聯合資信 作者：公用評級二部
來源：聯合資信（ID：lianheratings）
2021年上半年，在新冠肺炎疫情全球大流行的背景下，面對復雜多變的國內外環境，我國持續鞏固疫情防控成果、精準實施宏觀政策，經濟持續穩定恢復，經濟發展呈現穩中加固、穩中向好態勢。根據國家統計局初步核算，2021年上半年，我國實現國內生產總值53.22萬億元，按可比價格計算，同比增長12.7%，增速較一季度回落5.6個百分點；兩年平均增長5.3%，兩年平均增速較一季度加快0.3個百分點。分季度看，一季度同比增長18.3%，兩年平均增長5.0%；二季度增長7.9%，兩年平均增長5.5%。但全球疫情仍處于持續演變中，我國經濟發展面臨的內外部不確定因素仍然較多，經濟的高質量發展面臨國內經濟恢復不均衡和持續深化供給側結構性改革的挑戰，地方政府債作為重要的逆周期調控工具仍需持續發力。整體看，2021年以來地方政府債券相關政策主要體現在加大地方政府債券支持基礎設施建設力度、完善地方政府債券發行制度、完善地方政府債務管理機制以及進一步規范地方政府債券信用評級管理等方面。
（一）加大地方政府債券支持基礎設施建設力度
2021年3月11日，十三屆全國人大四次會議表決通過《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》（以下簡稱“十四五”規劃）。“十四五”規劃明確提出“加大地方政府債券支持農業農村力度”“豐富債券品種，發行長期國債和基礎設施長期債券”。地方政府債券尤其是地方政府專項債券是地方政府基礎設施建設的重要資金來源。“十四五”規劃提出完善新型城鎮化戰略，提升城鎮化發展質量，加快縣城補短板強弱項。支持東部地區基礎較好的縣城建設，重點支持中西部和東北城鎮化地區縣城建設。健全縣城建設投融資機制，更好發揮財政性資金作用，引導金融資本和社會資本加大投入力度。鄉村振興方面，“十四五”規劃提出全面實施鄉村振興戰略，提升鄉村基礎設施和公共服務水平，健全城鄉基礎設施統一規劃、統一建設、統一管護機制，推動市政公用設施向郊區鄉村和規模較大中心鎮延伸。加快補齊基礎設施、市政工程、農業農村、公共安全、生態環保、公共衛生、物資儲備、防災減災、民生保障等領域短板。此外，“十四五”規劃還提出要持續推進既促消費惠民生又調結構增后勁的新型基礎設施、新型城鎮化、交通水利等重大工程建設。在我國新型城鎮化戰略和鄉村振興戰略持續推進的背景下，地方政府債券支持基礎設施建設力度將持續加大。
（二）完善地方政府債券發行制度
一是進一步拓寬地方政府債券發行渠道。2021年1月14日，財政部發布《關于進一步做好地方政府債券柜臺發行工作的通知》，要求合理確定地方債柜臺發行的品種、期限、頻次和規模，明確指出通過柜臺發行的地方債以中短期為主，地方財政部門應當結合實際情況，優先選擇具有本地區特點、項目收益較高的債券，期限方面優先考慮安排5年期以下（含5年期）債券。地方財政部門應當積極推進地方債柜臺發行工作，原則上已開展過的地區2021年安排柜臺發行應不少于兩次，確保已建立起來的發行渠道持續暢通，未開展過的地區應至少安排一次。上述舉措有助于進一步拓寬地方政府債券發行渠道，更好滿足個人和中小機構投資者需求。
二是適當放寬專項債券發行時間限制。2021年6月7日，財政部部長劉昆在第十三屆全國人民代表大會常務委員會第二十九次會議上作《關于2020年中央決算的報告》，提出要用好地方政府專項債券，指導地方加強項目儲備，適當放寬專項債券發行時間限制，合理把握發行節奏，提高債券資金使用績效。這有利于地方財政部門合理選擇發行時間窗口、提高專項債券使用效率。
（三）完善地方政府債務管理機制
2021年4月13日，國務院印發《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》（以下簡稱《意見》），《意見》指出要加強風險防控，增強財政可持續性，一方面，健全地方政府依法適度舉債機制，提出健全地方政府債務限額確定機制，完善專項債券管理機制，完善以債務率為主的政府債務風險評估指標體系，加強風險評估預警結果應用，健全地方政府債務信息公開及債券信息披露機制等要求。另一方面，防范化解地方政府隱性債務風險，提出堅決遏制隱性債務增量，妥善處置和化解隱性債務存量，完善常態化監控機制，強化國有企事業單位監管，嚴禁地方政府通過金融機構違規融資或變相舉債，清理規范地方融資平臺公司，健全市場化、法治化的債務違約處置機制，加強督查審計問責等要求。《意見》的出臺有助于進一步規范地方政府債務管理，防范和化解地方政府隱性債務風險。
（四）進一步規范地方政府債券信用評級管理
