指導價或者市場交易價百分之三十的，一般可以視為明顯不合理的高價。

供應鏈ABS的期限一般都是一年以內（少數項目為1.50年），而《民法典》和《企業破產法》賦予債權人或破產管理人的撤銷權行權時間均為一年，因此，很難通過應收賬款轉讓交易的發生時間排除相關權利人行權的可能性。

2、抗辯

《票據法》第十三條規定了票據的無因性，并規定了抗辯切斷原理，即除了法定的特殊情形以外，票據抗辯不隨票據流通而移轉，只限于直接當事人之間有效。

但是如前所述，“信”不同于票據，其抗辯權屬于民法中的抗辯權，與票據抗辯權不同。根據《民法典》第五百四十八條，債務人接到債權轉讓通知后，債務人對讓與人的抗辯，可以向受讓人主張。故民法上一般抗辯權隨債權轉移而一同轉移。

對于撤銷和抗辯產生的風險，供應鏈金融平臺一般會通過讓各平臺參與方簽署平臺協議對其交易的真實性、交易對價公允性進行陳述與保證，以緩釋風險。例如，某供應鏈金融平臺用戶協議規定，乙方（“信”的開立方）在與“信”的接收方形成真實貿易合同關系和債權債務關系，并認可接收方在相關合同項下的服務/供貨等所有合同義務已全部履行完畢，合同約定的付款條件已成就且乙方與接收方已對債權債務金額予以確認后，方可通過平臺開立“信”。乙方在平臺中開立“信”的行為，表明乙方對“信”的接收方/受讓方/最終持有人無條件承諾付款，同時認可“信”在平臺中被拆分、流轉以及用于融資情形下的效力。但是，對于“以明顯不合理的價格進行交易”的行為，對N-1級供應商是否取得真實、合法、有效取得該等應收賬款債權仍會產生影響，繼而影響其對應收賬款債權的處分行為，包括向其上一級供應商（N-2）的繼續轉讓及向資金方進行賣斷融資。

（五）應收賬款轉讓登記

盡管法律并未規定應收賬款轉讓應當在中登網進行登記，未作登記并不影響應收賬款轉讓的交割效力，而中登網對債權轉讓登記的定位也僅為“公示服務”，且不對登記事項進行實質審查，并缺乏統一的登記規程與標準。但是，為防止應收賬款“一物多賣”且滿足證券化對基礎資產特定的要求，電子化憑證必須捆綁平臺下基礎交易應收賬款，并且在每一次轉讓前進行中登網排他性查詢，排查應收賬款是否存在質押、轉讓等在先權利負擔，同時在轉讓完成后進行中登網轉讓登記。

從頒布的《民法典》看，債權轉讓登記將得到更多重視。《民法典》第七百六十八條規定，應收賬款債權人就同一應收賬款訂立多個保理合同，致使多個保理人主張權利的，已經登記的先于未登記的取得應收賬款；均已經登記的，按照登記時間的先后順序取得應收賬款；均未登記的，由最先到達應收賬款債務人的轉讓通知中載明的保理人取得應收賬款；既未登記也未通知的，按照保理融資款或者服務報酬的比例取得應收賬款。

需要說明的是，在“信”發生流轉時，并非逐次在中登網辦理登記。基于供應鏈金融平臺的運營規則，應收賬款債權轉讓在平臺中表現為“應收賬款電子憑證”的轉移，不會存在初始債權人、債權人在供應鏈金融平臺上重復融資的情形。但為避免初始債權人在供應鏈金融平臺之外將持有的應收賬款重復融資，在核心企業開立“信”之后，除另有要求外，將會通過中登網等渠道查詢該筆應收賬款債權是否存在權利負擔，確認無權利負擔后，會通過中登網進行應收賬款登記，其目的是通過登記，取得對第三人的公示效力，降低因融資人就同一筆應收賬款在平臺外重復融資所帶來的法律風險，以確保在供應鏈金融平臺上流轉的應收賬款債權是無權利負擔的。

例如，根據“XX證券-中企云鏈-XX公司1期供應鏈金融資產支持專項計劃說明書”披露，原始權益人應于收到基礎資產購買價款之日起20個工作日內按照相關法律、法規在中國人民銀行征信中心動產融資統一登記系統上辦理以計劃管理人為權利人的應收賬款轉讓登記。

（六）應收賬款轉讓通知

在普通供應鏈ABS項目中，供應商向保理公司轉讓應收賬款債權并最終將由保理公司出售予專項計劃涉及兩次債權轉讓：供應商轉讓給保理公司，保理公司轉讓給專項計劃。故對債務人核心企業下屬公司而言，涉及兩次債權轉讓通知和兩個債權轉讓回執，具體包括：

①《應收賬款債權轉讓通知書》（適用于供應公司向核心企業下屬公司出具）

②《應收賬款債權轉讓通知書回執》（適用于核心企業下屬公司向供應公司出具）

③《應收賬款債權轉讓通知書》（適用于保理商向核心企業下屬公司出具）

④《應收賬款債權轉讓通知書回執》（適用于核心企業下屬公司向保理商出具）。

同時，由于核心企業的信用加入成為共同債務人，故在債權轉讓時應同時通知核心企業并由核心企業出具債權轉讓通知回執，具體包括：

①《應收賬款債權轉讓通知書》（適用于供應公司向核心企業出具）

②《應收賬款債權轉讓通知書回執》（適用于核心企業向供應公司出具）

③《應收賬款債權轉讓通知書》（適用于保理商向核心企業出具）

④《應收賬款債權轉讓通知書回執》（適用于核心企業向保理商出具）。

在供應鏈金融平臺中，鑒于核心企業、供應公司均是平臺參與方，且均已簽署平臺協議。通過簽署平臺規則并依托科技手段在平臺系統導入需求，平臺可在每一次應收賬款轉讓后協助轉出方自動向核心企業進行線上通知。

