觀點 作者：觀點地產新媒體
來源：觀點（ID：guandianweixin）
八家目標公司“脫表”后，國瑞置業的土儲規模、銷售額及盈利空間將受到一定的影響，未來如何講好增長命題則將成為新的計劃。
觀點地產網 “計劃趕不上變化”，因“黑天鵝”事件，國瑞置業一場超過三年多時間的增資計劃也正式告吹。
11月23日晚間，國瑞置業發布公告稱，公司與八家目標公司各自現有股東簽訂了八份終止協議，以終止增資安排，目標公司包括廣東宏泰國通、廣東國廈、天津天富融盛、三亞景恒、邯鄲國夏、重慶國廈、江門映暉灣、石家莊國廈。
這也意味著自2017年8月末謀劃的增資計劃正式告吹。終止增資后，上述八家目標公司的財務業績也將不再綜合入賬至國瑞置業，同時后者也將失去超過400萬平方米的土儲資源。
從國瑞置業回復的原因看出，在目前行業形勢不容樂觀的趨勢下，終止增資或許是出于無奈，也是減少資金壓力的一種選擇。因為在國瑞置業原定計劃中，以17.93億元的代價獲得當時接近一半土地儲備總面積的開發、銷售額權益，是一筆“盆滿缽滿”的生意。
八家目標公司“脫表”后，國瑞置業的土儲規模、銷售額及盈利空間將受到一定的影響，未來如何講好增長命題則將成為新的計劃。不過，目前形勢下，國瑞置業或許對于規模的渴望已經不那么強烈，并重新走回到舊改路上。
并表，不付款
這段增資計劃最早應該從2017年8月份開始說起。
彼時，國瑞置業間接全資附屬公司花園集團簽署了6份增資入股及合作協議和1份股權收購及合作協議，分別向廣東宏泰國通、廣東國廈、天津天富融盛、三亞景恒、邯鄲國夏及重慶國廈增資和收購江門映暉灣各10%股權，合計約2.68億元。
在這基礎上，2018年4月份，國瑞置業又進一步透過國興萬訊增資上述7家公司股權，其中廣東國廈、重慶國廈、江門映暉灣持股比例到達51%，其余四家持股比例為35%，增資總額約11.69億元。
第八家目標公司則于同年11月份出現。此時，國興萬訊將向石家莊國廈增資3.56億元，進而持有后者51%股權。上述八家標的公司合計增資總額達到17.93億元，完成增資后，財務業績將合并入國瑞置業中。
關于上述增資、股權收購事項，國瑞置業均表示，這將為探索于新城市潛在發展的戰略性舉措，有利于在新城市快速打開品牌的知名度，擴張公司城市布局及規模，也進一步便于增加公司獲取優質土地資源的渠道和機會。
不過，觀點地產新媒體了解到，上述八家目標公司的實際控制人均為國瑞置業創始人、董事長張章筍胞弟張章僑。在外界看來，增資只是將張章僑持有的資產合并入上市平臺，為規模比較“單薄”國瑞置業增加厚度。
對比合并財報前后土儲數據亦可發現，八家目標公司為國瑞置業土儲規模帶來了爆發式增長，2017年為同比下滑1%至850.6萬平方米，2018年則同比增長97%至1673.2萬平方米，增長將近1倍。2018年的簽約銷售額、資產總值分別錄得47%、29%的增長。
增資目標公司涉及項目包括佛山藏瓏華府、江門四季泉城、天津融泰城、三亞國瑞紅塘灣、邯鄲國瑞瑞城、重慶書香溪墅、江門山湖海、石家莊富貴城。進一步對比公告內容發現，自首次增資以來，三年時間里上述項目基本開發狀態未過半，仍需要后續投入資金進行開發建設。
實際上，如此緩慢的開發速度，除了增加土儲和資產厚度外，對于國瑞置業的銷售、毛利、溢利并沒有太多貢獻。2018-2020年中期，其銷售額分別為219.13億元、239.15億元、74.79億元（2019年中：128.3億元），毛利為25.9億元、21.39億元、8.71億元（2019年中：10.75億元），溢利為15.69億元、12.2億元、2.81億元（2019年中：5.7億元），三項核心數據基本處于下滑趨勢。
按照原定的退出計劃，國瑞置業將于各個目標公司直接投資的項目開發交付達到90%時進行退出安排。其認為，此時預期隨著于目標公司股權增加，公司將根據該等退出安排實現更多回報。
但國瑞置業沒有等到這一天，終止增資后反而在這筆交易上將錄得5.54億元的虧損，主要原因是根據會計處理方法計算，其于2020年6月末所持目標公司凈資產23.47億元減公司應付代價17.9億元差額所得。
國瑞置業在公告中稱：“評估價值的下降主要是由于存貨價值的變化，這主要是由于隨著建設規劃的逐步完善，項目面積發生變化，部分項目的銷售價格由于市場變化與2018年相比有所下降?！?/p>