2021年1月29日，財政部印發《地方政府債券信用評級管理暫行辦法》（以下簡稱“《辦法》”），從地方財政部門選擇信用評級機構、簽訂評級協議以及信用評級機構工作程序、評級關注重點、監管處罰等方面作出進一步規范。《辦法》明確規定，地方財政部門選擇信用評級機構時，應當合理設定評級費用占全部選擇指標的權重，引導信用評級機構合理設定評級費用標準。信用評級機構不得通過惡意價格競爭、評級級別競爭等方式干擾市場秩序。信用評級機構開展一般債券信用評級，應當重點關注本地區經濟、財政、債務等情況；開展專項債券信用評級，在關注本地區經濟、財政、債務等情況的基礎上，應當重點關注項目基本情況、項目收益與融資平衡方案、對應的政府性基金或專項收入等情況，促進評級結果合理反映項目差異。在地方政府債券信用評級工作中嚴重違反有關監管和自律規定、弄虛作假的信用評級機構，財政部將通報人民銀行、發展改革委、證監會等部門，健全守信聯合激勵和失信聯合懲戒機制，推動協同監管。信用評級有關監管部門和行業自律組織對信用評級機構作出處罰的，財政部將通知地方財政部門，在開展地方政府債券信用評級工作時予以負面考慮。《辦法》的印發有助于進一步規范地方政府債券信用評級管理，推動地方政府債券市場健康發展。
1.發行概況
根據Wind數據，以發行起始日計算，2021年上半年，地方政府債券累計發行655支，金額合計33411.44億元，相當于2020年全年的51.85%。其中，新增債券14799.81億元，再融資債券18611.63億元。分季度看，2021年一季度發行金額合計8951.10億元，僅為上年同期的55.58%；二季度發行加速，合計發行金額達24460.34億元，較上年同期增長30.39%。從結構上看，2021年上半年發行的新增地方政府債券金額合計14799.81億元，僅為2020年全年的32.51%；再融資債券的發行規模已接近2020年全年水平。從資金用途看，受今年地方政府債務限額下達較晚以及監管加大對專項債審核影響，2021年上半年新發行地方政府債券中專項債券占比有所下降。從凈額融資額來看，2021年上半年地方政府債券到期償還量為14177.07億元，凈融資額為19234.37億元，較上年同期下降32.54%。
地方政府債券加權發行期限降至10.40年。2019年財政部23號文發布以來，財政部不再限制地方政府債券期限比例結構，10年期及以上地方政府債券的發行規模占比快速上升，2018－2020年占比分別為17.86%、46.91%和76.64%。2020年11月發布的財政部36號文提出，地方財政部門應當均衡一般債券期限結構：年度新增一般債券平均發行期限應當控制在10年以下（含10年），再融資一般債券期限應當控制在10年以下（含10年）；專項債券期限與項目期限相匹配，再融資專項債券期限原則上與同一項目剩余期限相匹配。受該政策影響，2021年上半年長期債券發行占比和加權發行期限均明顯下降，10年期及以上地方政府債券的發行規模占比降至56.96%。2019年－2020年以及2021年上半年，新發行地方政府債券的加權發行期限分別為10.29年、14.65年和10.40年，其中一般債券的加權發行期限分別為12.13年、14.70年和7.94年，專項債券的加權發行期限分別為9.02年、14.62年和12.68年。
專項債券發行進度放緩。從發行節奏看，2018年，地方政府債券的發行主要集中在二、三季度。2019年，隨著財政部開始提前下達下一年度的地方政府債務限額，以及存量地方政府債券的到期規模進入快速增長階段，地方政府債券的發行節奏開始提前。2020年，地方債發行相對均勻的分布在前三季度，保持了與2019年相近的季度發行節奏。2021年，經國務院批準，財政部下達新增地方政府債務限額42676億元，其中一般債務限額8000億元，專項債務限額34676億元。2021年上半年，新增地方政府債券累計發行14799.81億元，完成已下達債務限額的34.68%。其中，新增一般債券完成58.21%，新增專項債僅完成29.25%，下半年面臨較大的發行壓力。
各省市發行規模分化明顯。從發行區域的分布情況看，2021年上半年，除上海市未發行政府債券以外，其余全國30個省級行政區、5個計劃單列市和新疆生產建設兵團均有地方政府債券發行，但各省市發行規模分化較為明顯。整體看，除福建省、新疆維吾爾自治區（含生產建設兵團）和大連市的發行規模相對排名較2020年全年上升較多，其余各省（市、自治區）發行規模的相對排名與2020年較為接近，發行規模前三名的地區為廣東省、山東省和四川省，大連市發行規模已超過了2020年全年，近半數地區累計發行規模超過2020年全年的50%以上，山西省和海南省發行規模不足2020年全年的30%。從凈融資額來看，除上海市凈融資額為負以外，其余省（市、自治區）2021年上半年凈融資額均為正，其中超過千億的區域有山東省（不含青島市）、四川省、廣東省（不含深圳市）、安徽省、河南省和江蘇省。
2.利率與利差分析