例如，根據“XX證券-中企云鏈-XX公司1期供應鏈金融資產支持專項計劃說明書”披露，就初始債權人轉讓給云鏈保理的線上應收賬款債權（云信債權）而言，云鏈平臺將自動以站內信（即應收賬款轉讓通知）的形式發送至云信開立人處，告知云信開立人云信流轉情況，并發送云信流轉記錄及相關單據，記錄該云信所有流轉情況。

（七）到期清分

清分路徑一般分為逐級清分和直接清分。

1、在逐級清分模式下，清分資金從核心企業賬戶劃出后，途經每一手歷史持有該筆應收賬款所對應的供應商及/或資金方賬戶，最終清分至專項計劃賬戶。由于逐級清分會引發專項計劃資金與其他第三方資金的混同風險，通常需要設置風險緩釋措施，包括縮短資金在各賬戶停留時間、設置極端情況下的清分路徑變更安排等。

例如，根據“XX商業保理有限公司2019年度第一期XX信供應鏈定向資產支持票據募集說明書”披露，基礎資產回收資金并不直接從債務人賬戶劃付至信托賬戶，而是將基礎資產回收資金從債務人的供應鏈金融平臺業務賬戶逐級清分劃付至受托人的供應鏈金融平臺業務賬戶。為此，ABN設計如下風險緩釋：根據核心企業出具的《付款確認書》中的約定，如信托賬戶在應收賬款債權到期日次日未收到應付款項的，XX集團將于應收賬款債權到期日后第二日將到期未付的應償金額支付至信托賬戶。

根據“平安-SAS共贏鏈1號資產支持專項計劃說明書”披露，在基礎資產回收資金歸集至資產服務機構的SAS平臺業務賬戶之前，如初始債務人選擇“逐級消分”模式，根據《SAS平臺使用協議》的約定，基礎資產回收資金在各供應商之間實現賬戶資金即時扣劃；同時，計劃管理人通過《服務協議》《SAS平臺系統服務協議》要求平安銀行履行其在《SAS平臺使用協議》項下的應盡義務，保證在初始債務人選擇“逐級清分”模式的情況下，基礎資產回收資金在SAS平臺供應商鏈上所有供應商的SAS平臺業務賬戶之間實現資金即時（1個小時內）扣劃效果。

2、在直接清分模式下，清分資金從核心企業賬戶直接清分劃付至專項計劃賬戶。

例如，根據“XX證券-XX區塊鏈XX信1號資產支持專項計劃說明書”披露，XX信兌付日，核心企業將兌付款通過第三方支付直接劃付至最終“信”的持有人的第三方支付賬戶，不存在逐級清分安排。

“信”——雙刃劍之惑

今年4月份，上海票據交易所副總裁孔燕在《中國金融》發表文章《協同推動應收賬款票據化》，文章認為：

針對傳統應收賬款融資存在的弊端，很多核心企業自發或與金融機構合作創設了應收賬款電子憑證。應收賬款電子憑證由核心企業自愿簽發，在一定程度上解決了確權問題，且通過互聯網技術實現了可拆分轉讓，方便了鏈上企業依托應收賬款電子憑證進行支付或融資。應收賬款電子憑證的票面設計及要素與票據相似，記載了出票人、收票人、簽發金額等信息，并約定經支付方簽章后可以流轉。

第一，不利于保護債權人利益。由于債務人對基礎合同存在抗辯權，當債務人與持有人前手發生貿易糾紛時，債務人可以此為由拒絕向持有人付款，持有人可能面臨到期收不到款的風險。

第三，存在監管套利，不利于金融穩定。應收賬款電子憑證的業務本質與票據完全相同，產品要素和業務流轉均與票據相似，在對票據業務嚴格監管而對應收賬款缺乏規范的情況下，必然導致“劣幣驅逐良幣”，產生監管套利，形成非正規金融對正規金融的擠出效應，影響正常的金融管理秩序。

第五，核心企業自辦應收賬款流轉不僅形成對被拖欠企業的二次“盤剝”，同時也強化了其拖欠的內在動力。核心企業往往是供應鏈中地位占優的大企業，本身并不存在融資困難，本可以通過使用賒銷、預付貨款的商業信用方式把其較強的銀行融資能力分享給供應鏈上的中小微企業。但由于缺乏硬的結算約束，核心企業不僅通過應付賬款大量占用中小微企業資金，有的還成立專門金融公司或自辦應收賬款流轉平臺對持有其應收賬款的企業提供保理或其他融資服務，形成對被拖欠企業的二次“盤剝”。更重要的是，這些金融公司和應收賬款流轉平臺的建立又會進一步加強核心企業拖欠賬款的動力，這種自我強化機制進一步加劇了被拖欠企業的困境。

除孔燕副總裁提到的上述問題之外，小編認為，核心企業自辦應收賬款流轉平臺，創設應收賬款電子憑證還存在著平臺系統風險。專項計劃對供應鏈金融平臺具有較高的依賴度，應收賬款債權通過“信”的形式的流轉、保理申請人通過向機構受讓方進行的應收賬款電子憑證的轉讓、資金清分、基礎資產管理等功能，以及對證券化至關重要的應收賬款確權都依賴于供應鏈金融平臺的正常運營。一旦平臺由于系統或其他原因停止正常工作，則對可能造成應收賬款電子憑證及其歷史流轉數據、平臺業務賬戶等基礎資產文件及數據丟失，并選一步導致無法按照根據平臺規則進行專項計劃資金歸集以及債務人抗辯的風險。