日益分化的債券發行市場

作者：債券球

來源：債券球（ID：bonds-ball）

2020年以來，整個信用債市場持續火爆，各主要信用債品種發行規模大多都達到了歷年來同期的最高點，發行利率總體上也呈現出持續下行的趨勢，可謂一片大好，然而大好的背后卻遮不住分化的暗流涌動。

一、量價起飛

說到信用債市場的火爆的原因，主要有如下三個：寬松的貨幣政策、實體經濟的乏力和大量的債券供給。寬松的貨幣政策意味著市場上大量的貨幣供給，而實體經濟的乏力，帶來的則是投資標的的匱乏，也就是所謂的資產荒，相互作用之后，投資者大量涌向有限的投資標的，進而不斷推動標的資產價格的下行。債券供給方面，由于2018、2019債券發行市場大多時候并不理想，導致大量批文積壓，同時加上2020年至今新增的批文，造就了債券供給端的相對充裕。最終，在上述因素的綜合影響下，使得信用債一級市場出現量價起飛的局面。

二、愈發邊緣化的民企

隨著近年來信用事件的不斷發生，能夠在債券市場順利融資的民企越來越少，主要體現在發行主體和發行成本方面。以中期票據為例，2020年1-4月，發行利率在5%及以上的債券大約120只，其中民企共計發行約20只，涉及主體約17個；發行利率在5%以下的債券大約774只，其中民企共計發行約24只，涉及主體約20個。總體來看，民企無論是數量還是規模，在債券市場中占比都很低，更可嘆的是，利率越低，民企的身影越難尋覓。

三、城投戰鼓擂

稍微瀏覽一下信用債發行情況統計表，眼中無疑充滿了城投的身影。經過了多年的發展，那些信奉產業投資邏輯的，無疑已經被打臉無數次，無論是民營，還是國有。最終投資者發現，最應該堅定信仰的還是城投，這也為城投在本輪行情中成為最大的受益主體奠定了基礎，不管發行成本如何，最起碼大多城投都能夠成功發行。

四、城投在分化

城投、城投、城投，向前進，有的走的很靠前，有的待在大部隊，當然也有的走的很靠后。區域經濟夠發達，背后大哥財力夠牛，負債水平相對較低的基本都是第一梯隊扛大旗的，其他的城投也取決于這幾個方面的平衡，最落后的無疑是地區經濟不咋滴，大哥自己都很窮，借錢還特別多的那些城投了。分化后的結果，最直接的體現就是融資成本的高低，比如目前這個階段，雖然現在大多都能發行出去，但是同樣體量的發行人，成本差個300-400BP，在當今這個市場并不罕見。

五、巨無霸領風騷

那些核心中字頭，那些省屬核心國企，那些發達城市的核心國企，以及那些鳳毛菱角，但是經營情況卻難得受到市場認可的民企，這些企業基本都是各行各業的翹楚，霸氣十足到投資者甘愿為之折腰。無論市場好壞，基本都能在信用市場上獲取較低成本的資金，以前如此，現在如此，將來還將如此。

六、日漸失效的評級符號

信用評級、信用評級，其結果當然應該是信用能力的風向標。然而隨著國內評級市場的發展，外部評級機構給予的評級符號，正在慢慢失去其應有的作用，有時候更多是為了迎合政策的要求，比如，有些產品申報時要求主體或者債項評級達到AA，再比如，有些債券主體和債項評級必須達到一定水平，才能進入質押庫。對于評級，筆者以為，同樣的評級，同樣的期限，發行成本最起碼應該差不離，信用風險也應該差不多，然而實際情況呢？AAA照樣違約；同樣評級，成本有時候千差萬別……如果這種趨勢持續下去，評級信號逐漸失去其應有的功能，最終的評級市場很可能會被更受市場認可的買方評級體系所代替。

七、風險進化中的參與者

我們對于風險的底線在哪里？大多人可能認為是違約，然而據筆者觀察，不管各家機構的風險偏好如何，基本上只要爆發出信用事件，即使不違約，小則虛驚一場，大則發起追責，更不用說發生違約了。其實這種行為本身應該予以理解，對于大部分固定收益的參與者，追求的是資產安全的同時，獲取相對固定的收益。然而，我們目前信用債市場缺失的是：市場化、規范化的違約處置措施和偏好多元化的投資者。對于違約處置措施，在《閑聊信用事件20200426》中已經探討了很多，就不多贅述，最終追求的是程序合理，處置措施多樣化、市場化。對于偏好多元化的投資者，尤其是風險偏好高的投資者，在目前的市場上實屬罕見，究其原因，筆者以為：一方面，發行主體的規范性還存在很大的問題，包括公司治理和財務等；另一方面，就是上面所說的違約處置措施。也許隨著經濟的不斷發展，發行主體愈發規范，債券違約處置方式愈發市場化、多樣化，彼時的債券市場應當會容許更多的民營企業參與到信用債市場中來，同時也會催生越來越多的偏好多樣化的債券投資機構。

信用債市場發展到目前這個階段，也許是能夠體現我國債券市場初級階段特征的頂點，大多參與者對這個市場從陌生到熟悉，從大刀闊斧到謹小慎微。至于這個階段會持續多久，實在說不清楚，根據目前的情況來看，也許要持續很久、很久，什么時候會出現改變，最終還要依賴于市場的進一步發展和分化。當然筆者期待的下一階段主要特征是：發行主體極大豐富，作為我國經濟重要組成部分的民企，也能在這個市場中享受到應有的紅利；風險評估體系有序，風險等級分明、有序，基本能夠反映主體的風險情況；投資主體極大豐富，各種風險偏好的投資者都能根據自己的偏好，有序選擇投資標的；監管愈發市場化，無論是一級審批發行，還是二級的投資交易，亦或存續期管理；中介機構更加專業化，分工有序、權責對等，能夠根據發行人和投資人的需求設計出合理的產品……

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原標題： 日益分化的債券發行市場