然而，在簽署增資、收購協議、完成增資后，國瑞置業卻一直未支付對應款項。在一份份公告中，不斷進行延期。最近一次延期公告中，石家莊國廈的增資、其他七家目標公司的增資分別將于2020年12月17日、2020年12月31日前由國瑞置業以現金支付。
對于國瑞置業要約增資并合并報表，但一直未付款的方式，上海大邦律師事務所高級合伙人及律師游云庭表示，被收購方同意終止協議，并且退出該收購的房企行列，那財務上的處理是合規的。關鍵還是看股權的狀態，如果市場監管局檔案顯示已經退出股東行列，那就不違規，如果仍然是股東的不合并報表就違規。
“并表但一直未支付交易款項不屬于違規，但是很可能違約，完成工商登記后可以對外，在法律上確實屬于它的?！绷硪晃环慨a律師說道。
押寶舊改
事實上，作為一家起步于廣東汕頭的房企，國瑞置業充滿著家族企業色彩，由張章筍及胞弟張章僑、張章德、胞妹張妙香、胞妹張幼惜及其丈夫林耀泉等共同經營、發展，并走出汕頭，曾是僅次于國企金融街控股的北京二環內第二大舊改開發商。
不過，有北京市場人士指出，早年，國瑞置業在東二環內確實開發出了富貴園、國瑞城兩個核心地段的項目，但之后的發展并不順利，其中北京天壇祈年大街舊改項目七年時間僅開發出一個子地塊。
且在2014年7月份赴港上市前，張章筍家族通過重組紅籌架構，在兄弟間進行了“分家”。其中于2012年底，當時已經獨立創業的張章僑，以售價3.2億元獲得國瑞置業重慶和石家莊項目，以賬面凈資產做價。于交易日，上面兩家項目公司已有大量預收房款，其胞弟獲利不小。
同時，于2013年底，張章筍家族又進行高達23.5億元的分紅。某種程度上，此番動作避免了日后股權爭奪事端，但對于國瑞之后的舊改開發推進、二級市場項目獲取拓展等都是不利因素。
可以看到，上市當年，國瑞置業收入、毛利、溢利、歸母收益等核心財務數據全面下滑，其中溢利、稅后利潤歸母收益更是出現“腰斬式”下滑。隨后的幾年時間里，國瑞置業的發展也處于跌宕起伏的狀態。
而在今年疫情形勢下，國瑞置業難處再次凸顯，一邊是下滑的業績，一邊是仍在不斷上漲的負債水平。2019年度報表公布后，惠譽對國瑞置業給出的評級展望從“穩定”下調至“負面”，為“B-”。其認為，反映了國瑞置業持續疲軟的流動性狀況，以及在今年晚些時候難以履行義務的可能性。
2019年報顯示，國瑞置業賬面資金為5.37億元，短期有息借款81.19億元，現金短債比僅為0.066，償債壓力大。其中包括一年內到期的銀行及信托借款63.18億元，短期公司債券6578.7萬元，短期優先票據17.35億元。
在今年4月份業績會上，張章筍直言，今年優先考慮降債，不考慮在二級市場拿地。2019年全年降債31億元，2020年第一季度降債15億元。今年銷售目標將從預期的250億元下調至200億元，“相對穩健、能夠實現”。
在這種形勢下，完成八家目標公司的增資，無疑進一步給國瑞置業帶來更大的資金壓力。其在公告也直接表明，公司履行增資安排時支付項下的總代價約17.9億元，占公司今年資金很大部分。
國瑞置業又進一步表示，由于新冠的爆發及潛在的融資新政策，三四線城市的房地產市場可能承受更大的壓力并面臨更大的不確定性。因此，公司認為增資安排并不符合本公司目前的業務發展戰略，并決定根據終止協議終止增資安排。
在面對眾多不確定性因素下，國瑞置業最終還是選擇重新走回了擅長的舊改?？梢钥吹?，2019年期間，國瑞置業將承辦一級土地開發項目作為戰略性業務，并在北京、深圳及汕頭積極獲取潛在土地儲備供應。
報告期內，國瑞置業一級開發及舊改項目開發面積達580萬平方米，其中深圳占比51.6%（2018年則未有披露一級開發及舊改項目相關內容）。同時，于2020年中，其土地儲備總規劃建筑面積1503萬平方米，平均土地成本約每平方米2890元。
對于舊改業務，張章筍稱，公司計劃將重心放在大灣區。北京祈年大街項目今年將完成收尾，深圳龍崗項目一期將會在今年第二季度取得雙規、下半年啟動工程建設，南山項目將取得立項。
雖然土地一級開發有著豐厚的利潤，但前期卻有著較大的資金支出壓力，同時舊改項目開發難度大、開發周期長等問題也讓企業面臨著回款壓力。而國瑞置業持有的舊改項目不少開發周期已經超過6年，其中北京祈年大街西項目從啟動到現在已有12余年，開發成本超過10億元。
在收縮二級土地投資的前提下，未來，國瑞置業加快手上舊改項目的開發周期或許能為目前經營性“困境”迎來突破口。
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