發行利率整體呈小幅下降走勢，期限利差同比有所收斂。發行利率方面，2021年上半年，央行繼續實施穩健的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具，通過公開市場操作、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）以及央行票據互換等工具，合理安排工具搭配和操作節奏，維持市場流動性的合理充裕。在寬松適度的貨幣政策背景下，2021年上半年地方政府債券發行利率整體呈小幅下降走勢。一季度，地方政府債發行利率呈先降后升走勢（長期限地方政府債券發行利率相對穩定主要系發行較少導致樣本少所致），7年和10年期地方政府債的發行利率較為接近。二季度，各期限地方政府債券的發行利率波動均較大，6月底，10年及以下期限地方政府債券發行利率有所回升，15年及20年地方政府債券發行利率有所回落。
發行利差走勢有所分化，中長期品種的區域利差有所擴大。發行利差方面，以同期限中債國債到期收益率為基準，2021年一季度，10年及以下期限政府債券加權平均利差環比均有所下降，15年及以上期限政府債券加權平均利差環比有所上升或保持相對穩定；2021年二季度，除3年和7年政府債券外，其他期限政府債券加權平均利差環比均有所下降。分區域看，2020年以來，青海省和內蒙古自治區發行的中長期品種利差顯著高于其他區域；一季度，區域分化較上年度明顯走闊；二季度，中長期品種的區域利差有所收斂。與2020年相比，有近一半省（市、自治區）2021年二季度政府債券發行利差有所下降，其中天津市、重慶市和河北省發行利差降幅均超過4bp，天津市最高為7.95bp；黑龍江省、內蒙古自治區、遼寧省、甘肅省和青海省發行利差增幅超過3bp。
3.項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券發行概況
2021年上半年，專項債募集資金主要投向結構較2020年全年變化不大，仍以基建類項目為主。同時，2021年上半年已有387.00億元專項債用于支持中小銀行發展，發行規模已超過2020年全年。2021年上半年，新增專項債發行速度放緩，其中用于水利環保、收費公路、民生事業、教育醫療、鐵路軌道等方向的專項債發行規模不足2020年全年發行規模的30%。2021年上半年，用于棚戶區改造的專項債規模占到當期項目收益類專項債的17.38%，上年同期無棚改專項債發行。
第一，下半年地方政府債券發行節奏有望加快。受今年下達額度較晚以及監管加強對專項債審核影響，上半年地方政府債發行進程有所放緩。在經濟仍然存在穩增長壓力的背景下，下半年地方債發行節奏有望加快，在財政部今年適當放寬發行時間限制的情況下，地方政府債的發行或持續至年底。此外，今年財政部下達的2021年新增地方政府債務限額低于全國人大批準預算限額，不排除財政部年內分批下達額度的可能。
第二，地方政府債券資金將優先投向“兩新一重”以及鄉村振興等項目建設。2021年政府工作報告明確提出將繼續支持促進區域協調發展的重大工程，推進“兩新一重”建設，實施一批交通、能源、水利等重大工程項目，建設信息網絡等新型基礎設施，發展現代物流體系。政府投資更多向惠及面廣的民生項目傾斜，新開工改造城鎮老舊小區5.3萬個，提升縣城公共服務水平。在加大地方政府債券支持農業農村力度的背景下，鄉村振興項目也有望得到地方政府債券資金的優先支持。
第三，地方政府債務管理將繼續加強。2021年7月1日，財政部發布《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》，要求財政部門、項目主管部門和項目單位以專項債券支持項目為對象，通過事前績效評估、績效目標管理、績效運行監控、績效評價管理、評價結果應用等環節，推動提升債券資金配置效率和使用效益。專項債券項目資金績效實行全生命周期管理，對專項債券資金預算執行進度和績效目標實現情況進行“雙監控”，并將專項債券項目資金績效管理結果作為專項債券額度分配的重要測算因素，并與有關管理措施和政策試點等掛鉤。此外，財政部將出臺專項債券用途調整工作指引，進一步細化明確調整的程序、范圍和時限。上述舉措有利于提高政府專項債券資金使用效益，有效防范政府債務風險。
第四，地方政府債券發行定價將更加市場化。2018年8月，財政部對地方債發行利率進行指導，要求地方債承銷商投標利率較相同期限國債利率前五日均值至少上浮40bp；2019年1月，財政部將投標區間下調為上浮25bp。2020年11月，財政部發布《關于進一步做好地方政府債券發行工作的意見》，鼓勵具備條件的地區參考地方債收益率曲線合理設定投標區間，不斷提升地方債發行市場化水平，杜絕行政干預和窗口指導，促進地方債發行利率合理反映地區差異和項目差異。2021年以來多地提升地方債發行市場化水平，在廣東省6月8日發行的多期地方政府債券中，5年期、7年期地方債中標利率高于同期限國債利率前五日均值15bp。未來地方政府債券發行定價將更加市場化，一、二級市場聯動將加強，資質較好區域地方政府的融資成本有望降低。
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原標題： 【債市研究】上半年發行進度較緩，下半年發行節奏有望加快且定價將更加市場化——2021年上半年地方政府債券市場分析
